美债策略周报

分析师：曹潮中央编号：BVH841联系电话：852-96581360邮箱：caochao@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 1月CPI同比3%，环比0.5%，均高于预期和前值；市场对再通胀担忧升温，10Y美债利率一度升至4.6%；后续公布的1月零售数据环比放缓至-0.9%使美债利率冲高回落，周内累计变动-1.8个bps。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：1月CPI同环比均超预期，超级核心CPI环比和核心商品CPI均较前值反弹，但主要受季节性残留（residual seasonality）及1月加州山火等季节性因素扰动，就此加大对再通胀担忧仍为时过早；货币政策方面，本周多数票委认为美联储利率调整门槛仍较高，短期内降息必要性不大；部分票委提到如果就业市场维持韧性，即便通胀呈回落迹象也不必下调利率。 流动性和供需：准备金回升至3.25万亿美元，财政部一般账户（TGA）余额持续回落，新一轮债务上限谈判落地前，我们预计准备金和TGA余额的此消彼长或将持续，ON RRP用量则将延续下滑态势。 美债市场展望及策略：短期内财政部影子“QE”或将持续，美债Q1-Q2期间或迎来短暂的“牛平”行情 财政部在22-24年期间通过大量发行T-Bill进行“借新还旧”，对长端收益率的期限溢价进行压制，起到了影子“QE”的作用，使得美联储缩表难以有效拉高长端收益率；从本森特近期表述来看，新一轮债务上限谈判前长久期美债发行仍将相对克制，而此前超量发行T-B ill进行影子“QE”的融资策略或仍将持续，这可能会使近期大幅回升的期限溢价冲高回落，并带动长债收益率下行，而短端在降息预期受限的背景下难以大幅回落，这可能会使美债在Q1-Q2期间迎来一波“牛平”行情，对应10Y美债利率低点为4%。 策略方面，我们认为Q1-Q2期间美债或将迎来一波“牛平”行情，因此做多10Y期及以上的长端美债，同时对2年期及以下美债进行波段交易或是最佳选择。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 1月CPI同比3%，环比0.5%，均高于预期和前值；市场对再通胀担忧升温，10Y美债利率一度升至4.6%；后续公布的1月零售数据环比放缓至-0.9%使美债利率冲高回落，周内累计变动-1.8个bps。 美债收益率本周走势回顾 长短端表现分化，30年期、20年期美债分别变动+0.4、+0.5个bps，2年期、1年期美债收益率分别变动-3、-0.9个bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于18.4bps，较上周回升2.2个bps；10年期和2年期美债利差环比回升1.2个bps。反应美联储即期政策利率的3个月国库券收益率收于4.3%，较上周环比变化不大。 美债供需情况 供给端：财政部公布一季度再融资报告态度偏鸽，美债供给压力仍小 财 政 部Q 1声 明 整体 偏鸽 ，并 未明 显加 大长 债发 行规模 美 东 时 间2月3日， 财政 部公 布2 02 5年Q1再 融资 声 明 ， 声 明 整体 偏 鸽， 维持12 50亿美 元的 长债 融 资 规 模 的 同时 ，继续 重申 预计 “未 来几 个季 度 ” 不 会 增 加发 债 规模 ，市 场此 前预 期的 增加 长 久 期 债 券 并未 落 地。 财 政 部 预 计2 0 25年Q1净融 资规 模为81 50亿美元 ，Q 2净 融 资 规模 为1 23 0亿美 元，Q1和Q2的 财 政 部 一 般 账户 余 额（TG A）仍 维持 在8 5 00亿 美 元 ， 当 前 水平 为80 00亿美 元左 右。 短 期 来 看 ，T -Bi l l的超 量发 行节 奏仍 将持 续，10 Y美债 的 大 幅 上 行 动力 或 将放 缓 从 最 近2个 月 财 政 部 融 资 行 为 来 看 ， 财 政 部 自1月 债 务 上 限 争 端 以 来 便 开 始 通 过 超 常 规 措 施（e xt ra ord i nar y mea s ure） 的 方 式 发 行T -Bi l l，T- Bi ll超 量 发 行 对 长 债 期 限 溢 价 的 压 制 ，以 及 财 长 本 森 特 近 期 表 达 对 长 债 收 益 率 的 关 注度 提 升 ， 这 可 能 会 使 得1 0 Y美 债 的 大 幅 上 行 动力 放 缓 。 供给端：本周美债发行规模为5150亿美元 财政部T-Bill发行规模仍处于高位 2023年Q4以来，财政部T-Bill发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%。 美债本周发行量为5150亿美元 本 周 美 国 财 政 部 共 发 行6支 短 期 国 库 券 ，2支国债（3年期58 0亿美元，10年 期420亿美元，30年期220亿美元）合计5150亿美元。 财 政 部 预 计2025年Q1净 融 资 规 模 为8150亿美 元 ，Q2净 融 资 规 模 为1230亿 美 元 ，Q1和Q2的 财 政 部 一 般 账 户 余 额 （TGA） 仍 维 持 在8500亿 美 元 ， 当 前 水 平 为8000亿 美 元 左 右 ；鉴 于 财 政 部 仍 将 维 持 目 前 超 量 发 行T-Bil l和缩 量 发 行 中 长 期 美 债 的 融 资 策 略 ， 短 期 内 美债供给压力仍较小。 需求端：“特朗普”交易暂时降温，美债空头头寸回落 本森特提到对政策利率并不关心，更关心10Y美债收益率，其声明导致美债收益率应声回落，2年期美债空头头寸规模自2024年11月以来持续下滑 从CF TC数据来看，截止2月14日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）边际回落，换算规模为4601亿美元（前值4613亿美元），其中杠杆基金回升、一级交易商空头头寸回落；10年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）规模略微回升至1862亿美元（前值1854亿美元）。 需求端：美债套息交易收益率持续回升 美债套息交易收益率持续回升，或将以期限溢价的方式对美债带来下行动力 汇率成本对冲后，美债套息交易收益率持续回升，海外机构对美债配置需求回暖。截止2月14日，3个月美元兑日元对冲成本为4.05%，3个月美元兑欧元对冲成本为1.88%。剔除对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为0.71%和2.39%，较前值环比回落但仍处于较高水平，同时2024年三季度日本寿险公司汇率对冲比例创下2011年新低，反应高利率环境下，美债对海外机构的吸引力在逐渐回升。 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和D VP回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下。 本周SOFR利率中枢在【4.3%-4.35%】区间低位波动，尽管中枢较上周环比回升约4个bps，但流动性整体无虞；反应季末效应结束，美国货币市场流动性重新回到充裕状态，表征流动性的资金利率指标SOFR、TGCR、BGCR均回归至低位波动状态。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察债市场 从“量”指标观察：本周准备金规模边际回升，ON RRP周内中枢较2024年年末明显回落： 截止2月12日，准备金回升至3.25万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模环比回升64亿美元。 衡量美元过剩流动性的ON RRP周内中枢回落至740亿美元下方，反应季末效应结束，ON RRP此前的上行趋势主要由暂时性因素扰动，后续在缩表和ON RRP利率下调双重因素共振下，ONRRP用量或将最终回落至0。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数周五收于2.85，低于1月3的中枢，主因近期财政部再融资压力较低，美债市场流动性仍处于充裕状态。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周内中枢在85左右，低于2025年1月95.5的中枢水平，特朗普上任后，关税政策（尤其是对中国）较为温和，带动美债市场波动率回落。 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 2 0 2 5年1月C P I同 比 较 前 值 回 升0. 1个 百 分 点 至3%， 核 心CP I同 比 较 前 值 反 弹0 .1个 百 分 点 至3. 3%。 环 比 来 看 ，2 0 2 5年1月C P I环 比 录 得0. 5%， 高 于 预 期0 .3 %和 前 值0. 4%， 但 核 心C P I环 比 录 得0. 4 %， 同 样 高 于 预 期 和 前值 ， 核 心 商 品 和 服 务 通 胀 均 较 前 值 大 幅 回 升 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 细 分 项 看 ， 超 级 核 心C P I和 核 心 商 品 从 回 落 项 再 次 转 为 贡 献 项 ， 住 房 通 胀 维 持 粘 性 ， 能 源 通 胀 对C P I贡 献 环 比 转 正 ： 1月 超 级 核 心 环 比0. 76%， 较 前 值回 升 超 过0. 5个 百 分 点 ， 其 中 机 票 （+ 1. 2%） 、 汽 车 保 险 （+ 2%） 、 机 动 车 维 护 和 修 理费 用 （+ 0. 5%） 为 主 要 贡 献； 核 心 商 品 环 比回 升 至0. 3%（ 前 值0%） ， 其 中 二 手 车 和 卡 车 价 格 环 比 较 前 值 显 著 反 弹 ， 环 比增2 . 2 %（ 前 值0. 8 %） ， 主 要 受 加 州 山 火 和1月 恶 劣 气 候 因 素 影 响 ；能 源 项 环比1. 1%， 对 通 胀 贡 献 连 续2个 月 为 正。 CPI一级分项环比走势（%） 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 2 0 2 5年1月C P I读 数 受 暂 时 性 因 素 影 响 较 大 ， 部 分 分 项 维 持 粘 性 ， 但 在 缺 乏 实 质 性 供 给 冲 击 的 前 提 下 ， 通 胀 不 存 在 大 幅 反弹 风 险 ： 1月C P I读 数 受 季 节 性 波 动 和 加 州 山 火 因 素 影 响 较 大 ， 过 去10年以 来 ，1月 的 季 节 性 残 留 与 环 比 加 速 现 象 之 间 也 存 在 较 大 的正 向 性 关 系 ， 随 着 暂 时 性 因 素 消 散 ， 我 们 认 为 当 前 在 缺 乏 实 质 性 供 给 冲 击 （ 例 如 全 球 疫 情 、 俄 乌 战 争 ） 的 情 况 下 ， 通 胀 不存 在 大 幅 反 弹 基 础 ， 但 在 住 房 通 胀 和 服 务 通 胀 短 期 维 持 粘 性 的 背 景 下 ， 通 胀 也 难 以 大 幅 回 落 ， 预 计202 5年 呈 横 盘 下 行 态 势。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 2 0 2 5年1月P P I同 比 较 前 值 回 升0. 2个 百 分 点 至3. 5%， 食 品 和 能 源 环 比 分 别 为3 . 1%， 是 主 要 贡 献 项 ； 核 心 服 务 环 比 反 弹至0. 4%， 同 比 录 得3. 6%；P P I数 据 分 项 中 ， 和P CE相 关 的 能 源 和 核 心 服 务 分 项 回 落 较 快 ， 预 计1月P C E数 据 将 会 低 于 预 期 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 2 0 2 5年1月 零 售 数 据 创 下2 023年3月 以 来 最 大 跌 幅 ， 食 品 服 务 环 比0. 8%，