中债策略周报

分析师：曹潮中央编号：BVH841联系电话：852-96581360邮箱：caochao@cnzsqh.hk 中国债券场策略周报-投资要点 中国债券市场表现回顾： 本周利空因素陆续释放，长端利率震荡上行，10年国债活跃券（240011）、30年国债活跃券（2400006）分别上行3、4个bps；短端方面，1年国债上行16个bps，3Y-1Y国债收益率倒挂。 中国债券市场基本面、货币政策与资金面： 基本面和货币政策：1月信贷数据实现“开门红”；实体贷款新增5.2万亿元，同比多增3793亿元，其中企业中长期贷款明显回升，说明建筑业、制造业新增项目逐渐启动；M1较前值回落0.8个百分点至0.4%，主要受高基数影响。货币政策方面，Q4货政执行报告中新增“实施好适度宽松的货币政策”，并在“强化逆周期调节”后新增“择机调整优化政策力度和节奏，预示今年货币宽松力度加大；公开市场操作方面，”本周央行净回笼4849亿元，其中逆回购投放10303亿元，到期16052亿元。 资金面：本周资金面继续收紧，DR001、R001周均值分别较前一周上行7bp、6bp，隔夜和7天资金利率利差此间大幅缩小甚至倒挂，资金分层现象整体较节前缓解。 中国债券市场展望： 基本面和货币政策来看，1月金融数据实现“开门红”，反应政策端对供给端的呵护力度也明显提升，但经济总需求仍处于偏弱状态，短期内经济数据对债市的利多/利空因素相对均衡。展望后续，当前资金紧平衡导致债市曲线熊平，但长债、超长债持续调整的压力可控，扛过资金压力后仍有做多价值。 策略方面，我们认为对于长端，继续坚持“逢调必买”的思路或是最佳选择，10Y/30Y的较好配置点分别为1.65%和1.8%。从品种选择来看，流动性稍弱的利差品种（如地方债），近期调整幅度更大的个券，或新老利差较为明显的老券或同样值得考虑；短端则可以持续关注资金面的变化择机抄底。 目录 债券市场表现回顾 债市一级发行情况 资金市场情况 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场表现回顾 债券市场表现回顾 利率债市场本周走势回顾 本周利空因素陆续释放，长端利率震荡上行，10年国债活跃券（240011）、30年国债活跃券（2400006）分别上行3、4个bps；短端方面，1年国债上行16个bps，3Y-1Y国债收益率倒挂。 利率/信用市场本周走势回顾 利率债方面，国债收益率曲线呈现“牛平”特征，借贷成本成为短端定价的“绊脚石”，中短久期收益率纷纷大幅上行，3年内利率债收益率普遍上行9-16bp，5-7年则上行7-9bp，10年以上收益率上行约2-5bp；截止周五收盘日，国债10Y-1Y期限利差仅为28bp，30Y-10Y利差不足25个bps。 信用债方面，1年、3年、5年期隐含AA+城投债收益率上行幅度普遍在5bp左右，信用利差被动收敛；AAA-二级资本债收益率变化则略与利率债相似，1年期品种调整幅度较大，上行14bp至1.86%。 债市一级发行情况 本周债券市场一级发行情况 本周利率债发行情况 地 方债 方面，本 周发行1615亿 元，净 发行1417亿 元，其 中新增 一般 债48亿 元 、 新 增 专 项 债400亿 元 （ 其中：特殊专项债0亿元）、普通再融资 债56亿 元 、 特 殊 再 融 资1111亿元。 国 债方 面，本周 发行3536亿 元， 净发行2286亿元。 政 金债 方面，本 周发行1709亿 元，净 发 行1229亿 元 。2月17日 发 行 政金债240亿元，净发行240亿元。 资金市场情况 资金面统计数据（2025.2.10-2025.2.14） 本周资金面先松后紧 资 金 面 继 续 收 紧 ：DR001在1.85-1.91%附 近 高 位 波 动 ，R001则 从1.85%上 行 至 超 过2.0%， 日 内 高 点 一度 达 到2.2%以 上 ， 二 者 周 均 值 分 别 较前 一 周 上 行7bp、6bp； 隔 夜 和7天 资金 利 差 缩 小 ， 一 度 倒 挂 ，D R007从1.8%上 行 至1.94%，R007从1.8%上行 至2.03%， 二 者 均 值 分 别 较 前 一 周 上行7bp、3bp。 资 金 分 层 基 本 消 失 ， 甚至银行资金成本一度高于非银。 本 周 隔 夜 和 一 周Shibor利 率 收 于1.89%、1.89%， 较 上 周 分 别 变 动+26、+12bps；隔 夜 及 一 周CNHHibor利 率 收2.61%、2.72%， 较 上 周变动-9.9、-23.7个bps。 资金面统计数据（2025.2.10-2025.2.14） 同业存单收益率在年前冲高后回落 本 周 同 业 存 单 到 期 收 益 率 明 显 回 升 ， 截至 周 五 ，1年 期 同 业 存 单 收 益 率 回 升12.7个 百 分 点 至1.81%； 一 级 市 场 方面 ，同 业 存 单 加 权 发 行 利 率1.80%， 较前 一 周 上 行3bp。 存 单 加 权 发 行 期 限8.3个月，前一周为6.7个月。 从融资额和杠杆率来看： 本 周 银 行 间 质 押 式 回 购 成 交 额 冲 高 回 落 ，银 行 间 杠 杆 率 连 续 下 滑 ：银 行 间 质 押 式回 购 平 均 成 交 量 由 前 一 周 的4.10万 亿 元升 至5.0万 亿 元 ， 仍 然 低 于1月 的 平 均 值5.7万 亿 元 。 周 内 来 看 ， 成 交 量“一 波三 折”， 周 二 下 探 至4.63万 亿 元 的 周 内低 点 ， 随 后 两 个 交 易 日 持 续 攀 升 ， 周 四达5.39万亿元 ，其后再度回落 至4.85万亿元。 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 2 0 2 5年1月 社 融 单 月新 增7 .1万 亿 元 ， 同 比 多 增5 833亿 元 2 0 2 5年1月 社 融 数 据 实 现 开 门 红 ，月 末 增 速8%（ 前 值8%） ， 实 体 贷 款 与 政 府 债 融 资 同 比 多 增 ， 企 业 债 券 与 表 外 融资 同 比 大 致 持 平 ：各 分 项 中 ， 政 府 债 券 新 增6 9 3 3亿 ， 同 比 多增3 9 8 6亿 ， 人 民 币 贷 款同 比 多 增3 7 9 3亿 元 ， 企 业 债 券同 比 新 增1 3 4亿 元 ， 委 托 贷 款 同 比 多 增8 0 8亿 ， 为 主 要 拉 动 项 。 未 贴 现 汇 票 同 比 少 增9 3 4亿 ， 信 托 贷 款 同 比 少 增1 0 9亿 ， 为 主 要 拖 累 项 。 鉴 于短 期 内 化 债 仍 是 政 策 主 基 调 ，1月 社 融 数 据 和 过 去2个 月 的 数 据 结 构 基 本 相 似。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 2 0 2 5年1月 实 体 信 贷 增 加 新 增 信 贷5.万 亿 元 ， 同 比多 增3 79 3亿 元 ， 企 业 中 长 贷 数 据 走 强 ， 结 束 连 续10月 负 增 拆 分 结 构 来 看 ， 企 业 信 贷 需 求 改 善 ， 居 民 部 门 贷 款 需 求 边 际 回 落 ：企 业 部 门 新 增 贷 款 增 加4 .7 8万 亿 元 ， 其 中 ， 短 期 贷款 增 加1 .7 4万 亿 元 ， 中 长 期 贷 款 增 加3 . 4 6万 亿 元 。 居 民 贷 款 增 加4 4 3 8亿 元 ， 同 比 少 增5 3 6 3亿 元 ， 其 中 短 期 贷 款 减少4 9 7亿 元 ， 同 比 多 减4 0 2 5亿 元 ， 中 长 期 贷 款 增 加4 9 3 5亿 元 ， 同 比 少 增1 3 3 7亿 元 ， 企 业 贷 款 或 与 存 量 房 贷 利 率 下调 背 景 下 ， 居 民 进 行 债 务 置 换 所 致 。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 2025年1月M1同比0.4%（前值1.2%），主要源于高基数因素扰动，2024年1月受增发国债与化债财政下发大量资金等因素影响，新口径M1余额增加了大约2万亿元，是2017年以来同期最高值。M2同比7%，较前值小幅回落，主要源于狭义流动性偏紧约束了银行扩表。 1月经济数据实现开门红的背后，反应政策对供给端的呵护程度明显提升，这有助于打开实体部门的融资约束，推动3-4月份旺季的开工投资；但需求端的线索尚未清晰，短期内经济总需求或仍处于偏弱状态。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 国务院总理李强2月10日主持召开国务院常务会议，要点如下： 强调把提振消费摆到更加突出位置。提振消费是扩大内需、做大做强国内大循环的重中之重。本次会议强调，要切实转变观念，把提振消费摆到更加突出位置；要大力支持居民增收，促进工资性收入合理增长，拓宽财产性收入渠道，提升消费能力。要进一步改善国民收入分配结构，通过完善税制、增加转移支付、加快农村土地流转等方式，提高居民尤其是中低收入群体在国民收入分配中的比重。 有序扩大自主开放：本次会议指出，要拿出更多务实管用举措稳存量、扩增量。要有序扩大自主开放，深化相关领域开放试点；此外，会议还提到要“持续打造‘投资中国’品牌，加大外资企业境内再投资支持力度，鼓励外资在华开展股权投资，优化外资并购规则和并购交易程序”。 化解重点产业结构性矛盾等问题。本次会议还研究化解重点产业结构性矛盾政策措施，提出要坚持从供需两侧发力，标本兼治化解重点产业结构性矛盾等问题，促进产业健康发展和提质升级。针对产业结构性问题，会议提到要优化产业布局、强化标准引领、推进整合重组，推动落后低效产能退出，增加高端产能供给。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 美元指数过去一周以来震荡下行，离岸人民币汇率在春节效应和特朗普偏温和的关税政策下贬值压力有所缓解；短期来看，尽管央行对币值稳定的关注度提高，但稳增长仍是货币政策的主要目标，Q1降息/降准依然可期，下一个宽松时点可能在两会前后。 本周央行净回笼4849亿元，其中逆回购投放10303亿元，到期16052亿元。 中国债券市场周度总结与展望 基本面展望 1月信贷数据实现开门红，社融、实体贷款数据同比改善幅度较大，反应9.24新政以来，一揽子稳增长政策在地产销售、耐用品消费、城市基建等领域已看到积极效果；但从社零、固定资产投资和企业贷款数据来看，有效需求不足、社会预期偏弱等制约性因素依然存在；随着特朗普上台后，外部环境更趋复杂严峻，财政货币仍需发力以维护经济平稳增长。展望后市，鉴于经济有效需求仍不足，基本面的继续变化有待于观察，信贷、消费和地产的高频数据的改善程度将是主要跟踪目标。 货币政策展望：经济有效需求不足，宽货币政策仍将持续 近期央行密集释放稳汇率信号，并重提“三个坚持”原则，鉴于当前央行对于稳定人民币汇率具有充足的工具储备，人民币汇率短期承压也难以成为2025年降息的掣肘。货币政策方面，鉴于经济复苏仍存在不确定性，本轮货币宽松仍将有一定的持续性。稳增长政策逐步落地后预计会伴有信贷投放加码行为，后续信贷增速回升、房地产市场企稳的概率预计会相对偏高。 债券市场展望：短期利空因素可能会导致债市出现调整，继续坚持“逢调必买”思维 当前债市的主要利空因素仍是资金面的持续收紧，当前资金紧平衡导致债市曲线熊平，但长债、超长债持续调整的压力可控，扛过资金压力后仍有做多价值。策略方面，我们认为对于长端，继续坚持“逢调必买”的思路或是最佳选择，10Y/30Y的较好配置点分别为1.65%和1.8%。从品种选择来看，流动性稍弱的利差品种（如地方债），近期调整幅度更大的个券，或新老利差较为明显的老券或同样值得考虑；短端则可以持续关注资金利率的边际