【宏观快评】1月美国非农数据点评：紧缩交易再升温

宏观快评2025年02月08日 【宏观快评】1月美国非农数据点评 紧缩交易再升温 主要观点 华创证券研究所 1月非农数据：美国就业市场韧性依然较强 证券分析师：张瑜电话：010-66500887邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 1、新增非农就业的韧性仍强。虽然新增非农就业14.3万，不及预期的17.5万，但其中或有短期扰动的影响（分析见下）。鉴于前两个月数据合计明显上修10万，最近三个月平均新增就业达到了23.7万，是2023年4月份以来最高。此外，衡量就业增长广泛性的三个月尺度的就业扩散指数也明显回升至2023年2月以来的最高。综合来看，美国就业市场需求依然较为强劲。从大类行业来看，新增就业主要集中在4个行业：教育保健服务（+6.1万，前值+8.2万）、零售业（+3.43万，前值+3.63万）、政府部门（+3.2万，前值+3.4万）、其他服务业（+1.7万，前值+0.9万）。 证券分析师：付春生电话：010-66500991邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 2、失业率下行且好于预期，从4.086%降至4.011%，预期4.1%。劳动参与率62.6%，好于前值和彭博预期的62.5%。从失业原因来看，因离职而失业的人数减少、企业裁员持平、临时下岗人数下降是拉动失业率下行的主因，分别带动失业率下行约0.03、0.02、0.01个百分点。 相关研究报告 《【华创宏观】联储今年首次降息或在何时？——1月FOMC会议点评》2025-02-04《【华创宏观】久违的收入改善——12月工业企 业利润点评》2025-01-27《【华创宏观】弱于季节性——1月PMI数据点评》2025-01-27《【华创宏观】中长期资金入市政策出台——政策周观察第15期》2025-01-27《【华创宏观】特朗普2.0的初感受与再思考》2025-01-26 3、时薪环比超预期，环比0.5%，预期0.3%，前值0.3%，6个月环比折年率从4%升至4.6%。时薪同比增速4.1%，预期3.8%，前值从3.9%上修至4.1%。 4、市场紧缩交易再升温。整体依然偏强的非农，叠加或受特朗普关税政策影响的密歇根消费者通胀预期大幅升温（1年期通胀预期从3.3%跳升至4.3%），市场定价今年美联储降息次数仍为1次，但完全消化的首次降息时点（降息概率100%）从7月推迟至9月，隐含的政策利率路径再度上移。美债利率上行，美元指数上涨，美股三大股指均下跌。 非农数据中的三个细节 1、新增非农就业为何不及预期？或主要受到寒冷天气和南加州山火、俄勒冈州医疗罢工带来的短暂负面冲击的扰动。南加州山火、恶劣寒冷天气均发生在机构调查的调查期内，虽然官方表示“不会对全国层面的数据带来明显影响（discernible effect）”，但我们观察到因恶劣天气影响，有工作者未工作、全职工作转为兼职工作的人数较往年正常时期明显增加。此外，根据BLS统计，今年1月全美罢工人数从0.5万升至0.98万，新增罢工来自俄勒冈州的医疗行业，罢工开始日为1月10日（处于非农调查期内），人数为0.48万。 2、时薪环比为何超预期？受寒冷天气影响周工时下降，或是导致时薪环比增速超预期的主因。时薪并不是一个实际的调查值，而是倒算值，由调查得到的周薪/周工时计算得到。1月份周工时从34.2小时下降至34.1小时，与疫情时期的2020年3月一致，是2011年以来的最低水平。如果1月份周工时维持在34.2小时不变，时薪环比则为0.2%。 3、劳动参与率为何回升？主因是美国劳工部根据美国人口普查局的年度人口估计，对家庭调查数据进行了修正。因“反映了近年来关于国际移民的最新方法和新信息”，此次修订幅度较大。相比于未调整之前，这一修正导致劳动参与率上升0.1个百分点、失业率上升0.1个百分点（相对于国内人口，移民群体的劳动参与率和失业率均更高）。换而言之，如果没有修正，1月份的劳动参与率应为62.5%，失业率应为3.9%。对移民人口的重新估计，也解答了去年存在于美国就业市场的一大谜题，即“家庭调查口径和机构调查口径的就业人数的持续劈叉”，数据修订后已经基本弥合。 美国就业市场状况对美联储降息决策的影响 今年后期来看，鉴于经济基本面依然韧性偏强，尤其是居民部门的资产负债表和现金流量表仍然健康，就业市场超预期走弱的概率较低，叠加特朗普政策带来的潜在通胀风险，我们预计美联储的政策重心会进一步偏向于通胀（目前大体平衡）。从货币政策规则的角度出发，只要通胀仍在改善，美联储就可以继续降息。但降息时间点的选择可能较为微妙，我们预计今年第一次降息的时间点可能在2季度（6月）。（《联储今年首次降息或在何时？》） 风险提示：特朗普政策的不确定性；美国通胀超预期。 目录 一、1月非农中的三个细节..............................................................................................4 （一）新增非农就业为何不及预期？.............................................................................4（二）时薪环比为何超预期？.........................................................................................4（三）劳动参与率为何回升？.........................................................................................5 二、美国就业市场韧性依然偏强.....................................................................................5 （一）新增非农就业明面上不及预期.............................................................................51、总量：新增非农就业韧性仍强...............................................................................52、行业：主要由4个行业带动就业增长...................................................................6（二）失业率下行且好于预期，劳动参与率回升.........................................................6（三）时薪环比增速超预期.............................................................................................8（四）美元和美债利率上行，美股下跌.........................................................................9 图表目录 图表1恶劣天气带来的就业影响.........................................................................................4图表2 1月全美罢工人数从0.5万升至0.98万..................................................................4图表3周工时降至2011年以来的历史低位.......................................................................4图表4非农周薪环比增速并未明显上行.............................................................................4图表5家庭调查口径的总人口年度修订.............................................................................5图表6家庭调查口径和机构调查口径的就业人数劈叉因对移民的重新估计而弥合......5图表7 1月份新增非农就业人数有所下降..........................................................................6图表8美国三个月就业增长扩散指数明显回升.................................................................6图表9分行业的新增非农就业人数.....................................................................................6图表10青年和成年女性的失业率继续下降.......................................................................7图表11各年龄段的劳动力、就业和失业人数变动...........................................................7图表12失业率月度环比变动的贡献拆分...........................................................................7图表13失业率下行，连续4个月脱离萨姆法则的预警阈值...........................................8图表14美国私人非农时薪数据概览...................................................................................8图表15密歇根消费者通胀预期明显升温...........................................................................9图表16期货市场隐含的政策利率路径上移.......................................................................9 一、1月非农中的三个细节 （一）新增非农就业为何不及预期？ 新增非农不及预期，或主要受到寒冷天气和南加州山火、俄勒冈州医疗罢工带来的短暂负面冲击的扰动。 南加州山火、恶劣寒冷天气均发生在机构调查的调查期内，虽然美国劳工部表示“不会对全国层面的数据带来明显影响（discernible effect）”，但我们观察到，因恶劣天气影响，有工作者未工作、全职工作转为兼职工作的人数较往年正常时期明显增加。 根据BLS统计，今年1月全美罢工人数从0.5万升至0.98万，新增罢工来自俄勒冈州的医疗行业，罢工开始日为1月10日（处于非农调查期内），人数为0.48万。 资料来源：BLS，华创证券 资料来源：BLS《CES Strike Report》 （二）时薪环比为何超预期？ 受寒冷天气影响，1月份的周工时下降，或是导致时薪环比增速超预期的主要因素。 时薪并不是一个实际的调查值，而是倒算值，由调查得到的周薪/周工时计算得到。1月份周工时从34.2小时下降至34.1小时，与疫情时期的2020年3月一致，是2011年以来的最低水平