宏观快评：3月美国非农数据点评：稳健非农，难解市场担忧

宏观快评2025年04月05日 【宏观快评】3月美国非农数据点评 稳健非农，难解市场担忧 华创证券研究所 主要观点 3月非农数据：新增就业明显超预期 证券分析师：张瑜电话：010-66500887邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 1、新增非农就业明显超预期，录得22.8万，预期14万；前两个月数据有所下修，但1季度平均就业增长仍有15.2万，按照目前的劳动参与率和人口增速，15万/月大致是保持失业率相对稳定的平衡水平，整体来看非农就业增长依然稳健。从大类行业来看，教育保健、休闲酒店、零售业、交运仓储新增就业最多，其次是其他服务业、政府部门以及建筑业。 证券分析师：付春生电话：010-66500991邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 除“经济依然稳固”（鲍威尔最新表态）之外，本月非农就业超预期可能也与以下三个临时或扰动因素相关：第一，或与前期恶劣天气的扰动消退有关。本月，因恶劣天气而全职工作转为兼职工作的人数、因恶劣天气有工作而未工作的人数相比1-2月明显下降，降幅明显超出过去5年平均水平。第二，医疗和零售行业合计约1.5万的罢工结束。第三，政府裁员的影响尚未明显体现，带薪休假以及领取遣散费的政府雇员仍保留在政府就业的统计口径中。根据美国挑战者公司数据，3月联邦政府宣布计划裁员约21.62万个工作岗位，非农报告则显示3月联邦政府就业仅减少0.4万人。 相关研究报告 《【华创宏观】特朗普对等关税的八大估算》2025-04-03《【华创宏观】经济飘红，考验仍在——3月经济数据前瞻》2025-04-02《【华创宏观】强在中游，弱在建筑——3月PMI数据点评》2025-03-31《【华创宏观】外资对国内经济的5大关注》2025-03-31《【华创宏观】政府工作报告部署逐步落地——政策周观察第23期》2025-03-31 2、失业率小幅上行，从4.139%升至4.152%，整体平稳，四舍五入至4.2%，彭博预期4.1%。新进入劳动力市场的人数和企业裁员（永久失业）增加分别带动失业率上行约0.04、0.03个百分点。结束临时工作、离职人数以及再次进入劳动力市场人数下降，带动失业率分别下行约0.04、0.03和0.02个百分点。 3、时薪环比符合预期，时薪环比0.3%，预期0.3%，前值从0.3%下修至0.2%。理论上，在通胀下行偏慢的过程中，薪资增速保持韧性且持续高于通胀，有利于居民实际收入和消费能力的改善。但消费者可能更多将薪资增长归功于自己，而将物价上涨归因于政府，这或是消费者对通胀不满的重要心理因素。 稳健非农，难解市场担忧 稳健非农报告并未安抚市场的担忧情绪。一方面，超预期关税的后续不确定性依大，比如对等关税只做了“1/2对等”还有变化空间，半导体、制药和关键矿物等特定商品关税还未落地，各贸易伙伴的应对措施与谈判情况。另一方面，鲍威尔最新表态并未释放市场波动的“美联储看跌期权”信号，依然认为美联储处于有利位置，选择继续观望以等待特朗普各项政策效果的明朗化。偏稳的非农报告公布后，市场的降息预期反而进一步升温，期货市场定价的全年降息次数从3.8次升至4次，年末政策利率预期从3.37%降至3.307%。 资产表现来看，美股和大宗品价格暴跌+美元指数和长端美债收益率拉升的组合，与2020年3月中旬流动性冲击的表现非常相似。随着市场大幅回调，金融市场自发演绎的流动性冲击的潜在风险，短期内进一步放大了关税政策的负面风险偏好冲击。道琼斯工业指数跌5.5%，纳斯达克指数跌5.82%（自高点下跌超过20%，进入技术性熊市），标普500指数跌5.97%，comex铜跌9.12%，WTI原油跌6.92%（有OPEC+超预期增长的影响）。美元指数从底部回升接近1%，最后收涨0.89%，十年期美债收益率从底部上行近12BP，最后收于4%。 我们前期曾指出，稳健的非农+低预期的CPI报告，在硬数据层面能够缓解对于美国滞胀的担忧，但关税政策的极大不确定性对风险偏好的压制将持续存在。因此，宏观层面后续美元资产风险偏好的修复，一是取决于关税靴子的基本落地，二是减税政策的利好刺激，三是关税引发的二次通胀风险能否初步证伪。目前来看，上述三条线索仍不清晰，意味着风险资产的调整或未结束，在这一过程中，需要警惕流动性冲击的可能。此外，调整周期越长、幅度越大，资产价格“崩盘”导致居民财富效应反转、美国经济良性循环被打破的内生风险螺旋的可能性也会越大。 风险提示：特朗普政策的不确定性；美国通胀超预期。 目录 一、新增非农就业明显超预期.........................................................................................4 （一）非农就业超预期，依然稳健.................................................................................4（二）非农就业超预期的可能因素.................................................................................4 二、失业率小幅回升.........................................................................................................5 四、稳健非农难解市场担忧.............................................................................................7 图表目录 图表1美国新增非农就业人数.............................................................................................4图表2美国分行业的新增非农就业增长情况.....................................................................4图表3恶劣天气对就业的影响消退.....................................................................................5图表4美国3月份罢工情况.................................................................................................5图表5美国各年龄段的失业率.............................................................................................6图表6美国各年龄段劳动力、就业和失业人数变动.........................................................6图表7失业率月度环比变动的贡献拆分.............................................................................6图表8失业率变动并未触发萨姆法则的预警阈值.............................................................7图表9时薪增速高于通胀.....................................................................................................7图表10薪资增长是劳动收入增长的主贡献.......................................................................7图表11市场降息预期的变化...............................................................................................8 一、新增非农就业明显超预期 （一）非农就业超预期，依然稳健 3月份美国新增非农就业明显超出市场预期，虽然前两个月数据有所下修，但1季度平均就业增长仍有15.2万，按照目前的劳动参与率和人口增速，15万/月大致是保持失业率相对稳定的平衡水平（如果特朗普收紧移民的政策压低劳动参与率与人口增速，每个月的平衡就业创造还能继续下行，对比2018-2019年，大约10万/月），因此整体来看，非农就业增长依然稳健。 机构调查显示，3月份新增非农就业人数22.8万，彭博预期14万；新增非农私人就业人数20.9万，彭博预期13.5万。过去两个月新增就业有所下修，1月新增就业从12.5万下修至11.1万，2月新增就业从15.1万下修至11.7万，合计下修4.8万。单月就业扩散指数从56%升至54.2%，2015-2019年平均为60%，2019年平均为58.8%；三个月就业扩散指数从61%降至58.8%，2015-2019年平均为64.1%，2019年平均为61.6%。 从大类行业来看，教育保健服务（+7.7万，前值+6万）、休闲酒店业（+4.3万，前值-1.7万）、零售业（+2.37万，前值-0.18万）、交运仓储（+2.29万，前值+1.62万）四个行业新增就业最多，其次是其他服务业（+1.9万，前值+0.2万）、政府部门（+1.9万，前值+0.1万）以及建筑业（+1.3万，前值+1.4万）。 资料来源：Bloomberg，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 （二）非农就业超预期的可能因素 除“经济依然稳固”（鲍威尔最新表态）之外，本月非农就业超预期可能也与以下三个临时或扰动因素相关： 第一，或与前期恶劣天气的扰动消退有关。本月，因恶劣天气而全职工作转为兼职工作的人数从1-2月平均的124.2万降至23.3万，因恶劣天气有工作而未工作的人数从1-2月平均的48.9万降至8.7万，两个指标的下降幅度，明显超出过去5年的平均水平。从行业上来看，比较明显的是休闲酒店业在1-2月的就业增长均为负，3月明显转正。 第二，医疗和零售行业合计约1.5万的罢工结束。在3月调查期内，Providence Health &Services的0.48万人罢工（医疗）和King Soopers–Kroger的1万人罢工（零售）结束。 第三，政府裁员的影响尚未明显体现，带薪休假以及领取遣散费的政府雇员仍保留在政 府就业的统计口径中。根据美国挑战者公司数据，3月份联邦政府宣布计划裁员约21.62万个工作岗位，加上2月份，合计计划裁员超过28万人。但从非农报告来看，2月和3月联邦政府就业仅分别减少1.1万和0.4万人，州和地方政府得就业则分别增加1.2万、2.3万人。 资料来源：BLS，华创证券 资料来源：BLS，华创证券 二、失业率小幅回升 失业率从4.139%升至4.152%，整体平稳，四舍五入至4.2%，高于彭博预期的4.1%。 分年龄段来看，16-19岁以及20岁以上男性的失业率上行，20岁以上女性失业率小幅下降。 16-19岁青年的总人数增加0.2万，劳动力人口增加5.7万，就业人数减少0.6万，失业增加6.3万，非劳动力减少5.6万，失业率从12.90%升至13.73%，影响总体失业率上升约0.03个百分点，劳动参与率从37.2%升至37.5%。 20岁以上女性的总人数增加8.9万，劳动力人口减少11.8万，就业人数减少4.6万，