宏观快评：5月美国非农数据点评：就业稳中趋弱，亮点在时薪增长

宏观快评2025年06月07日证券分析师：张瑜电话：010-66500887邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001证券分析师：付春生电话：010-66500991邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002相关研究报告《【华创宏观】焦点在出口——5月经济数据前2025-06-04《【华创宏观】改革&开放继续推进——政策周观察第32期》2025-06-03《【华创宏观】“抢出口”动能或趋弱——5月PMI数据点评》2025-06-01《【华创宏观】以“量”获“利”——4月工业企业利润点评》2025-05-27《【华创宏观】深化与东盟&欧洲合作——政策周观察第31期》2025-05-26华创证券研究所 瞻》 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号目录一、就业稳中趋弱，亮点在时薪增长...................................................................................4二、5月非农就业数据述评....................................................................................................5（一）非农就业小幅超预期...........................................................................................5（二）失业率持平...........................................................................................................6（三）时薪增速超预期...................................................................................................7（四）市场降息预期降温，风险偏好回升...................................................................8 2 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号图表目录图表1美国国外出生人口的劳动参与率（非季调）.........................................................4图表2美国本土出生人口的劳动参与率（非季调）.........................................................4图表3美国劳动参与率（季调）下降.................................................................................5图表4美国劳动参与率（季调）变化，分群体特征.........................................................5图表5中低时薪行业的时薪增速跑赢通胀的比例更高.....................................................5图表6 2021-23年不同收入群体的收入与物价涨幅...........................................................5图表7美国新增非农就业人数.............................................................................................6图表8美国就业增长广度继续下降.....................................................................................6图表9美国5月份大类行业就业增长情况.........................................................................6图表10美国今年以来的罢工情况.......................................................................................6图表11美国各年龄段的失业率...........................................................................................7图表12美国各年龄段劳动力、就业和失业人数变动.......................................................7图表13失业率变动并未触发萨姆法则的预警阈值...........................................................7图表14时薪增速继续高于通胀...........................................................................................8图表15时薪增长是劳动收入增长的主贡献.......................................................................8图表16市场降息预期的变化...............................................................................................8 3 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号一、就业稳中趋弱，亮点在时薪增长虽然5月份新增非农就业小幅超出预期，并且已连续三个月超市场预期，但我们认为，本月非农报告是“稳中趋弱”，就业市场“减速”的迹象边际更为明显。第一，前两个月新增非农就业下修明显，合计下修9.5万。以3月数据为例，公布初值是22.8万，在经历两次下修之后，只有12万。第二，就业增长广度明显下降，从大类行业来看，新增就业仅集中在3个行业。单月就业扩散指数（以单月计算，就业增长的行业比例）降至50%，去年12月的阶段性高点是60.8%，2015-2019年平均为60%；三个月就业扩散指数降至54.4%，今年1月的阶段性高点是60.8%，2015-2019年平均为64.1%。教育保健服务、休闲酒店业、金融业的就业增长合计就达到14.8万，专业和商业服务、采矿、制造业、零售、政府部门的就业萎缩。第三，失业率的持平以“牺牲”劳动参与率为代价。失业率持平于4.2%，但实际上是从4.187%升至4.244%，更麻烦的是，家庭调查口径的劳动力较上月减少62.4万，就业人数较上月减少69.6万，劳动参与率从62.6%下降至62.4%，这意味着失业率的基本平稳，可能并不由就业增长驱动，而是劳动力的流失引致。移民政策的收紧可能是一个因素，但不完全是，因为：1）外国出生人口的非季调劳动参与率低于季节性，但本土人口的也低于季节性（没有季调数据）；2）从有季调数据的分类看，各年龄段、男性和女性、各族裔的劳动参与率都在下降，从族裔来看，白人的劳动参与率降幅最大。目前尚不清楚本土人口劳动参与率下降的具体原因和持续性。图表1美国国外出生人口的劳动参与率（非季调）图表2美国本土出生人口的劳动参与率（非季调）资料来源：Bloomberg，华创证券资料来源：Bloomberg，华创证券 4 资料来源：Bloomberg，华创证券为什么我们认为时薪增长是亮点？本月时薪增速回升且超出预期，在关税带来的通胀上行隐忧的背景下，时薪增速粘性有助于保护消费者尤其是中低收入群体的消费能力。表面上来看，2021年以来美国中低时薪行业的时薪增速要快于中高时薪行业，并且跑赢物价涨幅的比例也更高，意味着中低收入群体的实际薪资收入增速要高于中高收入群体。但实际上，中高收入群体的总税后收入增速依然好于中低收入群体，并且收入水平越低，税后收入增速越跑不过物价涨幅（中低收入群体可能缺乏其他收入渠道和避税途径）。基于上述事实，如果在通胀上行风险的背景下，时薪增速明显放缓，对中低收入群体的实际购买力以及贫富差距都存在负面影响。图表6 2021-23年不同收入群体的收入与物价涨幅资料来源：FRED，华创证券注：按收入水平五等分划分，从低到高分别为低收入、偏低收入、中收入、中高收入、高收入。最新数据只更新至2023年。5月份美国新增非农就业小幅超出预期，已连续三个月超市场预期。机构调查显示，5月份新增非农就业人数13.9万，彭博预期13万；新增非农私人就业人数14万，彭博预期12万。但过去两个月新增就业下修幅度较大，3月新增就业从18.5万下修至12万，4月新增就业从17.7万下修至14.7万，合计下修9.5万。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号资料来源：Bloomberg，华创证券图表5中低时薪行业的时薪增速跑赢通胀的比例更高资料来源：Bloomberg，华创证券注：按2020年底时薪水平划分行业组别，按五等分划分。二、5月非农就业数据述评（一）非农就业小幅超预期 5 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号6就业增长广度继续下降，单月就业扩散指数从51.8%降至50%，2015-2019年平均为60%，2019年平均为58.8%；三个月就业扩散指数从56.8%降至54.4%，2015-2019年平均为64.1%，2019年平均为61.6%。图表7美国新增非农就业人数图表8美国就业增长广度继续下降资料来源：Bloomberg，华创证券从大类行业来看，就业增长仅集中在3个行业。教育保健服务（+8.7万，前值+10万）、休闲酒店业（+4.8万，前值+2.9万）、金融业（+1.3万，前值+0.3万）就业增长最为明显，其他服务业（+0.9万，前值-0.2万）、交运仓储（+0.58万，前值-0.81万）的就业亦有小幅增长。专业和商业服务、采矿、制造业、零售、政府部门的就业萎缩。受精简政府效果逐步体现，联邦政府人员就业净减少2万，上月减少1.3万。本月，罢工对就业增长影响并不大。5月罢工人数约为7000人，仅较上月增加2200人。图表9美国5月份大类行业就业增长情况图表10美国今年以来的罢工情况资料来源：BLS，华创证券（二）失业率持平失业率保持在4.2%，与前值和市场预期持平。各年龄段的劳动力均明显退出市场，是保持失业率平稳的重要因素，但这也导致劳动参与率从62.6%降至62.4%，低于市场预期的62.6%。16-19岁青年的总人数减少0.7万，劳动力人口减少12.9万，就业人数减少14.2万，失业增加1.3万，非劳动力增加12.1万，失业率从12.95%升至13.41%，影响总体失业率上升约0.02个百分点，劳动参与率从36.9%降至36.2%。 资料来源：Wind，华创证券资料来源：BLS，华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号720岁以上女性的总人数增加10.1万，劳动力人口减少27.3万，就业人数减少40万，失业增加12.7万，非劳动力增加37.4万，失业率从3.71%升至3.88%，影响总体失业率上升约0.08个百分点，劳动参与率从58.9%降至58.6%。20岁以上男性的总人数增加9.5万，劳动力减少22.2万，就业减少15.4万，失业减少6.8万，非劳动力增加31.7