新兴市场公司如何抵御全球利率变动

1作者：John Gandolfo 和 Paolo Mauro 公共披露授权尽管在过去五年中全球利率波动，新兴市场企业借款人表现出强大的韧性——表现优于以往危机。2 自2019年以来，全球利率经历了波动，这主要由大规模的经济冲击引发，这些冲击改变了宏观经济前景并引发了一系列货币政策的反应。在COVID-19大流行之前，大多数发达国家的政策利率处于低位或接近零，名义政府债券收益率往往为负。2020年3月，不确定性的急剧上升促使最大的央行向全球市场注入流动性。政策利率一直维持在接近零的水平，直到全球通货膨胀的激增引发了紧缩周期。尽管通货膨胀压力有所减轻，美联储在2024年9月底进行了50个基点的利率削减，但主要全球利率预计在名义上仍将远高于大流行前的水平。3 如何评估新兴市场公司的表现？这是IFC研究报告分析新兴和发展中经济体企业的借贷成本、债务结构变化以及债务和盈利指标。研究发现，尽管存在风险，但对其韧性保持乐观。与先前宏观波动加剧和美联储加息周期相比，新兴市场企业收益率显著上升，但相对于美国国债的利差保持稳定。此外，新兴市场企业明显转向本地货币借贷，以避免外币计价债务的风险。因此，新兴市场公司的利息保障比率仍然比大流行前夕更健康。尽管如此，由于企业债务水平仍然较高，且尽管美国和其他地区近期政策利率下调，全球实际利率预计在未来几年内将高于大流行前水平，因此借贷成本值得密切关注。 全球利率对新兴市场公司借贷成本的影响 新兴市场公司债券收益率与美国国债之间的利差保持相对稳定，即便在全球利率波动的情况下。自2019年以来，这些公司以美元计价的债券收益率在很大程度上与美国10年期国债收益率走势一致（见图1）。一个关键偏差发生在2020年3月，即疫情爆发初期，当时不确定性及风险厌恶导致新兴市场收益率激增，而美国国债收益率在美联储降息的应对下下降。然而，这种分歧很快被证明是短暂的，新兴市场收益率迅速回归与美国国债收益率一致——这与之前新兴市场危机期间经历的更长时间的中断形成鲜明对比，例如源自拉丁美洲（1980年代）、亚洲（1997年）和俄罗斯联邦（1998年）的危机，或者2013年的“缩减恐慌”，在此期间，新兴市场公司债务的利差因全球风险偏好下降而上升。4在过去的五年中，新兴市场企业的借贷成本与全球利率的关联程度，比以往更为紧密。 图1 百分比 美国以美元计价的新兴市场公司债券收益率在所有收入水平上均高于大流行前，但涨幅与发达国家比较相似或更不明显。平均而言，收益率从2019年12月的4.8%上升到2024年9月的6.4%。5尽管这是一个显著的增加，但它不如先进经济体投资级公司在疫情前夕因特别低利率而获得的优势那么突出，而新兴市场公司则一直在与更大的风险感知作斗争。6例如，美国投资级公司的收益率从2019年12月的2.7%上升到2024年9月的4.7%。对于所有收入群体的新兴市场公司，这一百分比的增长大致相同或更小，并且占收益率的比例在疫情前更小（图2）。正如预期，借款成本随着收入水平的不同而变化，中等收入国家的企业借款人通常面临比高收入或中上收入国家对应的借款人更高的收益率。有趣的是，在中等收入群体中，一些企业债券被认为比主权债券风险更低，凸显了投资者对风险的细微感知。7 来源：摩根士丹利、彭博社和国际金融公司注解：美国高收益债指的是所有信用评级低于投资级的公司。对于美国高收益债=巴克莱美国公司高收益企业总回报指数，对于美国投资级=彭博美国投资级公司总回报指数。新兴市场（EM）群体，如图1所示。 随着美元债务利率上升，新兴市场公司明显转向使用本地货币进行借贷。8特别是在国内资本市场相对较深的国家。特别是印度，其货币债券发行（图3）明显转向。9借款以本国货币提供若干优点，包括降低汇率波动和货币错配的风险，特别是在全球金融市场波动或高而波动的通货膨胀期间，这些风险会引发脆弱性。尽管国内货币工具的名义利率也上升了，但许多公司借款人发现它们相比于承担货币贬值或高昂的对冲风险更有吸引力，尤其是当外汇利率上升时。然而，并非所有公司都有选择转向本国货币借款的选项。在许多低收入和资本市场较不发达的小国，公司仍依赖以外币计价的债务。10 新兴市场企业展现韧性 尽管利息支出上升，新兴市场公司仍成功维持了相对健康的财务状况，这在它们的利息保障比率（以息税前利润除以利息支出衡量）中得到体现。对新兴市场上市公司资产负债表和损益表的分析显示，尽管自2021年以来，利息支出占总债务的比例有所增加，但利润仍保持舒适的增长速度（图4）。因此，目前利息率保障比率与疫情前水平相似。在利率上升影响最为明显的低收入国家，利息支付比率从2021年的总债务6%上升至2024年的9%。尽管如此，在2021-22年达到峰值后，利息保障比率已恢复至疫情前的水平（图5）。 尽管新兴市场企业借款人维持着相对健康的资产负债表，但有几个因素指向了潜在的未来风险。首先，预计未来几年全球利率将保持在疫情前水平之上，这将增加2022年之前发生的债务再融资的成本。其次，与十年前相比，大多数新兴市场的企业杠杆率更高，尤其是在高收入新兴经济体和中等偏下收入国家（见图6），过去二十年中，企业债务占GDP的比重有所上升。11这些发展使得公司和新兴经济体对全球金融状况的变化更加敏感。第三，更高的利息支付可能会最终削弱企业投资的能力。 考虑到新兴市场企业借款人在全球利率发生重大变化时仍能承受，我们有理由保持乐观。然而，除了借贷成本和相关脆弱性之外，企业的韧性将取决于盈利能力，而盈利能力又将在全球、地区、行业和国家特定冲击的背景下，受到高全球不确定性的严重影响。 按收入群体，百分比 注：约9000家上市公司的相关数据。利息保障倍数评估了企业从息税前利润（EBIT）中支付利息费用的能力，比率低于1时表示公司仅凭经营收入无法满足其利息偿还义务。在这些图表中，样本包括在分析期间有足够代表性公司数据（超过30家）的国家。这些国家为高收入新兴市场（保加利亚、克罗地亚、智利、阿曼、波兰、罗马尼亚），中上收入国家（阿根廷、巴西、哥伦比亚、印度尼西亚、马来西亚、墨西哥、秘鲁、南非、泰国、土耳其），以及中下收入国家（孟加拉国、埃及、印度、约旦、肯尼亚、摩洛哥、尼日利亚、巴基斯坦、菲律宾、斯里兰卡、越南）。 注意：约9000家上市公司的数据。对于这些图表，样本包括在整个分析期间有足够代表性公司数据（超过30家）的国家。这些国家是高收入新兴市场（保加利亚、克罗地亚、智利、阿曼、波兰、罗马尼亚），上中等收入国家（阿根廷、巴西、哥伦比亚、印度尼西亚、马来西亚、墨西哥、秘鲁、南非、泰国、土耳其），和下中等收入国家（孟加拉国、埃及、印度、约旦、肯尼亚、摩洛哥、尼日利亚、巴基斯坦、菲律宾、斯里兰卡、越南）。 按收入群体分组 注意：财务杠杆定义为总资产除以普通股股东权益。数据来自约9,000家上市公司。对于这些图表，样本包括在整个分析期间具有足够代表性公司数据（超过30家）的国家。这些国家为高收入新兴市场（保加利亚、克罗地亚、智利、阿曼、波兰、罗马尼亚），中上收入国家（阿根廷、巴西、哥伦比亚、印度尼西亚、马来西亚、墨西哥、秘鲁、南非、泰国、土耳其），以及中下收入国家（孟加拉国、埃及、印度、约旦、肯尼亚、摩洛哥、尼日利亚、巴基斯坦、菲律宾、斯里兰卡、越南）。 脚注 2013年5月的缩减恐慌事件。信用评级在确定资金成本方面也起着重要作用（Jaramillo和Tejada 2011；Goel和Ghosh 2011），即使在考虑了基本面之后，因为它们会改变投资者的行为和资格。关于主权借贷成本，还可以参考Adrian、Natalucci和Wu于2024年1月发表在IMF博客上的文章：“新兴市场应对全球利率波动”。 1国际金融公司。John Gandolfo担任副总裁兼财务主管，Paolo Mauro 担任经济和市场研究总监。衷心感谢 Susan Lund（IFC 经济和私营部门发展副总裁）的宝贵意见以及 Dilek Aykut、Samed Hysa、Cesaire Meh、Florian Moelders、Nimarjit Singh、Issei Takahashi、Imtiaz Ul Haq 和 Rey ZhangruiWang 的贡献。 9三国——印度、巴西和泰国——占所有本币公司债券发行额的超过三分之二。其他重要的本币市场包括印度尼西亚、马来西亚、墨西哥、菲律宾、南非和土耳其。 10在本地货币发行中，一个运作良好的国内资本市场通常需要一个强大的宏观经济稳定性记录和庞大的国内投资者基础——这些条件在许多低收入新兴市场中往往缺乏。Tyson（2023）提供了新兴市场和发展中国家（EMDEs）资本市场发展的概述，强调了制度和宏观经济因素在本地货币债券发行中的作用。在分析1995年至2013年间公司发行的国际债券时，Hale等人（2016）强调，经济基本面，如通货膨胀和政府债务，与以本国货币发行的概率较低相关。在COVID-19大流行背景下，Papageorgiou和Goel（2021）指出，本地货币债券对国内基本面更为敏感，而硬货币债券则更多地依赖于全球风险情绪。 5 兴趣成本在美国美元计价的借贷上也上升了——特别是银团贷款，这类贷款通常采用浮动利率，其利率取决于美国利率。根据印度、印度尼西亚、巴基斯坦、泰国和赞比亚的中央银行调查，在相同时间段内，非上市公司也观察到了类似的模式。 2 这份报告重点关注了由世界银行《全球经济展望》报告定义的37个新兴市场和发展中经济体（见表1中的列表）。由于该期间中国规模庞大且经济动态不同，因此样本中不包括中国。此外，样本中也没有低收入国家。这些国家根据世界银行按收入水平进行的国别分类进行分组。 2019年末，超过一半的发达国家政府能够以负利率发行债券。 在所考虑的样本中，这种情况发生在埃及和加纳。在国际上运营并以外币收入的企业在主权被认为存在风险的时期，更有可能保持较低的融资成本。参见Jaramillo和Tejada 2011年；Goel和Ghosh 2011年；以及Bevilaqua等人（2020年）。然而，一般来说，主权债券收益率是企业债券收益率的一个关键驱动因素（Li、Magud、Werner和Witte 2021年；Bevilaqua、Hale和Tallman 2020年）。 例如，在美国，预计实际利率将在2019年水平以上一个或两个百分点之间。此声明与各种来源一致，例如国库通胀保值证券市场、美联储的点阵图减去预测的通货膨胀，或者圣路易斯联邦储备银行（FRED）事前实际利率（https://fredblog.stlouisfed.org/2022/05/constructing-ex-ante-real-interest-rates-on-fred/）。 11 例如，在考虑的47个国家的样本中，非金融企业的债务从2008年的约30%的GDP增长到目前的约40%，这一增长在中国尤为显著，而中国并未包含在样本中。（关于非金融企业、其他私营和公共债务的数据，请参阅国际货币基金组织的全球债务数据库。） 4全球的避险意愿在压力时期尤为相关，因为它可以与国内脆弱性相互作用，放大对借款人的影响，尤其是那些基础较弱的借款人。例如，那些基础较弱的国家的受影响更为显著，尤其是在…… 8参见Bruno等人（2024）对各国集团企业债券发行的分析，以及Awdjiev等人（2024）的研究，他们强调了本地货币信贷市场在全球经济冲击吸收器中的作用。 参考书目 李，D.，马古德，N.，维尔纳，A.，和维特，S.，（2021）“新兴市场主权收益率对公司收益率长期影响” 国际货币基金组织工作论文 WP/21/155。 Damodaran, A., (2024). “评级、利息保障倍数和违约利差。” 可在以下链接查阅：https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_ Page/datafile/ratings.html A