担心利率对新兴市场主权信贷的影响？看看新兴市场公司

2017年2月9日新兴市场信贷策略1EM信贷策略请参考报告末尾的重要信息担心利率对新兴市场主权信贷的影响？看看新兴市场公司该文档由以下人员制作：法国巴黎银行伦敦分行马赫什（Mahesh Bhimalingam）新兴市场信贷策略全球主管+44 20 7595 8439西乌鲁里中欧，中东和非洲战略+44 20 7595 1872新兴市场信贷投资者一直担心美国国债的飙升及其对新兴市场信贷收益的潜在影响。影响可能是直接的（通过持续时间）和间接的（通过流量和信贷指标）。我们之前曾强调过这种风险，这使我们无法在这些紧缩的估值上转向新兴市场主权信用的正面评价。我们认为，在美国主导的通货膨胀导致潜在收益率上升的背景下，新兴市场公司为新兴市场信贷投资者提供了诱人的多元化机会。与主权国家相比，新兴市场公司的期限和到期日较短，评级相似，收益率仅降低约50个基点，利差降低约40个基点。作为回报，投资者获得较低的贝塔值，特别是在全球通货紧缩事件中，并且从当前环境中全球较高的增长中受益更多。新兴市场公司还提供了在中国和印度等国家（合计约占35％）投资的机会，而新兴市场国家却没有提供此类投资。不利的一面是，较低的流动性，较高的特殊风险和较小的发行人规模意味着需要进行更多的信用分析。之前，我们在许多《全球新兴市场信贷》文章中都强调，主权国家主导的资产类别的主要威胁是利率飙升和美元走高–实际利率和盈亏平衡点可能会在美国主导的通货紧缩的背景下上升。新政府的财政扩张政策。影响可能是直接的（通过持续时间）和间接的（通过流量和信贷指标）。将其与更严格的估值相结合-今年EMBI较紧缩25个基点，而CDX EM较紧缩15个基点-很难对新兴市场主权国家的估值持乐观态度。新兴市场信贷投资者的一项潜在战略举措是将公司添加到其新兴市场信贷投资组合中，这些投资组合通常由主权（和准主权）实体（典型的EMBI成分）主导。首先，我们考虑两个宇宙之间的比较。图1突出显示了当前宇宙的风险回报曲线。对我们而言，最惊人的方面是，新兴市场公司的到期日大大短了（将近四年），使它们更多地是5年期产品而不是10年期产品。同样，就期限而言，公司比主权国家短两年。这意味着企业对利率的原始敏感性远低于主权国家。这是基于纯粹的收益持续时间；在此不考虑对价差和流量的间接影响。图1：主权和公司领域概况到期YTWOAD美洲国家组织优惠券评分君主9.605.096.283055.83血脑屏障企业法人5.684.544.302625.27血脑屏障资料来源：彭博社，法国巴黎银行对EMBI和CEMBI的估计。整个主权国家包括100％拥有的准主权实体，不包括人均国民生产总值较高的国家，就像EMBI。两个宇宙都以美元计价。 2017年2月9日新兴市场信贷策略2投资者不必在这段较短的时间内放弃大量收益。在宇宙层次上，产量放弃仅为55bp，价差放弃为c。从主权国家转变为企业的40bp。特别令人感兴趣的是，两个投资组合的评级都相同，这意味着总体信用质量没有下降。这是因为一般而言，高质量的公司将能够在国际资本市场上以美元发行债券，而在主权领域，任何评级发行人都可以发行外债。尽管个别公司的评级有可能低于相应的主权国家（这并非总是如此，正如我们在下面指出的那样），但这自然会为质量打下基础。我们还考虑了此配置文件是否可以转化为性能。图2显示，只要利率飙升，新兴市场公司的收益回报率就比新兴市场主权国家的低得多。特别是，当收益率在2013年，2015年和2016年达到顶峰时，收益的下降幅度要远远小于主权国家。特朗普的抛售在企业中没有主权国家那么明显。图3通过连续显示企业收益在过去几年中一直以来一直低于美国国债的贝塔系数（即负值较小），从而突显了这一点，突显了它们对利率的敏感性较低。1701601501401301201104.253.753.252.752.251.753020100-10-20-30-401001.25-50Jan 10 Jan 11 Jan 12 Jan 13 Jan 14 Jan 15 Jan 16 Jan 17 Jun 10 Jun 11 Jun 12 Jun 13 Jun 14 Jun 15 Jun 16资料来源：基于彭博社的EMBI和彭博社的EM Corporate Index。资料来源：基于彭博社的EMBI和彭博社的EM Corporate Index。这也可以从总体风险回报概况中看出。图4显示了这两种资产类别的平均年化收益率和年化收益率。它表明，新兴市场公司的波动率产品较低，夏普比率（回报率/回报率）比新兴市场国家的主权债务公司更好。图4：2010-2016年平均年化回报率和基于月度数据的回报率君主企业法人返回7.18%6.65%卷7.00%5.88%夏普比率1.031.13资料来源：基于彭博社的EMBI和彭博社的EM Corporate Index。原因之一是持续时间和到期时间较短，可帮助企业在收益率飙升期间。但是另一个关键原因是权重差异。中国/印度/韩国的较大份额有助于将beta保持在较低水平。鉴于这些国家相对于新兴市场的其他国家更好的前景，因此中国和印度的分配也可能在将来有所帮助。图5和图6突出显示了2016年国家/地区的最高权重和总回报，它们显示了上述权重差异。此外，与主权国家不同，许多公司是出口商，它们可以从收益方面受益于美元走强而获得更多收益。同样，一些跨国公司的评级也比其各自的主权国家（例如，在主权国家为高收益的同时，一些土耳其公司仍是IG。图2：重新计算的累积回报与UST 10年图3：将6m的beta返回美国 企业法人主权UST（rhs） 企业法人主权国家 2017年2月9日新兴市场信贷策略3›中国28.65.8›中国9.14.3> 巴西9.225.3›墨西哥8.86.7›俄罗斯7.012.8›印度尼西亚6.911.8›墨西哥6.58.5> 火鸡5.10.1›印度5.87.2> 巴西4.819.4›韩国5.51.6›俄罗斯4.611.2›智利3.98.8›智利4.510.3> 火鸡3.74.2›菲律宾3.93.3> 阿拉伯联合酋长国3.75.4> 哈萨克斯坦2.713.2›秘鲁2.913.6›黎巴嫩2.75.3资料来源：彭博社，法国巴黎银行对CEMBI的估计。中国包括香港资料来源：彭博社，法国巴黎银行对EMBI的估计。中国包括香港我们注意到，投资企业存在一定的风险。企业中的特质风险较高，因此需要进行个人信用分析。特质风险也带来更高的违约风险。如图7所示，从历史上看，新兴市场公司的违约率比主权国家高，尽管应该注意的是，这是按数量计算的，而不是出色的。小型新兴市场公司比大型新兴市场公司更容易发生违约，因此，在投资组合层面，实际的违约量百分比将低于图7所示。此外，新兴市场公司在全球增长紧缩时违约率飙升（ 2002-2003年和2008-2009年），但不在收益率和美元飙升期间（2004-2005年和2013-2014年）。最重要的是，从图7中，我们还可以看到EM公司的违约率远低于美国HY违约率，并且与美国公司的整体违约率（IG + HY）并无显着差异。在当前环境下，以通货膨胀为主题，我们认为新兴市场公司违约的数量将与新兴市场主权国家的数量相似，并且在中期仍将保持较低水平。 图7：美国和新兴市场信用违约图8：EM Corporate宇宙等级和部门分裂重量（％）总收益（％）› IG525.1›嗨4813.9> 金融426.5›能源1312.7›基本材料920.4›通讯97.9›实用程序96.2›工业413.3资料来源：标准普尔，法国巴黎银行。资料来源：彭博社，法国巴黎银行对CEMBI的估计。图8列出了新兴市场公司领域中排名靠前的部门，以及IG / HY评级划分。就部门而言，金融构成了投资组合的大部分（约40％）-因此，在新兴市场企业领域进行投资时，必须权衡全球金融体系的风险。在IG和HY等级的实体之间，宇宙也几乎平均分配。如上所述，特质风险是投资公司的关键。图9显示了我们排名前20位的名称，按大小列出。这20个名字仅占杰出领域的13％，这再次凸显了公司的特质。为了建立一个代表全球50％的追踪器组合，就需要查看排名前154位的发行人。主权国家的相应数字将是，排名前20位的名称占整个宇宙的45％，排名前26位的名称占未发行的宇宙的50％。因此，不利的一面是，如果对公司进行投资，那么流动性较低，特质风险较高以及发行人规模较小就意味着要进行更多的信用分析。鉴于来自美国的利率风险上升，2017年总体而言，新兴市场公司为新兴市场信贷投资者提供了良好的风险回报特征，尽管需要进行更多的信贷分析。图5：公司权重和2016年收益分配重量（％）总收益（％）芝加哥商业交易所1009.1图6：主权权重和2016年收益分配重量（％）总收益（％）EMBI10010.0 2017年2月9日新兴市场信贷策略4图9：新兴市场公司排名前20名的股票股票代号国家地区金额（百万美元）权重(%)平均资料来源：彭博社，法国巴黎银行对CEMBI的估计。Z传播PETBRA巴西拉美39,0621.37342.7HRAM中国亚太地区36,0620.74213.9班布拉巴西拉美30,7120.73449.7加兹鲁俄国欧洲，中东和非洲29,6980.72245.1瓦雷兹巴西拉美30,3530.70279.5塔考阿联酋欧洲，中东和非洲28,5030.70139.2科尔加斯南韩亚太地区27,5030.6896.3WOORIB南韩亚太地区26,3530.66189.1ISCTR火鸡欧洲，中东和非洲26,7530.65387.6加大码墨西哥拉美26,9030.62183.7资深大律师秘鲁拉美22,1530.61238.9电视墨西哥拉美20,7000.60283.4QTELQD卡塔尔欧洲，中东和非洲21,1990.59144.4环保PET哥伦比亚拉美18,1990.58264.2以色列以色列欧洲，中东和非洲18,0970.54185.9BL泰国亚太地区16,5070.54134.2CITLTD中国亚太地区15,5070.53144.8卢克石油公司俄国欧洲，中东和非洲14,5070.52193.2墨西哥商品交易所墨西哥拉美16,6770.51295.8ITAU巴西拉美17,0870.51252.8 2017年2月9日新兴市场信贷策略5法律声明本文档由我们的战略团队撰写。它并非旨在进行详尽的分析，并且可能因与销售和交易的相互作用而引起利益冲突，从而可能影响本报告的客观性。本文档是营销交流，不是独立的投资研究。尚未按照旨在提供投资研究独立性的法律要求来编写该报告，并且也没有禁止在传播投资研究之前进行任何交易。STEER™是法国巴黎银行的商标。本文档构成营销传播，由法国巴黎银行为以下领域准备并针对：（a）欧洲联盟金融工具市场指令（2004/39 / EC）（“ MiFID”）中定义的专业客户和合格交易对手），以及（b）在相关的情况下，具有与《 2000年金融服务和市场法》（2005年金融促进）令第19（5）条相关的投资方面的专业经验的人士，以及在其他地方可能具有合法经验的人士进行沟通（统称为“相关人员”）。与本文档相关的任何投资或投资活动仅提供给相关人士，并且仅与有关人士进行。不是相关人员的任何人都不应行动或依赖本文档或其内容。本报告中包含的信息和意见是从公认的可靠公共来源获得或基于这些信息而来，但不能保证此类信息的准确性或完整性，并且此类信息未经法国巴黎银行或法国巴黎银行的独立验证。任何人。法国巴黎银行，其任何附属企业或分支机构或其成员，董事，高级职员，代理商或雇员均不对信息或信息的准确性和完整性承担任何责任或义务，也不作任何明示或暗示的陈述或保证。基于此并包含在本文档中的任何意见。并且不应以此为依托。本报告不构成或构成任何出售或发行要约的任何部分，也不是对任何购买任何金融工具的要约的招揽，也不应构成本报告或报告的任何部分，也不构成其分发的事实或依据。与任何合同或投资决定有关。如果随后在收款人与法国巴黎银行之间进行任何交易，则该交易将按照当事双方在有关文