公司首次覆盖报告：钾锂双擎驱动，五矿入主打造世界级盐湖产业基地

钾锂双擎驱动，分红潜力雄厚，中国五矿入主打造世界级盐湖产业基地 公司依托优质的察尔汗盐湖资源，聚焦钾、锂双主业，目前拥有500万吨/年氯化钾、3万吨/年碳酸锂产能，是国内钾、锂龙头企业，规划4+3万吨/年碳酸锂，成长可期。新公司法下，公司资本公积金弥补后的期末未分配利润为288.4亿元（截至2024三季报），分红潜力雄厚。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为43.29、52.48、57.74亿元，EPS分别为0.82、0.99、1.09元/股，当前股价对应2024-2026年PE为20.4、16.9、15.3倍。我们看好公司不断巩固国内氯化钾龙头、碳酸锂低成本典范的优势地位，当前钾锂处于景气底部、静待反转。随着中国五矿成为公司实控人，我们看好双方共建世界级盐湖产业基地、打造世界级盐湖产业集团，助力公司全面迈向高质量发展，首次覆盖给予“买入”评级。 钾肥：供给集中、需求稳增，公司是资源、规模、技术兼备的国产钾肥龙头全球：钾肥行业呈现寡头垄断，由于钾资源分布不均、钾矿投资强度大且新建项目投产周期长，以及龙头公司生产节奏等因素，预计全球钾肥新增产能保持温和扩张；粮食稳产增收支撑全球钾肥需求保持增长。国内：我国氯化钾进口依赖度保持在50%以上，价格走势与进口大合同价趋同。盐湖股份：公司地处察尔汗盐湖，拥有500万吨/年氯化钾产能，产能规模位居国内第一，是世界上唯一掌握5种氯化钾加工技术的企业，产销量规模、生产成本、盈利能力优势明显。 碳酸锂：当前价格低位，国内产需高增，公司资源+技术打造低成本核心优势碳酸锂：盐湖锂是目前提锂成本最低的锂矿类型，全球需求增长主要来自于新能源汽车与储能，2014-2024年国内碳酸锂产量、表观消费量复合增速均超过30%，当前产品价格处于历史低位。盐湖股份：公司以提钾后的老卤水为原材料、采用吸附+膜法工艺进行提锂。子公司蓝科锂业现有碳酸锂产能3万吨/年，属于国内最大的盐湖卤水提锂产能规模，生产成本处于行业低位；公司稳步推进4万吨基础锂盐项目建设，项目投资、生产成本不断优化，未来成长可期。 风险提示：钾锂价格波动、项目投产不及预期、新能源需求不及预期、其他风险。 财务摘要和估值指标 1、钾锂双擎驱动，五矿入主打造世界级盐湖产业基地 依托察尔汗盐湖资源，打造钾肥、碳酸锂双龙头。青海盐湖工业股份有限公司（以下简称“盐湖股份”或“公司”）位于青海省格尔木市，依托优质的察尔汗盐湖资源，公司聚焦钾、锂主业，打造国内钾肥、碳酸锂双龙头。氯化钾方面，目前公司氯化钾产能达到500万吨/年，产能规模位居国内第一，全国市场钾肥占有率达30%以上，国产钾肥市场占有率达60%以上。碳酸锂方面，子公司蓝科锂业现有碳酸锂3万吨/年，属于国内最大盐湖卤水提锂产能规模，盐湖股份新建4万吨/年基础锂盐一体化项目预计2024年底投产，同时推进与比亚迪合作的3万吨碳酸锂项目，远期碳酸锂产能有望达到10万吨/年。 新公司法下资本公积弥补亏损后公司分红潜力雄厚，中国五矿入主打造世界级盐湖。新公司法于2024年7月1日起施行，规定公积金可以用于弥补公司的亏损、扩大公司生产经营或者转为增加公司注册资本。受此前剥离亏损资产影响，截至2024三季报，公司期末未分配利润-119.20亿元、资本公积金407.61亿元，对应资本公积金弥补后的期末未分配利润为288.4亿元，分红潜力雄厚。此外，2025年1月15日，公司公告控股股东股份协议转让过户完成，中国盐湖工业成为公司的控股股东，中国五矿成为公司实际控制人，中国五矿系国务院国资委监管的中央企业，海外矿产投资开发及运营管理经验丰富，我们看好双方共建世界级盐湖产业基地、打造世界级盐湖产业集团，助力公司全面迈向高质量发展。 表1：目前盐湖股份拥有氯化钾产能500万吨、碳酸锂产能3万吨，规划在建3+4万吨碳酸锂项目 1.1、治理结构：聚焦钾锂主业轻装再上阵，中国五矿入主成实控人 及时剥离镁板块和化工项目等亏损资产，聚焦优质“钾+锂”业务再启航。 公司前身青海钾肥厂始建于1982年，是由原青海省察尔汗钾肥厂（1958年成立）与原化工部格尔木钾矿筹建处合并而成的。1996年7月，青海钾肥厂整体改组为青海盐湖工业集团有限公司（简称“盐湖工业集团”）。1997年，盐湖集团以其全部氯化钾生产车间的经营性净资产为改组主体，联合北京华北电力实业总公司等六家发起人，以社会募集方式组建青海盐湖钾肥股份有限公司（简称“盐湖钾肥”）在深交所登陆资本市场，此后不断加力扩张氯化钾产能。2011年3月，盐湖钾肥完成对盐湖工业集团的吸收合并并更名为盐湖股份，同时承接了盐湖工业集团的6大资源综合开发项目。2017年，公司氯化钾设计产能达到500万吨/年，并与比亚迪等公司成立共同子公司盐湖比亚迪开发3万吨电池级碳酸锂项目。2019年，公司通过司法重整剥离子公司盐湖镁业、海纳化工等亏损板块，导致2017-2019年连续三个会计年度经审计的净利润为负值，公司股票2020年5月22日起暂停上市。2020年公司实现归母净利润20.4亿元，符合申请恢复上市的条件，2021年8月10日在上交所恢复上市。之后，公司聚焦钾、锂主业，于2023年1月完成对文通盐桥钾资源的整合，同年开工建设4万吨/年基础锂盐一体化项目。 图1：依托察尔汗盐湖，盐湖股份聚焦优质钾、锂资源，打造“氯化钾+碳酸锂”双擎驱动的业务格局 公司控股股东变更为中国盐湖工业，实控人变更为中国五矿。2024年5月6日，公司收到控股股东青海省国有资产投资管理有限公司（“青海国投”）的《告知函》，青海国投拟与中国五矿集团在合力共建世界级盐湖产业基地、打造世界级盐湖产业集团（由中国五矿控股）等方面开展战略合作，本次合作涉及公司并可能涉及公司控股股东及实际控制人发生变更。2024年9月7日，青海省国资委、青海国投与中国五矿集团及下属子企业签署协议，拟共同组建中国盐湖工业，同时中国盐湖工业拟以现金购买青海国投及其一致行动人芜湖信泽青合计持有的公司股票。2024年12月30日，公司公告中国盐湖工业以支付现金方式合计购买青海国投及其一致行动人芜湖信泽青持有的公司6.81亿股股份，占公司总股本的12.54%，每股转让价格19.9007元/股，青海国投、芜湖信泽青不再持有公司股票。 本次权益变动后，中国盐湖工业将直接持有12.54%股权，公司控股股东由青海国投变更为中国盐湖工业；中国五矿将直接及间接合计控制15.86%股权，公司实际控制人由青海省国资委变更为中国五矿。2025年1月15日，公司公告控股股东股份协议转让过户完成，中国盐湖工业成为公司的控股股东，中国五矿成为公司实际控制人。 中国五矿致力于打造全球竞争力的世界一流金属矿产企业集团，有望为盐湖股份海外矿产投资注入强劲动力。中国五矿成立于1950年，是以金属矿产为核心主业、由中央直接管理的国有重要骨干企业，国有资本投资公司试点企业。公司金属矿产资源储量丰富，在亚洲、大洋洲、南美和非洲等地共拥有境内外矿山38座，其中海外矿山15座。公司所属秘鲁拉斯邦巴斯铜矿、澳大利亚杜加尔河锌矿、巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿及柿竹园等世界级在产矿山运营稳定。公司经营的金属品种覆盖我国战略性矿种目录的70%以上，钨、晶质石墨、铋资源量位居全球前列，锌、铅、锑、铬、萤石等资源量位列全球第一梯队。此外，中国五矿子公司五矿盐湖在柴达木盆地中部的一里坪盐湖布局生产厂区，已建成投运1万吨/年碳酸理项目和30万吨/年氯化钾项目。近年来，盐湖股份专门成立了“走出钾”专项工作组，专注于加强与非洲、东南亚等钾肥资源极为丰富的地区展开深度合作开发。随着中国五矿成为公司实控人，有望赋能盐湖股份海外矿产投资开发。 子公司方面，公司钾肥业务主要由上市公司主体以及元通钾肥、三元钾肥、盐云钾盐、盐湖资源综合利用下属4家公司负责；碳酸锂业务主要是子公司蓝科锂业3万吨/年产能，同时上市公司主体在建4万吨/年产能、子公司盐湖比亚迪规划3万吨/年产能。 图2：截至2025年1月15日，公司控股股东变更为中国盐湖工业，实控人变更为五矿集团 1.2、经营情况：钾肥为基、碳酸锂逐步发力，景气底部静待反转 钾肥发挥业绩压舱石作用，碳酸锂逐步发力。据Wind数据，2020-2023年，公司氯化钾业务营收、毛利占比均维持在55%以上，销售毛利率维持在50%以上，是公司的主力业务。碳酸锂方面，营收规模总体保持扩张趋势，2022年公司新建2万吨/年碳酸锂装置全面达产，受益于新能源汽车、储能等行业蓬勃发展带动锂盐行业景气度持续向上，公司碳酸锂业务实现营收114.6亿元，营收占比提升至37%、毛利占比提升至43%，随着公司新建碳酸锂产能逐步释放，碳酸锂业务有望逐步贡献业绩增量。 2024年前三季度钾肥、碳酸锂景气延续下行拖累业绩表现，静待底部反转。 2024前三季度，公司实现营收104.5亿元、同比-33.8%；归母净利润31.4亿元，同比-43.9%。公司氯化钾产量约350万吨、销量约316.56万吨，产销保持稳健运营；碳酸锂产量约30,853吨、销量约28,292吨，产销量均实现了显著增长。 图3：2024年前三季度，公司营收同比-33.8% 图4：2024年前三季度，公司归母净利润同比-43.9% 图5：2020-2023年，公司氯化钾营收占比在55%以上 图6：2020-2022年，公司碳酸锂业务毛利率稳步提升 资产负债结构稳健，新公司法下有望重启分红。2019年剥离亏损资产之后，公司资产负债结构逐渐恢复，2020年以来流动比率与速动比率逐年增长，2022年以来稳定在3以上；截至2024前三季度，公司剔除预收账款后的资产负债率为21.0%，相较2023年末-2.7pcts。受2019年剥离不良资产影响，截至2024三季报，公司期末未分配利润-119.2亿元，尚不具备分红条件。新公司法规定公积金可以用于弥补公司的亏损，公司2024三季报资本公积金为407.6亿元，对应资本公积金弥补后的期末未分配利润为288.4亿元，分红潜力雄厚。 图7：2020年以来，公司资产负债率明显降低 图8：截至2024三季报，公司资本公积金弥补后的期末未分配利润为288.4亿元，分红潜力雄厚 2、钾肥：供给集中且温和扩张、需求稳增，公司为国产钾 肥龙头 钾肥广泛用于大田作物和经济作物。钾是农作物生长三大必需的营养元素之一，能够促进酶的活化及植物的光合作用，增加植物对于二氧化碳的吸收和转换，促进糖、脂肪及植物纤维的合成。钾肥是以钾元素为主要养分的肥料，为资源性产品，主要应用于农业领域，被广泛的施用于大田作物和经济作物，一方面体现在增加农作物产量，提高抵抗极端环境的能力，比如抗倒伏、抗病虫、抗寒等，对作物稳产、高产有明显作用；另一方面体现在提高农产品品质，促进果实成熟，被誉为“粮食的粮食”。 钾肥根据化学成分可以分为含氯钾肥和不含氯钾肥两大类。含氯钾肥即氯化钾（KCl），是易溶于水的速效性钾肥，其中钾含量50%-60%（以氧化钾KO计），可作为基肥和追肥使用；不含氯钾肥通常包括硫酸钾、硝酸钾、磷酸钾、有机钾和草木灰等，其中市面上应用较广泛的是硫酸钾、硝酸钾和磷酸二氢钾。 表2：钾肥包括含氯钾肥（氯化钾）和不含氯钾肥（硫酸钾、硝酸钾、磷酸二氢钾等）两大类 2.1、供给端：全球供给呈现寡头垄断，总体产能预计保持温和扩张 钾肥生产的资源依赖性高。从产业链看，氯化钾上游为钾盐矿，具体分为可溶性固体钾盐矿床（如钾石盐、光卤石、杂卤石等）和含钾卤水，钾矿品位由高到低分别为钾石盐矿、光卤石矿、卤水钾矿。据智研咨询统计，钾石盐矿在钾肥生产原料中占比最大，主要分布在加拿大、俄罗斯、白俄罗斯、美国等国家，钾石盐矿品位最高，在25%-30%左右；光卤石矿主要分布在俄罗斯、老挝等国家，品位次于钾石盐矿，在15%-20%左右；卤水钾矿主要分布在中国、以色列等国家，品位最低，在10%左右。下游应用领域方面，天然钾盐行业下游细分行业主要是化肥和工业领域（洁净剂、玻璃和陶瓷、印染、化学药品等），农业