晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-02-11 宏观策略 2025年02月11日 晨会编辑李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn 近几年我国消费偏弱的原因之一是商品消费发展较快，服务消费没有完全恢复（2024年缺口-2.5%），制约了消费复苏。消费补贴需要从补贴商品转向补贴服务，以实现消费的稳定增长。另外，商品消费补贴容易出现需求透支。上轮“以旧换新”在补贴的第1.5-2.5年出现透支，城镇家庭耐用品消费支出比重从2.93%下降至2.80%；“家电下乡”则在补贴的第4年出现透支，下乡产品销售额同比下降17%。考虑到耐用消费品的需求透支问题，可能需要尽快推出服务消费补贴作为国内消费增长的支撑，快则25H2，慢则26年初。风险提示：（1）上轮“家电下乡”和“以旧换新”和当前的社会经济环境有差异，部分结论涉及历史比较，需要注意历史环境不可比的风险问题；（2）补贴服务消费过程中，补贴资金的监管与成本控制是易被忽视的风险点。服务消费场景复杂，涉及众多服务提供商和消费者，补贴资金的发放、使用和核销环节较多，增加了监管难度。与商品消费补贴相比，服务消费补贴可能更难确保资金流向真正需要扶持的领域和群体，容易出现补贴资金被滥用、套取等问题。（3）关注行业依赖和价格扭曲风险。无论是商品消费还是服务消费，过度强调补贴，可能会使企业和消费者对补贴产生过度依赖，进而扭曲市场正常运行机制。长期的补贴可能导致部分服务企业将经营重心放在争取补贴上，而非提升自身服务质量、创新经营模式和提高生产效率。 宏观量化经济指数周报20250209：返工节奏偏慢，生产端修复弱于去年同期 由于春节错位的季节性原因，1月份单月数据还难以反映实体经济流动性改善的状况，应将1月和2月数据合并在一起检验有效融资需求是否出现实质性好转。 宏观周报20250209：一个择券角度 市场观点和择券思路：（1）回撤空间的考量权重需提升，适当减配进攻品种，提高防御属性仓位。（2）看转股溢价率个券普遍偏贵，难以下手，择券的有效性下降，可以考虑从绝对价格的角度入手，重视风险收益比。 宏观点评20250208：1月非农：强弩之末 核心观点：1月美国新增非农弱于预期，但失业率与时薪均超预期改善，导致市场交易“强非农”，交易员最新预期美联储3月降息概率仅10%，全年降息次数由1.75次压至1.5次。我们认为，1月非农或是强弩之末，由极寒天气带来的工时减少、时薪环比大增难以持续。2月开始，特朗普驱赶非法移民、马斯克裁撤政府官员对非农就业的影响将逐步显现，未来一个季度美国非农与通胀料超预期下行，美联储降息存在前置可能，美元指数、美债利率料出现阶段性走弱。非农数据：新增非农弱于预期，但前值上修，失业率与时薪增速均超预期走强。1月美国新增非农14.3万，较预期17.5万低1.05x，前值由25.6万上修至30.7万，前两个月合计上修10万。失业率4.01%，预期4.1%，前值4.09%。劳动参与率62.62%，预期62.5%，前值62.51%。时薪环比+0.48%，预期+0.3%，前值+0.25%； 证券研究报告 同比+4.06%，预期+3.8%，前值由+3.9%上修至+4.05%。仅看表观数据，1月非农似乎反应的是美国劳务市场的供需两旺，且需求改善更多，导致时薪与失业率均超预期走强。风险提示：市场波动风险；经济数据较预期过度偏离风险；海外地缘摩擦风险。 固收金工 节前（0120－0127）节后（0205－0207）跨年阶段，海外方面美债收益率持续下探，十年期长端跌破4.5%次整数点位，受益于货币政策边际预期差最大的非美货币日元单边升值至151日元/美元，同期黄金续创历史新高，综合来看，前期推荐关注的美债、非美货币左侧机会，及黄金的右侧机会有所兑现，赚钱效应较好。催化方面主要来源于1）特朗普政府关税政策的战略属性更多被市场所识别；2）国产AI大模型deepseek的横空出世催化了海外风险资产的重估，整体风险偏好有所被抑制的同时，泛中国资产受益于风险偏好的再分配。国内方面受益于这一系列变化，港股、A股整体表现不俗，恒生科技、双创领涨，彰显中国泛科技资产的估值重塑。转债市场受益于权益拉动，实现普涨，风格方面高价领涨，中价、低价涨幅接近，一方面反应光伏、锂电权重转债标的在这一波反弹中扮演重要角色，另一方面反应转债估值仍然存在抬升空间。展望后市，我们建议保持合理乐观的同时维持谨慎，仓位适中，组合均价维持低位。具体来说建议采取哑铃策略，一方面在配置层面，积极识别高评级低价标的中的瑕疵成分，在临近年报季前，预先建构配置池，在年报利空充分释放后择机大额吸筹配置；另一方面在交易层面，围绕AI+、新材料等题材主线，积极进行交易。下周预测转债下修概率最大的前十名分别为：帝欧转债、文科转债、普利转债、本钢转债、紫银转债、中装转2、首华转债、维尔转债、鲁泰转债、蓝帆转债。下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为：大秦转债、中信转债、贵广转债、海环转债、伊力转债、核建转债、美锦转债、利群转债、和邦转债、万凯转债。风险提示：（1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。 固收周报20250209：资金利率回落，如何展望后市？ 春节前资金利率明显抬升，节后逐渐回落，带动短端和长端债券收益率下行，展望2月，流动性情况将如何演绎？美国2024年四季度GDP增速、12月PCE、1月PMI、1月非农就业等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？ 固收点评20250208：二级资本债周度数据跟踪（20250127-20250207） 本周（20250127-20250207）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。二级资本债周成交量合计约528亿元，较上周减少912亿元。 固收点评20250208：绿色债券周度数据跟踪（20250127-20250207） 本周（20250127-20250207）银行间市场及交易所市场无新发行绿色债券，合计发行规模约0亿元，较上周减少79.74亿元。绿色债券周成交额合计355亿元，较上周减少131亿元。 行业 推荐个股及其他点评 AI终端爆发，带动SoC芯片需求：SoC芯片是各类硬件设备的主控单元，承载着运算控制等核心功能，是硬件的“大脑”。伴随DeepSeek的推出，其低成本、高性能、开源模式，带来上游的推理芯片、训练芯片的不断进步，推动AI的端侧应用和硬件发展，进而带动SoC芯片需求。 高端SoC测试机市场广阔，亟待国产突破：SoC芯片的高度集成性使其测试难度较大，例如不同功能模块间的交互测试、复杂的信号处理和高速数据传输测试等，对测试机也提出了高要求，如需要具备多通道测试能力、较高的测试频率、灵活的配置能力等。2023年SoC测试机市场规模约33亿美元，其中爱德万和泰瑞达合计占比约80%，尤其爱德万的V93000为拳头产品，国内华峰测控STS8600、长川科技D9000均对标V93K。测试机龙头自研ASIC芯片，助力高端SoC测试机研发：SoC测试机最核心的部件是测试板卡，根据要测试芯片的不同，插入不同板卡，而板卡也需要相关配套芯片来实现测试功能，国内测试机在800兆及以下基本采用常规FPGA，1.6G及以上的高端芯片无法再用FPGA，海外龙头在800兆以上高端机型也都使用自研ASIC芯片。华峰测控1月25日发布可转债发行预案拟募资不超过10亿元，其中7.59亿元投入基于自研ASIC芯片测试系统的研发创新项目，2.41亿元投入高端SoC测试系统制造中心建设项目，助力公司打造全新一代基于自研ASIC芯片的国产化测试系统，减少对外部专用芯片供应商资源的依赖。盈利预测与投资评级：考虑到封测行业景气复苏进度，我们维持公司2024-2026年归母净利润为3.4/4.6/5.4亿元，当前市值对应动态PE分别为47/35/30X，维持“增持”评级。风险提示：下游扩产不及预期，技术研发不及预期。 斯莱克（300382）：拟在美国建设电池结构件产能，看好公司充分受益于4680扩产 事件：公司公告拟在美国开展电池结构件业务，将通过美国子公司OKL Engineering Inc投资建设相关圆柱、方形电池壳产线，供应北美头部大客户。预计将在客户基地内建设厂中厂（60-70GWh），与客户深度绑定，从而规避供应链及政策等风险。4680量产技术突破，大规模量产在即：（1）特斯拉：已完成9系正极和干法电极的批量生产，4680产能有望2025年开始大规模放量，优先供应Cybertruck；（2）LG：梧仓工厂已开始4680量产，目前产能爬坡中，其良率已达到特斯拉要求，预计2025年将在美国进行大规模扩产；（3）松下：已为4680量产做好准备，后续将在美国超级工厂生产，并将部分日本本土产能改为4680产线；（4）三星：已开始4680小规模量产，进入批量试验阶段，后续产能有望加速放量。4680大圆柱电池壳体对一致性及散热有高要求，公司DWI生产工艺适配：4680大圆柱电池通常采用高精度、低成本且能够适应更长尺寸的钢质电池壳体，与小圆柱电池壳相比，大圆柱钢壳对尺寸一致性和热扩散的要求更高。公司的DWI电池壳生产线在壳体一致性、材料利用率、自动化程度及生产速度方面具有优势。（1）壳体一致性高：传统的金属拉伸工艺仅有Drawing拉伸环节，而DWI工艺增加了Wall和Ironing技术，熨平过程能够有效解决壳体一致性和良率问题；（2）材料利用率 高：斯莱克的DWI生产线材料利用率可达80-90%，而单机生产的电池壳材料利用率仅约60%。由于材料成本在电池壳的成本结构中占比约50%，因此该生产线能够显著降低电池壳成本；（3）自动化程度高：产线自动化程度高，非常适合人效低的美国市场；（4）产能高：斯莱克采用生产线模式，应用DWI高效工艺的生产线产能是单机的10倍，目前其生产线产能已达到每分钟1000个。 天准科技（688003）：先发布局智驾与机器人，看好新兴业务加速产业化 消费电子、PCB、半导体、智能驾驶、机器人业务全面布局，充分受益量/检测国产替代加速：作为消费电子视觉量检测、PCB设备龙头，公司积极布局半导体、智能驾驶、机器人等领域，打开成长空间。（1）消费电子业务：公司稳固视觉量检测业务基本盘的同时，随着行业进入新的创新周期，公司积极配合客户相关样机研发，有望带来新增量。（2）PCB业务：PCB激光直接成像设备（LDI）持续升级，设备销量稳步提升；PCBAOI/AVI设备持续扩大销售；激光钻孔设备与高速贴片机已通过客户量产验证，并形成批量销售。（3）半导体业务：公司子公司苏州矽行首台65nm工艺节点明场纳米图形晶圆缺陷检测设备通过客户验收，客户已开始验证40nm工艺节点设备。德国子公司Muetec完成40nm套刻（Overlay）测量设备的开发，公司光学测量设备持续获得英飞凌、欧司朗等大客户订单。（4）智能驾驶业务：公司与英伟达、地平线公司深度合作，基于地平线J5、J6、英伟达Jetson芯片落地了智能网、无人物流车、低空应用场景的AI底层技术和软硬件产品。公司L4自动驾驶控制器产品现已合作国内外100余家客户，产品覆盖Robotaxi、Robobus、Robotruck、工程车辆、低速无人配送车、清扫车等L4应用场景。（5）机器人业务：子公司天准星智推出机器人智能控制器，基于NVIDIA Jetson AGX Orin嵌入式GPU模组开发，其算力可达275TOPS，能够满足高清图像处理、大语言模型及数据实时分析等复杂场景的运算需求。 思摩尔国际（06969.HK）：全球雾化科技龙头迎政策拐点，布局加热不燃烧打造第二曲线 盈利预测与投资评级：思摩尔国际是全球雾化科技龙头，与大客户绑定深耕雾化电子赛道，加大研发投入发展多元业务，未来或将受益于欧洲和美国电子烟监管趋严，加热不燃烧业务有望打造第二曲