国君晨报0211|策略、主动配置、汽车、通信、计算机、公用事业

迎接科技“转型牛”，我们正站在国内新一轮AI资本开支周期的起点。中国AI产业的创新突破不仅在于拉近中美AI产业差距，更重要的是商业机会、社会资本与人心共识的凝聚，这是中国科技企业重估与2025年科技“转型牛”主线确立的基石。另一方面，全球流动性环境的积极变化也正在助推中国启动新一轮科技周期。过去两年，在全球实际利率紧缩，内外部需求不确定性之下，国内不仅经历了持续两年多的Capex下行周期，大国科技博弈和对“产能过剩”的焦虑更是持续压制中国科技股估值。2025年，中国科技企业的冒险精神正在被重新激活，在新一轮全球实际利率的下行周期中，中国企业将围绕AI展开新一轮资本开支，在前期紧缩周期中收缩更多的互联网/软件/消费电子/机械等民企龙头将是本轮开支的先锋。 实际利率周期与资本开支高度相关，历次宽松周期国内均出现多重产业趋势共振的现象，重视实际利率下行周期中科技成长民营企业资本开支浪潮。全球实际利率收紧压制近年来上市企业资本开支，但是，逆全球化下国内产业政策的对冲发力导致了近年新增产能投资结构的分化扭曲，结构上：非上市企业>上市企业，国央企>民企，科技制造>TMT/医药，因此一方面国内制造业出现产能过剩，另一方面创投市场与其背后更广泛的市场化主体投资意愿的低迷与冒险精神的减弱。历史上，历次实际利率下行周期都伴随着新一轮产业趋势与资本开支周期，09-11年是智能手机与基建，15-17年是互联网+，20-21年是双碳与自主可控。从不同类型、行业的Capex增速与实际 利率的相关性来看，在宽松周期中，资本开支的弹性是民企>地方国企>央企，行业层面是科技成长>下游消费>上游周期。 “人工智能+”可以类比“互联网+”，有望拉动各行各业展开新一轮资本开支，重视兼具资本开支意愿与能力的科技民营企业。类比“互联网+”，人工智能兼具顶层政策支持与产业外溢效应。15年3月“互联网+”首次被写入政府工作报告，24年3月，“人工智能+”被写入报告，且中央经济工作会议指出25年将开展产业专项行动。此外，人工智能产业同样具备突出的技术外溢效应，能够推动各领域产业优化升级与生产力整体跃升，十分契合“新质生产力”全要素生产率提升的目标。结构上，重点关注当前兼具资本开支意愿与能力的企业：1）产能周期运行情况：选择产能利用率高但Capex增速低的行业；2）类现金资产充沛程度；3）融资行为活跃度：当前融资活跃度降至历史低位的行业在宽松周期中反弹空间更大。我们注意到符合以上条件的互联网大厂与部分科技龙头已经开始成为AI领域新的资本开支主体，并推动国内AI产业与海外的差距不断缩窄。 行业推荐：AI应用创新/AI终端设备/AI国产硬件。模型成本的下降将加速国内AI应用发展，并带动更多硬件需求，产业链整体有望螺旋向上。在紧缩周期中资本开支收缩较大的科技行业将是本轮资本开支的先锋，结合机构配置拥挤度。 风险提示：国内AI产业进展不及预期；实际利率下降的不确定性。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：大潮起东方：AI资本开支的新周期，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【主动配置】黄金涨势未已，消费只待东风 基于BL模型开发的全球大类资产配置和A股风格轮动策略表现稳定，2月建议配置黄金+消费：全球大类资产配置策略年化收益达到22%，其中2025年年化收益为58%。A股行业风格轮动策略2024年以来相对万得全A超额收益达到23.9%。全球大类资产配置策略模型当前配置集中于黄金资产，而A股行业风格轮动策略模型看好消费风格。 国泰君安主动配置团队将主动配置观点融合于配置量化模型研究，针对全球大类资产轮动和A股风格轮动均提出了经过市场验证的有效模型。 全球大类资产配置和A股风格轮动策略表现稳定：全球大类资产配置策略回测期内年化收益达到22%，夏普比率为1.41，其中2025年年化收益为58%。A股行业风格轮动策略年化收益率达到20.8%，夏普比率为0.88。相对万得全A累计超额达到163.3%，2024年以来超额收益达到23.9%。宏观基本面量化思想对于提升大类资产配置模型和风格轮动策略的效果起到了明显作用。 策略模型2月配置建议为黄金+消费：就当前而言，全球大类资产配置策略模型（即引入汇率的宏观友好度观点BL模型策略）资产配置集中于黄金资产，而A股行业风格轮动策略模型（即风格宏观友好度观点BL模型策略）看好消费风格。我们认为短期内全球政治经济环境不确定性较高，黄金价格仍然有所支撑。而国内春节期间各项消费数据和政策的持续支持对于当前估值较低的消费风格提供了利好，从政策主线来看，家电、汽车等板块通过消费补贴率先带来业绩改善，2025H1将沿着消费改善的主线，由汽车、家电向其他消费品扩散。 风险提示：模型设计的主观性，分析维度存在局限性，历史与预期数据存在偏差，市场一致预期调整；策略模型未计入交易成本；黑天鹅事件等可能导致大类资产相关性增加，量化模型基于历史数据构建，而历史规律存在失效风险。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：黄金涨势未已，消费只待东风，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【汽车】龙头企业加速推进，智驾渗透率有望提升 维持行业增持评级，智能驾驶渗透率有望加速提升。随着比亚迪、特斯拉等龙头企业的智驾持续推进，2025年智能驾驶渗透率有望加速提升。 龙头企业加速推进，2025年智驾领域催化剂不断。比亚迪宣布将于2月10日召开智能化战略发布会，预计将公布关于全新“天神之眼”高阶智能驾驶系统的更多信息。此前在2024年12月，比亚迪“天神之眼”已在全国范围开通无图城市领航功能，腾势、仰望等品牌相关车型已陆续OTA推送。此外，2024年12月特斯拉推送了FSD V13，含多项升级和优化，其中包括车位到车位的智驾功能，预计2025年特斯拉的FSD也将在美国和中国加速推进，智能驾驶板块催化剂有望持续不断涌现。 智驾成本不断下降、智驾车辆价格带下探成为中低端市场竞争要素。随着比亚迪等车企加入，在智驾车型销量放量的过程中硬件价格有望不断下降。智能驾驶是AI技术重要的下游应用端，DeepSeek等技术进步将降低算力成本 和进入门槛，预计高速NOA（领航辅助驾驶）的渗透率将快速提升，相关配置和智驾功能将成为中低端车型市场的竞争要素。 特斯拉、华为等城市NOA解决方案不断完善，板块有望持续催化。2024年鸿蒙智行相关品牌已实现HUAWEIADS 3.0全面升级，升级了端到端网络架构，可实现车位到车位智能驾驶、泊车代驾、离车泊入等功能。2025年特斯拉FSD有望快速推进，根据特斯拉2024年Q4财报电话会议，FSD V14版本将在现有基础上实现更大进步，并且计划2025年将在加利福尼亚州推出无人监管的FSD，未来FSD在中国的落地亦值得期待。此外，小鹏、理想等新势力，以及Momenta、大疆等第三方供应商的智驾方案均在不断完善，城市NOA的渗透率有望持续提升。 风险提示：智能驾驶落地速度不及预期，价格战加剧对车企销量造成不利影响 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：龙头企业加速推进，智驾渗透率有望提升，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【通信】海外云投入高景气，AI应用和智驾出圈 北美云厂开支高涨，重点看好新技术方向。一是光学技术创新。CPO是由供给技术升级带来新的需求，台积电预计在2026年达到量产级别，2027年往后实现与GPU的共封装，进入下一阶段OIO。DCI：数据中心互联需求旺盛，随着北美云厂资本开支、星际之门等项目推动海外大型数据中心基建发展，有望带来DCI市场的高速增长需求。最近Cohr、Fabrinet等财报说明会上均提及该领域发展迅速。OCS：光交换机大批量应用在谷歌数据中心，第二代OCS交换机国内厂商交付和量产能力更强，有望占据较大优势。二是伴随海外自研ASIC降本方向，主要配套为AEC组件。 DeepSeek加速出圈，国内端云侧有望共荣。硅基流动、华为云、阿里云等在春节期间在其云平台积极接入DeepSeek-R1/V3云服务。端侧发展也不遑多让，华为小艺助手App宣布接入Deepseek，多家车企也官宣接入DeepSeek。我们认为阿里云等传统公有云巨头将持续对AI应用需求投入，国内云产业链有望持续受益。 “天神之眼”即将问世，看好智驾激光雷达产业链。比亚迪将发布“天神之眼”高阶智驾系统。从通信投资角度，智能驾驶中有望配备激光雷达，而激光雷达领域光学部件较多，国内光模块厂商也有望受益。 催化剂：云开支高速增长，新技术落地，智驾发展迅速 风险提示：算力基建新技术趋势发展不及预期，AI应用发展不及预期。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：海外云投入高景气，AI应用和智驾出圈，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【计算机】金融行业本地部署DeepSeek，金融IT充分受益 投资建议：金融行业率先开启DeepSeek本地部署，看好金融IT公司。 多家金融企业官宣本地部署DeepSeek模型，赋能全场景。2025年2月7日，包括汇添富、富国、博时等在内的多家基金公司宣布完成DeepSeek系列开源模型的私有化部署，有望全面赋能投研、产品、风控、客服等场景。券商方面，据券商中国消息，春节假期之后包括国泰君安、国金证券、中泰证券等证券公司陆续官宣，完成DeepSeek系列开源模型的本地化部署，赋能信息检索、文档处理、行业研究等多个应用场景。 本地部署大模型或将成为金融企业的普遍选择。金融由于行业的特殊性，往往对于数据的安全性要求高于其他行业。为此监管出台了如《银行保险机构数据安全管理办法》、《金融数据安全数据安全分级指南》等规定，对于金融数据的安全性有较为严格的要求。金融企业在执行过程中为严格遵守相关规定，一般选择将数据存放在本地。DeepSeek-R1发布后，金融企业用相对较低的成本即可在本地部署一流能力的大模型，可以将本地数据与大模型结合，打造企业专有模型，更有针对性赋能各个场景。 金融IT企业助力金融行业本地大模型落地。对于金融IT公司而言，首先金融IT公司具备服务能力，助力金融企业将业务中积累的海量数据进行清洗和归类，向量化后投喂给本地大模型做微调，为客户定制专有模型。同时，金融IT公司深耕金融行业多年，积累大量行业Know-How，有助于将客户的业务与专有模型能力进行结合，打造属于客户自身的AI工作流、RAG管道，以及定制专属Agent等。我们认为，模型开源利好金融企业的本地化AI落地，金融IT具备服务能力，有望充分受益。 风险提示：技术进步不及预期，竞争加剧风险。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：金融行业本地部署DeepSeek，金融IT充分受益，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【电新】看好光伏底部向上，关注供需改善与新技术 投资建议：我们判断当前光伏板块已处于预期底部位置，行业基本面底部企稳，供给侧积极变化正在发生，后续行业景气上行与供需改善预期持续提升，板块机会有望显现，维持行业增持评级。建议重点关注：1）库存持续向下，盈利有望率先改善的电池、硅片、光伏玻璃环节，以及各环节格局较优的龙头企业。2）新技术持续突破，BC电池组件效率优势领先，铜浆、叠栅等技术创新逐步应用。 光伏景气回升价格持续修复,行业自律效果逐步显现。伴随行业自律持续推进,春节前后光伏产业链价格已开始呈现全面上涨的态势。根据infolink报价，光伏硅片与电池片的价格近期均有明显上涨；硅业分会对于各品质的硅料的周度报价也呈现全面上涨；组件环节最新的招标各家一线龙头企业积极响应协会成本以上价格的号召,海外如欧洲市场价格也已开始酝酿涨势。一季度正处于光伏行业需求淡季，但是伴随行业自律持续推进，当前行业库存已处于健康甚至是触底阶段，价格开始上涨趋势。我们判断，随着后续景气回升需求起量，结合行业自律与供给侧改革的推进，光伏产业链价格有望进入全面上涨通道。 行业底部企稳板块机会显