银行业2025年投资策略：高股息策略持续，关注经济复苏进程

2024回顾：业绩保持稳健，资金面支撑板块行情。2024年全年银行板块上涨34.4%，在31个申万一级行业中排名第1位，跑赢沪深300指数19.7pct。 2024年银行板块行情可大致分为三个阶段：1）高股息行情（1月-5月），上半年高股息策略持续演绎，银行板块以低估值、高股息的特点得到市场青睐，获险资等大机构资金加仓，叠加被动基金加速扩容，银行板块估值有所修复；2）资金面行情（6-9月），6月后红利、沪深300行情略有回调，但“资产荒”背景下被动基金扩容持续，银行板块在资金面支撑下回撤幅度不大；3）政策转向，市场预期改善（9月末至年末），9月24日金融政策“组合拳”发布，叠加9月26日政治局会议，政策力度大超市场预期，各板块迎来普涨。 2025展望：政策支撑信贷需求，息差或仍承压。2025政策基调积极，12月9日的政治局会议在对经济形势充分分析研究基础上，首次提出“更加积极有为的宏观政策”，表态积极，其中货币政策由“稳健”调整为“适度宽松”，财政政策调整为“更加积极”，均体现了政策主动性的提升。预计信贷增量保持平稳，政策有望拉动零售信贷。我国产业正处于新旧动能转换之中，预计短期信贷增长仍待改善。中长期来看，2025年财政政策加码有望支撑居民和企业预期修复，从而进一步支撑信贷景气度，其中“大力提振消费、提高投资收益，全方位扩大需求”位列中央经济工作会议提出的2025年九大重点任务之首，后续增量政策有望出台，改善居民消费意愿，零售信贷增长可期。动态展望息差，适时降息基调下，银行息差仍有压力。资产端，12月中央经济工作会议召开，明确“适时降准降息”，预计2025年LPR利率将继续调降支撑经济稳定增长，银行贷款收益率仍将下行；负债端，央行降低社会综合融资成本有望继续兼顾金融业健康经营，存款利率有望同步对称调降，叠加过往多次存款利率的调降，2025年银行负债成本有望继续优化支撑息差。综合资负两端，政策利率下行驱动下，由于贷款重定价周期更短，银行短期息差压力仍大，长期存款调降效果有望显现支撑息差。 投资建议：主线一：高股息红利策略。当前时点来看，银行高股息红利策略的估值修复空间有所收窄，但逻辑仍未终结，原因一方面在于“资产荒”现象持续演绎，银行板块基本面稳健、股息率稳中有升，具备中长期投资性价比； 另一方面，资金面上看，2025年1月23日国新办发布会介绍“大力推动中长期资金入市，促进资本市场高质量发展”，持续强调打通中长期资金入市卡点堵点，公募基金、商业保险资金、养老金等中长期资金投资A股的规模和比例有望稳步提升，银行板块资金面有望持续得到支撑。主线二：顺周期弹性策略。年末中央经济工作会议定调积极，2025年财政政策值得期待，其中经济复苏背景下弹性标的估值修复空间更大，建议根据政策落地见效情况关注。 风险提示：政策效果不及预期；息差收窄超预期；银行资产质量恶化 12024回顾：业绩保持稳健，资金面支撑板块行情 1.1基本面：量价压力下，业绩仍维持稳健 营收小幅承压，业绩维持正增。量价承压背景下，1-3Q24上市银行整体营收同比下降1.05%，降幅较1H24收窄0.90pct，仍小幅承压；1-3Q24业绩同比增长1.43%，增速较1H24提升1.06pct，基本维持稳健，其中国有行、股份行、城商行、农商行业绩增速分别为0.79%、0.85%、6.67%、4.88%，城农商行表现更佳。 图1.上市银行营收降幅收窄 图2.上市银行归母净利润同比增速继续回升 规模扩张继续放缓，息差拖累减弱。拆分来看：1）降息背景下，息差仍是主要拖累，1-3Q24影响业绩-13.4pct，但边际来看拖累有所减弱，较2023年+2.9pct，主要系银行存款成本调降效果有所显现；2）从量上看，银行摒弃“规模情结”，贷款增长降速，生息资产规模对业绩的贡献较2023下降3.2pct至10.2pct，但横向来看仍是支撑银行业绩的最主要因素；3）除利息收入的“量”、“价”外，其他非息收入、拨备对1-3Q24也有一定影响，其中银行其他非息收入高增，1-3Q24贡献业绩3.4pct，拨备继续反哺利润，1-3Q24贡献业绩1.7pct。横向来看：城商行在规模增速、其他非息上表现更佳，拨备反哺力度也更大，业绩领先较多。 图3.分年度上市银行业绩归因分析，量价因素仍是主导 图4.1-3Q24分银行类型业绩归因分析，各类型银行差异不大 1.2资金面：支撑银行板块行情的重要因素 年初至今，银行板块表现出良好的绝对收益和相对收益。2024年全年银行板块上涨34.4%，在31个申万一级行业中排名第1位，跑赢沪深300指数19.7pct。2024年银行板块行情可大致分为三个阶段：1）高股息行情（1月-5月），上半年高股息策略持续演绎，银行板块以低估值、高股息的特点得到市场青睐，获险资等大机构资金加仓，叠加被动基金加速扩容，银行板块估值有所修复；2）资金面行情（6-9月），6月后红利、沪深300行情略有回调，但“资产荒”背景下被动基金扩容持续，银行板块在资金面支撑下回撤幅度不大；3）政策转向，市场预期改善（9月末至年末），9月24日金融政策“组合拳”发布，叠加9月26日政治局会议，政策力度大超市场预期，各板块迎来普涨。 图5.2024年银行指数（申万）涨幅相对领先 图6.2024年申万行业中银行板块涨幅排名第1 被动基金扩容，银行高权重充分受益。2024年以来，以沪深300为代表的被动基金规模增长迅速，跟踪沪深300指数的被动基金的股票投资市值已经从2023年末的3,089亿元大幅增长至2024年末的10,170亿元，而银行业在沪深300中权重占比最高，随被动基金扩容充分受益，增量资金持续流入，板块行情得到支撑。 图7.2024年被动指数基金持仓各指数市值（剔除ETF联图8.沪深300行业权重中银行排名第1 险资持续流入，支撑银行板块资金面。得益于保险公司保费高增，险资权益投资规模持续增长，2024年三季度末增长至41,148亿元，较2023年末增长6,388亿元。进一步地，上市公司前十大股东口径下，银行板块是险资第一大重仓方向，3Q24末险资持有的银行板块市值占全部持仓市值比例约44%，且2024年以来持续维持在43%以上。险资持续增配银行板块，是2024年支撑银行板块行情的另一重要增量资金。 图9.2024年险资权益投资规模稳步提升 图10.险资持仓中银行板块市值占比持续领先 22025展望：政策支撑信贷需求，息差或仍承压 2.12025政策基调积极 政策定调积极，全面影响银行量价险。2024年以来政策层面持续加码，12月9日的政治局会议正式为明年经济工作定调，在对经济形势充分分析研究基础上，首次提出“更加积极有为的宏观政策”，表态积极，其中货币政策由“稳健”调整为“适度宽松”，财政政策调整为“更加积极”，均体现了政策主动性的提升，2025年政策具备一定想象空间。结构上来看政策覆盖全面，“稳住楼市股市”支撑市场信心，内需政策重要性提升，位列明年重点任务首位，并且表述上为“全方位扩大内需”，更加积极。 表1.2024年12月政治局会议基调积极 货币政策方面，降准同基础货币投放搭配维持适度宽松。2024年央行分别于2月和9月降准50bp，向市场释放流动性，全年降准幅度较2023年增加50bp。同时，央行也通过一些渠道直接投放基础货币，一方面7月以来通过直接买卖国债，向市场累计投放基础货币超1.35万亿元；另一方面通过支持资本市场，增加对其他金融性公司债权，今年以来也实现了约0.45万亿元的基础货币投放。 图11.近年人民币存款准备金率多次下调 图12.2024年央行增加基础货币投放 预计货币政策宽松延续，更注重调控的精准有效。我国正处于新旧动能转换、结构转型升级的关键时期，2025年货币政策定调积极，明确“适时降准降息”，2025年有望较大幅度降准支撑经济增长。结构性上来看，今年央行启动国债买卖、创设支持资本市场货币政策工具等，丰富了货币政策“工具箱”，2025年有望继续灵活运用货币政策工具，提升流动性调节的精准性、有效性。 财政政策方面，2024年总体积极，“准财政工具”偏弱。2024年广义财政支出（一般公共预算支出+政府性基金支出）预算合计为40.57万亿元，较上年增加1.26万亿元，增幅高于2023年；广义财政赤字预算数为11.09万亿元，较上年增加1.33万亿元，总体财政预算积极。“准财政工具”方面，12月末PSL余额2.36万亿元，较上年末下降0.89万亿元；12月末政策银行债余额26.00万亿元，较上年末增加1.61万亿元，同比少增0.25万亿元；12月末城投债总存量10.86万亿元，较上年末减少0.52万亿元，“准财政工具”发力相对偏弱。 图13.2024年广义财政支出预算同比略有增加 图14.2024年广义财政赤字规模预算同比增加 图15.2024年末PSL余额同比下降 图16.2024年末城投债存量同比下降 节奏来看，下半年财政政策加码。年初受房地产市场调整、大规模减税降费等因素影响，年初政治局会议提出“积极的财政政策要适度加力、提质增效”，统筹兼顾经济发展需求和财政的可持续性，1-6月广义赤字累计同比多增0.19万亿元，财政政策适度发力。2Q24以来，我国经济运行出现新挑战，GDP增长承压，下半年财政政策加码，一方面财政支出节奏加快，7-11月广义赤字累计同比多增1.39万亿元，另一方面，10月财政部出台了一揽子增量政策，包括开启新一轮隐形债务置换，规模达12万亿元；发行特别国债补充国有大行核心一级资本；叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳等。 图17.2024年下半年财政支出节奏加快 图18.2024年财政发力节奏相对靠后 “更加积极”定调下，预计2025年财政政策明显扩张。年末中央经济工作会议提出2025年“要实施更加积极的财政政策”，强调了“更加”，并明确将1）提高财政赤字率，2）增加发行超长期特别国债和地方政府专项债券，3）加大财政支出强度。回顾历史，2020年财政政策基调为“更加积极有为”，表述类似，当年财政目标赤字率较上年提升0.8pct，财政赤字、地方专项债目标分别较上年增加1万亿元、1.6万亿元。若参考2020年的财政政策加码情况，2025年赤字率目标或可达4.0%，财政赤字、地方专项债规模有望继续扩大，此外预计还将发行特别国债支持国有大行补充资本和“两重”“两新”政策实施，规模或达2万亿元。综合来看，2025年财政政策扩张可期，且幅度较大，考虑到当前稳增长需求提升，明年财政政策或将靠前发力支撑经济增长。 表2.2020年政策基调为更加积极有为 2.2量：预计增量保持平稳，政策有望拉动零售信贷 金融挤水分叠加信贷需求偏弱，2024年信贷增速放缓。2023年下半年以来，金融机构贷款增速持续放缓，2024年12月降至7.6%，除信贷有效需求不足的原因外，央行持续淡化规模指标，引导金融机构优化信贷结构也是重要原因。结构上来看，2024年居民端、企业端贷款增长压力均较大，其中居民端在政策转向后的10月、12月实现同比多增，但可持续性有待进一步观察。 图19.2024年金融机构各项贷款余额同比增速承压 图20.同比多增口径下2024年贷款增长承压 对公端，基建贷款有望持续支撑信贷增长。近年基础设施贷款增长稳健，在金融机构新增贷款中的占比基本在20%左右，持续作为政策发力的重要抓手。经济工作会议中指出财政政策将更加积极，增发超长期特别国债持续支持“两重”项目，增加地方政府专项债发行使用，扩大投向领域，2025年基建领域有望继续作为政策发力的重点之一，在政策拉动下，基建贷款有望保持良好增长。 图21.基础设施贷款占比稳健 图22.基建投资增速企稳 制造业贷款增速有望回升。尽管2024年实体企业有效信贷需求有限，在制造强国战略指引下，制造业中长贷增速仍持续领先全部贷款增速，尤其自9月末政策转向以来，实体企业信心有一定回暖