银行行业2024年中期投资策略：高股息仍具性价比，关注复苏主线切换

高股息仍具性价比，关注复苏主线切换 银行行业2024年中期投资策略 姓名刘呈祥（分析师）证书编号：S0790523060002邮箱：liuchengxiang@kysec.cn 核心观点 1.新动能增长打开未来融资修复空间 当前社融增速下行至低位，信贷需求仍待修复，房地产等传统行业未来信贷增长或延续放缓，新质生产力有望成为经济新动能。 2.盈利增长放缓下，上市银行2024年1季度经营仍有亮点 2024年1季度国股行营收增速普遍下行，城、农商行营收增速略提，但利润增速整体放缓。息差收窄的环境下，规模增长仍是业绩贡献主要来源；城、农商行非息收入贡献突出，主要来自投资相关其他非息收入；拨备对盈利贡献边际减弱；税收贡献上升来源于利率债及基金投资的免税效应；部分银行风险资产仍未出清，资产质量整体平稳；资本压力边际略缓，城商行略承压。 3.资产负债两端量价均承压，银行抵御风险抵御能力仍强 资产端信贷投放明显前置，价格端收益率持续下降，债券投资各类行分化明显，2023下半年银行整体增配利率债同时压降非标资产；负债端存款占比下降，存款成本压降效果不明显；风险方面拨备水平仍处高位，风险抵御能力仍强，不良资产处置保持往年力度。 4.2024年初银行经营压力仍大，下半年经营改善空间充分，仍需关注涉房业务风险 2024年初受平滑因素信贷投放放缓，叠加高息揽储现象持续存在，银行经营压力仍存；未来地方政府债及特别国债发行将缓解银行资产荒，同时撬动信贷配套融资，监管亦对资金空转现象严格监管，限制高息揽储行为，政策加持下银行经营环境或边际好转。但存量涉房业务风险仍在持续暴露阶段，以经营贷置换按揭存量业务风险仍存，重点关注城、农商行。 5.投资建议 “低估值+高股息”策略仍有效，此外区域景气度高、资负结构和客群结构占优的银行将显示出更好的业绩韧性。推荐中信银行、苏州银行，受益标的包括农业银行、成都银行、常熟银行、江苏银行、瑞丰银行等。 风险提示：宏观经济下行，房价下降引发房地产风险，海外风险超预期。 目录 C O N T E N T S 稳中渐进--当下银行经营所处的宏观背景 2023年报及2024年1季报业绩综述 银行经营业务重点回顾 2024年初银行业重大变化 下半年银行业重点关注问题 1.1实体融资待修复，社融缓慢下行至阶段性低点 2024年3月人民币贷款增速下行，但居民信用边际有所恢复。2024年3月社融口径的人民币贷款新增3.29万亿元，同比少增6567亿元，成为社融的最大拖累项。从信贷结构来看，由于受到平滑信贷的指导，3月对公贷款和居民贷款同比均有少增。 1.1信贷或后续发力，居民信贷有望持续修复 居民信贷恢复态势有望持续。2024年3月居民短贷和中长贷均环比恢复，我们认为随着出游、消费的需求提升，叠加近期多个城市降低购房门槛，居民信用有望改善，对二季度的社融形成一定的正向贡献。 一季度社融增速或为阶段性低点，信贷平滑要求下二季度信贷有望发力。信贷平滑指导下，银行在二季度实现贷款同比多增的意愿增强，叠加房地产优化政策效力逐步显现，我们预计一季度社融增速已到达阶段性低点，二季度有望边际回升，其中人民币贷款和政府债券或为主要的正向贡献因子。 1.2居民储蓄意愿总体较强 居民存款意愿仍然较强，负债端潜力有待释放。2024年3月人民币存款当月新增4.8万亿元，同比少增0.91万亿元；结构上，居民存款基本同比持平，而企业存款和非银存款明显同比少增，相比之下居民存款意愿仍然较强。剔除季末存款考核的因素，储蓄意愿上升或受居民投资的风险偏好收敛、购房意愿仍然低迷等因素影响。负债端特别是居民存款的潜力仍有待释放，有望为资产端扩张带来一定支撑。 1.2债牛行情下理财规模有望高增 2024年理财规模或迎来较高增长。2024年4月理财单月增长2.3万亿元，同比多增近1万亿元，我们认为2022年底的“赎回潮”形成的疤痕效应正在减弱，且存款降息及各类存款监管新规出台后，居民存款流向理财的意愿增强，叠加年初债牛行情细化，低风险、短久期理财产品或为主要的规模增长引擎。年内理财规模或迎来较高增长，高点预计为30万亿元，较有可能在存款考核压力较小的季度初（如7-8月）出现。 1.3看好经济长期增长动能，政策引领下书写五大新篇章 新质生产力有望成为经济新动能，科技、普惠和绿色等行业贷款保持高增。2023Q4货币政策执行报告将房地产列入重点领域，并提出“加强对房地产市场运行情况的监测分析”，房地产市场调整仍在进行，土地信用扩张放缓的背景下，2024年中央金融工作会议指出要做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融“五篇大文章”，新质生产力有望成为经济发展新动能，其中高技术制造业、绿色贷款、普惠小微企业贷款等行业贷款余额在2024Q1末仍保持20%以上高增。 目录 C O N T E N T S 稳中渐进--当下银行经营所处的宏观背景 2023年报及2024年1季报业绩综述 银行经营业务重点回顾 2024年初银行业重大变化 下半年银行业重点关注问题 投资建议 2.11季度银行营收增长分化，盈利增速普遍放缓 国股行营收增速普遍下行，城、农商行营收增速略提。2024年1季度，上市银行营业收入同比下降1.76%，较2023年全年降幅扩大0.91个百分点。按银行类型看，城、农商行营收增速在1季度总体有所提升，分别为5.7%和4.3%；股份行降幅略有收窄，但仍在各类行中降幅最大；国股行增速持续下降，较2023年全年降幅扩大2.2个百分点至2.22%。城、农商行营业收入虽正增长，但净利润增速仍较2023年放缓，除股份行利润增速降幅收窄，其余各类行增速均持续下行。 2.1规模增速贡献主要业绩，非息及税收贡献提升 规模仍是上市银行业绩贡献主要来源 上市银行盈利仍主要来自于规模增长的贡献，拉动盈利增长10.5%，但贡献较去年全年略有减小；资产与负债两端压力下，银行NIM收窄态势持续，息差拖累盈利下行13.6%。城、农商行非息收入增长，主要来自于投资相关其他非息，带动上市银行盈利增长1.3%。1季度拨备对盈利贡献减小，拨备计提压力主要来自农商行。税收形成正贡献，主要来自国债、地方债及基金的免税收入。 2.1国股行盈利增长主要来自规模 各类银行盈利拆分有差异，国股行来自规模，城农、商行非息收入贡献显著。分类型看，规模对国有行盈利拉动最显著，但受信贷投放偏弱影响，规模增速弱于2023年同期，此外税收由拖累转为正贡献；股份行规模贡献持续较弱，但例如浙商、中信等部分银行非息收入增长贡献盈利，此外浦发、华夏、平安少提拨备带动盈利增长；不同城、农商行业绩贡献来源有所差异，但整体看，非息收入是增长的主要来源。考虑到2024年1季度代销基金、理财等收入偏弱，手续费收入承压，其盈利贡献主要来自于投资相关收入。此外税收贡献亦较强，或源于城、农商行对利率债及基金的收益的免税效应。 2.1城、农商行非息收入及税收贡献显著 2.1国股行2024年1季度ROE杜邦分解 2.1城、农商行2024年1季度ROE杜邦分解 2.2规模：信贷投放平缓 信贷增速整体放缓。2023年1季度信贷呈现高增长，2024年1季度增速放缓，一方面源于央行对信贷投放平滑的要求，另一方面特别国债未发行，基建相关项目配套资金投放延缓。城商行在各类行中增长最快，且增速提升。从央行信贷口径看，2024年1季度信贷增长较2023年同期明显放缓，居民端同比少增3800亿元，企业端同比少增12200亿元，企业端拖累更多。2023年1季度信贷投放受开门红影响明显，全年投放呈前高后低的态势，预计今年投放节奏将相对平滑。 2.2规模：债券增配交易类资产 债券投资亦放缓，但显著增配交易类。农商行在经历前期高增长后，2024年1季度债券投资增速放缓。各类行中仅国有行1季度债券投资增速提升，源于在信贷平滑投放及储备项目延期的影响下，国有行将原本投向信贷的空间腾挪至债券资产上。从各类资产占比看，1季度各类行配置盘占比整体下降，在利率下行周期中，银行选择增配交易盘赚取价差。 2.2规模：存款增速高位下行 银行业存款增速在2023年1季度较快，源于防疫政策放开后，企业信贷需求阶段性上升，信贷派生存款效应明显。随着需求下降，存款增长亦受派生因素影响；另一方面财政投放后置，财政存款向一般存款转化减少。此外资产端收益率持续下降下，负债端存款存在资金空转现象，一般存款向非银金融机构存款转化。 2.3净利息收入：收入增速下行，1季度息差收窄趋势或企稳 测算1季度单季净息差企稳 息差收窄下的大背景下，商业银行净利息收入增速持续下行，2024年1季度上市银行净利息收入同比下降3.1%，较2023年全年降幅扩大0.2pct，仅国有行1季度息收入降幅缩窄。测算1季度单季净息差1.47%，较去年四季度略有下降，但降幅缩窄，主要源于存量按揭利率调整集中在去年四季度。此外城商行1季度单季净息差回升，或源于负债端成本的调降。 2.4非息收入：各类行增长分化 手续费收入承压，城、农商行其他非息收入高增。受资本市场波动影响，代销理财和基金等财富相关收入持续下降，上市银行手续费收入整体承压。2024年1季度城商行手续费收入降幅缩窄，或源于债券承销业务等投行业务收入的贡献。投资等其他非息收入持续保持正增长，1季度农商行其他非息收入同比高增67.3%，当前监管机构已调研农村金融机构的债券投资情况，未来投资等其他非息增速或趋于平稳。 2.5不良：存量风险或仍在持续出清 上市银行1季度不良率平稳，不良额上升。2024年1季度上市银行不良贷款率为1.26%，较2023年末基本持平。不良率的平稳源于规模增长对分母的稀释，单从不良额看，1季度上市银行不良贷款总额较2023年末环比增长3.6%，其中国有行环比增4.1%，城商行增4.8%。不良额环比增长一方面源于当前部分银行存量风险资产仍在持续出清过程中，房地产、个人经营性贷款等业务风险仍处高位；另一方面，上市银行往年1季度不良额均会上升，或源于1季度商业银行对不良资产核销转出等处置节奏放缓，为下半年集中处置腾出空间。 2.5不良：前瞻指标整体平稳 前瞻指标中关注贷款占比略有上升，逾期贷款率保持平稳。上市银行关注类贷款占比在2023年略有上行，但并不代表资产质量整体恶化，主要源于部分银行于2023年7月1日开始执行《商业银行金融资产风险分类办法》，逾期和重组贷款至少归为关注，分类规则的调整导致关注率阶段性上升。从逾期贷款来看，逾期率保持平稳，但90天以内逾期贷款增速较中期上升，或受去年下半年个别企业经营压力加大的影响。 2.6不良：客群及经营区域决定未来资产质量变化 不良确认程度平稳，测算不良生成率略有下降。不良确认程度来看，上市银行90天以上逾期/不良占比略有上升，压力主要来自于国有行与农商行，但国有行比例仍保持在50%附近，维持较高的不良确认度。 客群及区域策略决定未来资产质量。测算2023年上市银行年化不良生成率较2023年中期下行3bp至0.97%，除了国有大行，其余各类银行不良生成压力增加。部分国有行转出口径包含正常还款，还原口径差异后，我们认为国有行不良生变化趋势或与其余类型银行一致。为当前银行资产质量分化态势明显，部分银行在经历2020年存量不良资产出清后，资产质量包袱减小，指标表现优异；但仍有部分银行处于存量风险持续暴露时期。各类行的客户结构、经营区域均有差异，未来信贷投放集中于优质区域、新动能产业的银行，资产质量或持续改善。 2.7资本：资本充足率边际提升，城商行略承压 资本新规落地或对城商行影响较小 城商行2024年1季度核心一级资本充足率为9.28%，较2023年末下降8bp，其余各类银行核心一级资本充足率均有提升。资本比例的上升主要源于风险加权资产增速的变动，1季度城商行保持平稳增速，其余各类银行风险资产增速均有所下降，资本新规落地后对城商行影响较小。1季度末上市银行风险加权资产占总资产约5