2025年银行业板块投资策略：高股息策略延续，关注优质地域银行及股份行

中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 ｜证券研究报告｜ 2025年银行板块投资策略： 高股息策略延续，关注优质地域银行及股份行 2024.12.25 戴志锋 S0740517030004 daizf@zts.com.cn 目录 CONTENTS 1 重点领域 政策面展望:关注化债、地产、消费、出口等 2 缓释政策，余粮充足、业绩增长稳健 银行业基本面展望：息差降幅取决于负债端 3 4 银行板块行情复盘与展望投资建议与风险提示 摘要 政策面展望:关注化债、地产、消费、出口等重点领域。①化债：地方债务压力得到部分缓解，随着非标的退出和城投债规模的压降，银行借款占整个城投平台债务的比重有所上升，政信业务预计仍是银行信贷增量的主要来源。②地产：政策的放松与市场的复苏会呈现动态博弈的过程，预计未来房地产市场的供给端取决于国央企收储的力度，需求端取决于居民收入预期的恢复情况。③消费：中央加杠杆作用明显，明年可能中央会继续加杠杆促销费，推出更多包括扩大消费品以旧换新规模和范围在内的政策拉动内需。④出口：随着明年全球通胀放缓，美国补库动力不足，特朗普当选后加关税的影响，预计明年稳外贸的压力会更大，出口的不确定性较强。⑤经济整体预期：明年GDP增速预计为4.5%-5%左右。 基本面展望：整体测算上市银行25E营收-3.2%，净利润+1.2%，得益于优质区域城商行带动，城商行仍是业绩增速最优板块。①量：预计25E存量社融增速在8.1%左右，主要是确定性政府债增量拉动；信贷增速预计下行至7.1%左右。②价：测算25E息差同比下降17bp，其中存量政策影响13.9bp+增量年初5年期LPR再下降25bp、定存下降20bp影响3bp。主要压力仍来自于一季度，后续降幅逐步收窄。③手续费：低基数+新动能，25年手续费增速企稳。④其他非息：预计增速下降但可控。⑤资产质量：整体稳健，细分种类有分化。 板块行情复盘与展望。①行情复盘的启示——核心资产、区位优势、高股息的轮动。2008年以来银行板块经历了四次风格切换：股份行时代（2009~2015）、核心资产时代（2016~2021年中）、区位优势时代（2021年中~2022年底）、高股息时代（2023年至今）。②未来展望：从历史复盘看后续行情如何演绎。当前环境可对应2012年末、2018年末或2022年末，因此2025年行情的演绎可参考2013、2019或2023。③结论：上半年高股息策略，下半年看政策。 投资建议： •上半年经济惯性延续，预计高股息避险品种仍然占优；同时，结合目前市场偏好提升+未来经济预期有分歧的环境，可衍生出以下三条线索：①高股息银行：大行、招商银行、渝农商行、沪农商行；②拥有区位优势、确定性强的城商行：江苏银行、南京银行、成都银行、齐鲁银行；③核心资产：招商银行。 •下半年看政策落地效果：①若政策线索明朗（化债？地产？消费？）且政策效果显现，寻找与政策主题契合的品种；②若经济复苏情况仍不及预期，回归高股息避险品种。 风险提示：经济下滑超预期；再融资摊薄股息率的风险；行业数据测算偏差风险；样本统计不足导致与实际情况偏差的风险；研究报告 中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 目 CONTENTSO 中泰 录 E 所 一NT ｜领先｜深度 政策面展望:关注化债、地产、消费、出口等重点领域 综述：政策回顾与展望 化债：压力部分缓解，银行市占率提升，区域有所分化。1、化债政策的推进使得城投平台流动性压力部分缓解。11月底十二个重点省份城投债规模整体下降5.2%，全国存量城投债加权平均利率为3.71%，较2023年初下降了86bp。2、城投融资结构有变化，非银在退出，银行市占率在提升。今年上半年银行借款占城投平台融资比重提升了1.64个百分点至46.85%。3、区域有分化。江苏、重庆等退平台比较积极的省份，加杠杆空间会更大。 地产：市场仍有堵点，未来取决于居民收入。今年中央出台了一系列支持政策，不过目前房地产市场仍存在存量土地和商品房多、居民购房预期低、房企融资困难、不同高能级城市供需错配、保障房项目盈利激励不足等堵点。明年房地产市场的走势主要取决于居民收入的增长情况，有人口流入和产业发展支撑的地区景气度预计更高。 消费：中央加杠杆作用明显，明年政策支持力度可能加大。7月末中央安排1500亿元左右超长期特别国债资金用于消费品以旧换新，之后社会零售品消费总额增速就开始从2%回升到了5%左右，全年消费品以旧换新带动相关产品销售额超过1万亿元，中央加杠杆对消费的拉动效应非常明显。明年可能中央会继续加杠杆促销费，推出更多包括扩大消费品以旧换新规模和范围在内的政策拉动内需。 出口：明年预计压力较大，不确定性较强。今年出口表现整体较好，1-10月出口金额同比增长5.1%，相比于2023年同期增长了11个百分点，是支撑经济增长的主要动力。不过随着明年全球通胀放缓，美国补库动力不足，特朗普当选后加关税的影响，预计明年稳外贸的压力会更大。 经济整体预期：明年GDP增速预计为4.5%-5%左右。增长的主要不确定性因素来自于出口，贸易争端开始的时间和加征关税的幅度对出口增速会形成比较大的扰动；其次是消费，消费对GDP拉动的斜率较高，如果出口不及预期，加杠杆促销费的力度可能会成为左右GPP增速的胜负手；投资对GDP的拉动相对比较稳定。 •投资端：化债政策的出台起到了一定效果，不过地方政府偿债压力仍比较大，基建投资预计仍需要中央加杠杆以及经济大省带动。预计 明年固定资产投资增速为4.7%-5%之间，带动GDP增长1.7个百分点左右，贡献相对稳定。 •消费端：今年在1500亿消费品以旧换新的超长期国债资金落地后消费明显反弹，假设明年中央支持资金扩大到3000亿，按照20%的补贴来算，预计拉动社零增速至4%-4.7%左右，带动GDP增长2.6-2.8个百分点左右。 •出口端：今年末到明年上半年预计还可以抢出口稳外贸，不过如果下半年贸易争端开始，明年全年的出口可能面临较大的压力，明年出 口的增速可能会下降到1%-4%之间，对GDP的拉动增长在0.1-0.4个百分点之间，出口是对明年GDP增速造成扰动的主要不确定性因素。 中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 1、化债政策：地方债务压力得到部分缓解，银行预计将承担更大的作用 政策发布时间 政策发布机构 政策文件/会议名称 政策主要内容 2023年7月24日 中共中央政治局 中共中央政治局会议 要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。 2023年9月 国务院 《国务院办公厅关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（35号文） 将地方国有企业分为三类：地方政府融资平台（3899名单制），地方政府平台管理的国有企业（针对新设平台），普通国有企业。针对上述三类主体，债券融资方面限制逐级减少：1、对于地方政府融资平台，只能借新还旧，不能新增融资;2、对于按照地方政府平台管理的国企，根据省市区域不同，实施差异化限制。12个高风险重点省份只能借新还旧，其它省份在省级政府出具文件的情况下可以新增；这12个省份包括天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏。3、对于普通国有企业，可以新增融资，但是债务自己负责。提出债务风险底线1、明确城投标债2025年前力保刚兑；2、央行通过设立流动性工具（SPV）来支持城投平台偿付标债；3、允许省级城投继续发债，用于下属区县级平台的债券偿还。 2023年12月 国务院 《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》（47号文） 作为35号文的配套文件，47号文要求“砸锅卖铁”全力化解地方债务风险，在地方债务风险降低至中低水平之前，严控新建政府投资项目，严格清理规范在建政府投资项目。明确12个重点省份（即债务高风险地区）除供水、供暖、供电等基本民生工程外，省部级或市一级2024年不得出现政府投资新开工项目。推迟或停止目前使用投资不到一半的项目建设。要求这些省市应尽一切努力将“债务风险降至中低水平”。 2024年2月23日 国务院 《关于进一步统筹做好地方债务风险防范化解工作的通知》（14号文） 35号文中12个重点省份之外的19省份可自主选报辖区内债务负担重、化债难度高的地区，以地级市为主，获批后参照12个重点省份的相关政策化债。 2024年7月 国务院 134号文 1.延长35号文的化债期限至2027年6月。2.双非债务，即重点省份的非持牌金融机构的债务，非重点省份的非标和非持牌金融机构的债务，也可以进行债务置换和重组，但是不包括民间借贷、企业拆借和向不特定社会公众筹集的资金（定融）。3.不允许新增1年以内的境外债，境外债可以用境内债来做借新还旧。4.城投退平台之后，地方政府对该主体要做至少1年的风险监测，可以理解为过渡期。 2024年8月27日 央行、财政部、发改委、证监会 150号文 1.退平台不晚于2027年6月末，若逾期未退出，届时将由省级政府认定并向主管部门申请退名单；2、150号文要求，退出平台名单应征得2/3债权人同意，要求该步骤中不同意平台退出名单的债权人应出具相关证据，“并由地方政府审核证据、给出判定意见”;3、相关证据就是要么证明企业还有隐债，要么证明企业还承担政府融资职能;4、2027年6月末完成的话，相当于之前的10年隐债化解任务提前了半年;5、对债权人而言，同意退平台不用举证(而且一段时间不回复是否同意，视同同意)，而不同意则需要举证，而且举证需要地方政府“给出判定意见”，因此退名单是未来两年大势所趋; 2024年11月8日 国务院 十四届全国人大常委会第十二次会议新闻发布会 1.增加6万亿元地方政府债务限额，用于置换存量隐性债务。2.从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。3.2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。4.持续保持“零容忍”的高压监管态势，对新增隐性债务发现一起、查处一起、问责一起。 以时间换空间的思路没有变，风险继续缓解 •35号文以及之后配套的47号文都明确了2025年之前城投标债不会违约，134号文又将期限延期至2027年6月，预计明年城投债券发生违约的概率仍然较低，城投风险整体继续缓解。 近期政策整体更为积极，化债从堵到疏 •此前的化债侧重于“堵”，即限制城投债务新增，控制高负债省份项目建设；而近期政策体现出“疏”的特点，置换债规模创新高，支持范围也从高负债省份扩展到了全国，化债期限提前了半年并明确了退平台的时间。政策表述上强调地方要兼顾化债和经济发展，政策整体更加积极，新一轮化债将有望改善地方政府的财力，推动地方政府腾挪出资金推进存量项目以及开展新项目。 压实地方政府主体责任的思路没有变 •从35号文到今年11月的10万亿化债方案，总体来说一直延续压实地方政府主体责任的要求，本轮债务置换将隐债显性化，将城投平台等主体的责任转移到了地方政府，中央仍然没有主动加杠杆为地方政府兜底。 数据来源：中国政府网等，中泰证券研究所 地方城投化债效果：重点省份城投债压存量、降 省份 存量城投债余额（亿元） 2023.012024.11变化规模变化幅度 存量城投债利率（%） 2023.012024.11变化规模变化幅度 成本效果显著，非重点省份存量城投债的利率也 下降较多，风险整体逐步化解。 •城投债务规模：35号文等文件对重点省份城投平台压存量、降成本效果显著。截至2024年11月底，全国存量城投债规模为15.1万亿元，较2023年初增长了7.9%。其中十二个重点省份城投债规模整体下降5.2%，非重点省份上升10%，新增主要集中在山东、浙江、河南等个别省份。江苏存量债务规模依然最高，为2.82万亿。 •城投债务利率：2023年到11月底存量城投债务利率下降明显。11月底全国存量城投债加权平