如何看待燕京啤酒后续利润改善空间？

核心观点 ⚫2023-2027年我国啤酒总量降幅可控，燕京啤酒份额预计稳中微增。2023-2027年中国啤酒主力消费者15-64岁人口数将小幅回升，给未来1-2年的国内啤酒消费提供消费者数量支撑。同时，参考美、日、韩、德四国啤酒市场，人均啤酒用量随老龄化、健康意识升级以及饮品多元化减少。预计国内啤酒总量在2023-2035年将以-1.7%的复合增速缩减，其中2023-2027年受益主力消费者数量短期稳定，预计将以-0.9%的复合增速缩减，未来2年国内啤酒总量降幅可控。燕京啤酒份额：产品端，燕京啤酒已成功打造全国性中高档成长性大单品U8，同时公司拥有清爽、鲜啤两大塔基产品，和“1+3”品牌矩阵，产品及品牌势能亮眼。区域端，燕京啤酒深耕北京、内蒙古、广西等市场，核心市场占有率高，且啤酒各区域总体竞争格局稳定，头部啤酒份额仍呈集中趋势，燕京啤酒份额仍将稳中微增。综合预计2023-2027年燕京啤酒总销量将以0.5%复合增速微增，其中预计销量增长主要依靠于相对稳定的啤酒总量市场以及以U8为代表的大单品带动下每年平均提升0.2pct的市场份额。 ⚫U8未来体量空间还有多大？燕京U8是燕京啤酒收入端在2023-2027年能保持稳健微增的核心驱动产品，同时也是公司促进产品组合结构性升级、盈利能力提升的关键。参考8元左右价格带在中国啤酒市场的占比以及产品、价格高度相似的漓泉1998在广西市场燕京啤酒总销量中的占比，预计中性假设下，到28年公司啤酒总销量约400万千升，其中U8占比可达到约32%，即128万千升。 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517090002姚晔yaoye@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860524090006燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860524080004 ⚫改革成效稳步兑现，对比同业空间仍可期。根据测算，我们预计2028年较2023年，公司毛利率受益U8占比提升、生产人员及产线优化整合以及原料综合价格下降具备7.9pct提升空间；营业税金率受益产品结构升级使单价提升有降低0.7pct的空间；费用率通过人员优化及薪资体系优化有降低2.9pct的空间，考虑子公司减亏后稳态下少数股东损益占比及实际所得税率改善，归母净利率总改善空间约8pct。 盈利预测与投资建议 ⚫根据公司24年业绩预告，结合24H1子公司减亏情况，我们下调收入，上调净利率。我们预测公司24-26年每股收益分别为0.37、0.53、0.64元（原预测24-26年为0.32、0.42、0.50元）。我们延续FCFF估值法，得到公司权益价值为468亿元，对应目标价16.59元，维持买入评级。 结构升级、原材料成本降低，盈利水平超预期提升2024-08-23 结构优化明显，盈利持续改善2023-08-24结构升级降本提效，老牌燕京重振旗鼓2023-04-05 风险提示 U8放量不及预期、降本增效不及预期、啤酒行业整体消费疲软、理论测算结果偏离现实 目录 燕京啤酒：U8大单品强势成长，产品矩阵结构升级，份额稳中有增..............5 预计到2027年，燕京啤酒总销量复合增速仍可维持微增趋势...........................................5燕京U8强势成长，未来体量空间还有多大........................................................................6 改革成效稳步兑现，对比同业空间仍可期.......................................................9 当下燕京对比同业，盈利能力改善效果如何.......................................................................9燕京盈利能力的后续改善空间测算...................................................................................11 产品结构高端化带来毛利率提升与营业税金及附加率下降空间11整合关厂优化人员，提升产能利用率与人效，降低产品成本率与公司费用率12内部推动子公司减亏，降低有效税率和少数股东损益占比18外部大麦价格从高位持续下行，低原材料成本红利仍可持续20 盈利预测与投资建议....................................................................................21 盈利预测..........................................................................................................................21投资建议..........................................................................................................................22 风险提示......................................................................................................23 图表目录 图1：啤酒公司按产销量计市场份额.............................................................................................5图2：燕京啤酒U8及非U8销量增量...........................................................................................7图3：中国啤酒行业价格带占比....................................................................................................7图4：燕京啤酒与同业归母净利率差距对比................................................................................11图5：啤酒公司总折旧摊销金额/总收入......................................................................................13图6：啤酒公司产能利用率（总销量/设计产能）........................................................................13图7：啤酒公司总人力成本/营业总收入......................................................................................14图8：啤酒公司总销量/员工总人数（千升/人/年）......................................................................14图9：2023年啤酒公司销售费用率与销售费用中职工薪酬/营业总收入比例对比........................18图10：燕京啤酒本体及旗下主要子公司收入占比.......................................................................19图11：燕京啤酒本体及旗下主要子公司合并后净利润占比.........................................................19图12：估值假设主要参数..........................................................................................................22 表1：各国啤酒总产量达峰后产量、人均用量、15-64岁主力消费人口增速拆分及预测...............5表2：燕京啤酒销量、中国啤酒总产量及燕京啤酒份额预测.........................................................6表3：燕京啤酒2023-2027年以及2027-2035年销量复合增速预测拆分.....................................6表4：上市公司主要8元价格带大单品对比..................................................................................7表5：2028年燕京U8内部占比及体量空间测算..........................................................................8表6：2024-2028燕京U8内部占比及销量预测............................................................................9表7：燕京啤酒与同业盈利能力拆解对比.....................................................................................9表8：其他条件不变，假设仅燕京U8占比提升使2028年公司啤酒业务毛利率及营业税金率改善情况............................................................................................................................................12表9：燕京啤酒U8占比提升对公司毛利率和营业税金及附加率改善空间的敏感性测试.............12表10：2023对比2021年折旧摊销金额/营业总收入的变化及分摊............................................13表11：2023年啤酒公司折旧摊销率、产能利用率、单位设计产能对应的额折旧摊销金额对比.13表12：以2023年为基数测算燕京啤酒产能利用率提升对燕京啤酒折旧摊销率降低效果的影响14表13：各啤酒公司总员工人数、人力成本率、人效、人均薪酬对比..........................................15表14：燕京啤酒23年对比21年人力成本各环节贡献的变化分析.............................................15表15：以2023年为基数测算燕京啤酒总人力成本/营业收入弹性..............................................16表16：以2023年为基数测算生产环节的人力成本/营业总收入下降空间...................................16表17：2023年与2021年啤酒公司管理类人力成本表现明细对比.............................................16表18：