固收周报：本周降息预期落空，如何看待其原因及后续政策空间？

固收周报20240121 证券研究报告·固定收益·固收周报 本周降息预期落空，如何看待其原因及后续政策空间？ 观点 本周降息预期落空，如何看待其原因及后续政策空间？2024年1月15日，央行公告为维护银行体系流动性合理充裕，开展890亿7天逆回购操作，中标利率为1.8%，同时开展9950亿元1年期MLF操作，中标利率为2.5%，与上月持平。本次MLF续作量增价平，市场“降息”预 期落空。我们认为1月MLF超额平价续作的考量有以下几点：（1）与2023年11月和12月央行超额续作MLF并未降准类似，防资金空转、稳汇率可能是主要考量。就当前而言，银行间市场利率已回归政策利率附近，R001成交量再度突破7万亿，指向债券市场“滚隔夜”行为增加，若降息可能进一步加剧资金空转。（2）银行息差承压。当前我国商业银行净息差持续收窄，最新披露的2023年3季度银行净息差降至1.73%，连续三个月低于1.8%警戒线，若降息则会进一步加剧银行息差压力。考虑到金融体系的稳健性，此时降息或不是合理时机。（3）各项基本面数据保持平稳，从各项经济数据来看，降息紧迫性不高。 针对后续降息和降准的可能性，我们认为随着国内经济增长承压、商业银行息差压力缓解，降息空间将逐渐清晰。同时，中央经济工作会议要求稳中求进、以进促稳、先立后破，进一步指明2024年货币政策宽松仍是大方向，降准降息大概率虽迟但至。 美国12月零售销售超预期火热，房地产新屋开工超预期增长，美债收益率和美联储加息路径未来预计如何变化？本周，2Y和10Y美债收益率，在1月16日美联储理事沃勒给降息预期泼冷水后，分别上测 4.26%和下破3.98%。本周分别在4.16-4.38%和3.94-4.16%间震荡。当前美国经济形势复杂，美国经济对高利率的适应程度比预期更好，超预期升温的通胀和紧俏的劳动力市场令投资者对2024年的降息预期更加谨慎，美联储的加息路径不确定性加大，我们认为其原因在于：（1）美国零售销售升温，居民圣诞节和跨年消费强于预期，美国消费韧性犹存。12月美国零售额环比0.55%，超预期0.4%；同比攀升至5.59%。剔除汽车与汽油的零售销售环比0.4%，超预期0.2%。美国零售超预期火热，主因受12月圣诞节和跨年假日的推动，全美迎来消费旺季。分项同比来看，在汽车罢工事件结束后，汽车销售持续改善，有望继续升温。杂货铺，餐馆和酒吧，和无店铺零售的零售增速升温，是主要拉动项，指向季节假日因素叠加美国居民消费强劲，服务消费仍具韧性；（2）美国房地产市场目前低库存高房价，刺激新建房屋速度持续加速，2024年房地产市场有望回暖。美国12月新屋开工环比-4.3%，高于预期-8.7%；营建许可环比1.9%，超预期0.6%。自美联储加息以来，美国房地产销售持续降温，但房价并未随之下跌，市场上二手房供给不足，所以出现地产市场量少价高的局面。二手房供给走弱，美国房地产市场呈现出低库存叠加高房价，刺激开发商加速营建新屋，自2023年8月以来，新屋开工和营建许可量增速持续加快。叠加疫情之后，美国适应居家办公模式，使美国居民买房的需求增大，叠加减少日常通勤，居民可购房区域增，有利于郊区房屋销售。房地产市场的回暖会带动相关服务业和商品消费升温，抑或对通胀下行有阻碍。综合近期数据，我们认为由于当前美国通胀走势的不确定性，美联储的货币政策会更加谨慎与灵活。 风险提示：宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期 2024年01月21日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《中国对接CPTPP进度研究 （下）——服务经济系列（六）》 2024-01-17 《经济稳步改善，债市整体震荡》 2024-01-17 1/33 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点5 2.国内外数据汇总10 2.1.流动性跟踪10 2.2.国内外宏观数据跟踪14 3.地方债一周回顾18 3.1.一级市场发行概况18 3.2.二级市场概况19 3.3.本月地方债发行计划19 4.信用债市场一周回顾20 4.1.一级市场发行概况20 4.2.发行利率22 4.3.二级市场成交概况22 4.4.到期收益率23 4.5.信用利差25 4.6.等级利差28 4.7.交易活跃度30 4.8.主体评级变动情况32 5.风险提示32 2/33 东吴证券研究所 图表目录 图1：2023-2024年MLF操作情况（单位：亿元）5 图2：：R001成交量突破7万亿（单位亿元）6 图3：商业银行净息差收窄（单位%）6 图4：美国12月零售销售超预期，受圣诞节日影响，居民消费强劲势头不减（单位：%）7 图5：美国汽车行业罢工事件结束后，汽车销售持续回暖（单位：%）8 图6：红海事件推升原油价格，加油站零售额降幅收窄（单位：%）8 图7：美国新屋供给量自2023年8月以来加速增长，表明开发商想在高利率环境下竣工（左轴单位：千套，右轴单位：%）9 图8：美国房地产市场，营建许可量自疫情开放后持续增长，购房需求流入新屋市场（左轴单位：千套，右轴单位：%）9 图9：美国经济韧性高于预期，市场逐渐修复对2024年的降息乐观预期10 图10：货币市场利率对比分化（单位：%）11 图11：利率债两周发行量对比（单位：亿元）11 图12：央行利率走廊（单位：%）11 图13：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图14：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图15：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图16：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）13 图17：本周国债期限利差变动（单位：BP）13 图18：国开债、国债利差（单位：BP）14 图19：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）14 图20：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）14 图21：商品房总成交面积总体下行（单位：万平方米）15 图22：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）16 图23：同业存单利率（单位：%）16 图24：余额宝收益率（单位：%）16 图25：蔬菜价格指数（单位：元/吨）17 图26：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数17 图27：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）17 图28：地方债发行量及净融资额（亿元）18 图29：本周地方债发行利差全部位于10-15BP（只）18 图30：分省份地方债发行情况（单位：亿元，%）18 图31：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）19 图32：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）19 图33：地方债发行计划（单位：亿元）20 图34：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）20 图35：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）21 图36：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）21 图37：短融发行量及净融资额（单位：亿元）21 图38：中票发行量及净融资额（单位：亿元）21 图39：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图40：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）22 3/33 东吴证券研究所 图41：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）25 图42：3年期企业债信用利差走势（单位：%）26 图43：3年期城投债信用利差走势（单位：%）27 图44：3年期中票等级利差走势（单位：%）28 图45：3年期企业债等级利差走势（单位：%）29 图46：3年期城投债等级利差走势（单位：%）30 图47：各行业信用债周成交量（单位：亿元）31 表1：2024/1/15-2024/1/19公开市场操作（单位：亿元）10 表2：钢材价格下跌（单位：元/吨）15 表3：LME有色金属期货官方价涨跌互现（单位：美元/吨）15 表4：本周地方债到期收益率总体下行（单位：%，BP）19 表5：本周各券种实际发行利率22 表6：本周信用债成交额情况（单位：亿元）22 表7：本周国开债到期收益率总体下行（单位：%，BP）23 表8：本周短融中票收益率整体下行（单位：%，BP）23 表9：本周企业债收益率整体下行（单位：%，BP）23 表10：本周城投债收益率整体下行（单位：%，BP）24 表11：本周1Y短融，3Y中票信用利差全面走扩，5Y中票信用利差全面收窄（单位：%， BP）25 表12：本周3Y企业债信用利差全面走扩，5Y、7Y全面收窄（单位：%，BP）26 表13：本周城投债信用利差，整体收窄（单位：%，BP）27 表14：本周短融中票等级利差总体收窄（单位：%，BP）28 表15：本周企业债等级利差总体收窄（单位：%，BP）28 表16：本周城投债等级利差总体收窄(单位：%，BP）29 表17：活跃信用债30 4/33 1.一周观点 Q1：本周降息预期落空，如何看待其原因及后续政策空间？ A：2024年1月15日，央行公告为维护银行体系流动性合理充裕，开展890亿7天逆回购操作，中标利率为1.8%，同时开展9950亿元1年期MLF操作，中标利率为2.5%，与上月持平。本次MLF续作量增价平，市场“降息”预期落空。 图1：2023-2024年MLF操作情况（单位：亿元） 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 投放量到期量净投放量（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们认为1月MLF超额平价续作的考量有以下几点：（1）与2023年11月和12月央行超额续作MLF并未降准类似，防资金空转、稳汇率可能是主要考量。就当前而言，银行间市场利率已回归政策利率附近，R001成交量再度突破7万亿，指向债券市场“滚隔夜”行为增加，若降息可能进一步加剧资金空转。（2）银行息差承压。当前我国商业银行净息差持续收窄，最新披露的2023年3季度银行净息差降至1.73%，连续三个月低于1.8%警戒线，若降息则会进一步加剧银行息差压力。考虑到金融体系的稳健性，此时降息或不是合理时机。（3）各项基本面数据保持平稳，从各项经济数据来看，降息紧迫性不高。 5/33 东吴证券研究所 图2：：R001成交量突破7万亿（单位亿元） 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：商业银行净息差收窄（单位%） 中国:商业银行:净息差 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 2010-12 2011-06 2011-12 2012-06 2012-12 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 1.50 数据来源：Wind，东吴证券研究所 针对后续降息和降准的可能性，我们认为随着国内经济增长承压、商业银行息差压力缓解，降息空间将逐渐清晰。同时，中央经济工作会议要求稳中求进、以进促稳、先立后破，进一步指明2024年货币政策宽松仍是大方向，降准降息大概率虽迟但至。 Q2：美国12月零售销售超预期火热，房地产新屋开工超预期增长，美债收益率和美联储加息路径未来预计如何变化？ 6/33