资金节后转松，债市首周普涨

摘要 S1.重要事项：（1）1月PMI数据季节性回落。1月制造业PMI录得49.1%，较12月下降1.0个百分点。具体来看，产需方面，1月制造业PMI生产指数、新订单指数和新出口订单指数表现分化，分别录得49.8%、49.2%和46.4%，较12月分别变化-2.3、-1.8和-1.9个百分点；库存方面，1月制造业PMI原材料库存指数录得47.7%，较12月下降0.6个百分点，产成品库存指数为46.5%，较12月下降1.4个百分点；价格方面，1月制造业PMI出厂价格指数和主要原材料购进价格指数分别录得47.4%和49.5%，分别较12月提升0.7个百分点和1.3个百分点。（2）1月PSL余额维持不变。根据中国人民银行2月5日通知，2025年1月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行抵押补充贷款余额与上月持平，为23639亿元。 2.资金市场：本周资金面在跨春节后有所转松，同业存单收益率整体下行，但仍处于紧平衡状态。截至2025年2月7日收盘，R001、R007分别为1.802%和1.788%，DR001、DR007分别为1.803%和1.763%，较2025年1月24日收盘分别变化-5.23BP、-137.11BP、1.74BP和-34.84BP。从利率中枢来看，截至2025年2月7日收盘，较上周分别变化约0.07BP、-0.15BP、0.14BP和0.10BP。 3.债券市场：本周利率债整体下行，但国债收益率曲线形态和国开债收益率曲线形态表现分化。其中，1年、3年、5年、7年、10年和30年国债收益率分别变化-8.07BP、-3.12BP、-1.79BP、-2.60BP、-2.67BP和-6.50BP，10Y-1Y国债到期收益率由上周五的31.66BP变化为38.03BP。同期限国开债收益率分别变化-1.73BP、-1.50BP、-4.75BP、-3.32BP、-4.84BP和-7.54BP，10Y-1Y国开债到期收益率曲线由上周五的20.47BP变化为17.33BP。受资金面转松和利率债行情催化影响，各等级信用债收益率整体下行。1年、3年、5年AAA级中债中短期票据收益率周内分别变动-8.70BP、-7.08BP、-6.52BP，1年、3年、5年AA+级中债中短期票据收益率周内分别变动-7.70BP、-7.58BP、-5.52BP；1年、3年、5年AAA级中债城投收益率周内分别变动-7.34BP、-5.68BP、-5.54BP，1年、3年、5年AA+级中债城投收益率周内分别变动-8.33BP、-6.68BP、-8.54BP。 4.机构行为：现券市场成交方面，本周基金仍是现券净买入主力，农商行整体净卖出利率债。利率债方面，本周农商行、保险、券商和基金的日均净买入规模分别为-77.62亿元、34.38亿元、103.11亿元和321.75亿元；信用债方面，本周农商行、保险、券商和基金的日均净买入规模分别为17.14亿元、9.62亿元、-6.24亿元和116.26亿元。 5.后市展望：短期来看，资金面博弈将是决定债市方向的主要变量，而防止汇率超跌对资金面波动的影响权重或仍然较高，利率债方面，随着利率下行至相对低位引发杠杆策略逐渐失效，长债及超长债由于久期较长的特性可能将持续更受关注；信用债方面，化债相关政策利好信用债市场基调不变，信用债在资金面有所转松后可能将继续补涨，可以关注信用利差压缩的潜在投资机会。 风险提示：经济运行超预期，政策效果存在不确定性。 1重要事项 1.1全国层面 （1）1月PMI数据季节性回落 1月制造业PMI录得49.1%，较12月下降1.0个百分点，1月建筑业PMI录得49.3%，较12月下降3.9个百分点，1月服务业PMI录得50.3%，较12月下降1.7个百分点。具体来看，产需方面，1月制造业PMI生产指数、新订单指数和新出口订单指数表现分化，分别录得49.8%、49.2%和46.4%，较12月分别变化-2.3、-1.8和-1. 9个百分点；库存方面，1月制造业PMI原材料库存指数录得47.7%，较12月下降0.6个百分点，产成品库存指数为46.5%，较12月下降1.4个百分点；价格方面，1月制造业PMI出厂价格指数和主要原材料购进价格指数分别录得47.4%和49.5%，分别较12月提升0.7个百分点和1.3个百分点。 图1：制造业PMI和非制造业PMI走势 图2：制造业PMI分项变化情况 （2）1月PSL余额维持不变 根据中国人民银行2月5日通知，2025年1月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行抵押补充贷款余额与上月持平，为23639亿元。 （3）金管局：开展保险资金投资黄金业务试点 2月7日，国家金融监督管理总局（以下简称“金管局”）印发《关于开展保险资金投资黄金业务试点的通知》（以下简称《通知》），自《通知》发布之日起开展保险资金投资黄金业务试点。《通知》界定了试点投资黄金的业务范围和投资方式，并确定了10家试点保险公司。对于试点投资黄金范围，《通知》明确，在上海黄金交易所主板上市或交易的黄金现货实盘合约、黄金现货延期交收合约、上海金集中定价合约、黄金询价即期合约、黄金询价掉期合约和黄金租借业务。试点参与主体包括中国人民财产保险股份有限公司、中国人寿保险股份有限公司、太平人寿保险有限公司、中国出口信用保险公司、中国平安财产保险股份有限公司、中国平安人寿保险股份有限公司、中国太平洋财产保险股份有限公司、中国太平洋人寿保险股份有限公司、泰康人寿保险有限责任公司、新华人寿保险股份有限公司。 1.2地方层面 （1）湖北咸宁：争取置换隐债额度94亿元，15家平台公司提前完成隐债清零 据咸宁市政府，《关于咸宁市2024年预算执行情况和2025年预算草案的报告》中显示，2024年大财政体系建设初见成效，“三资”家底摸清，“三变”进程加快，有效债务拓展。 全市争取专项债券88.82亿元，增长87.5％。争取置换隐性债务额度94亿元，存量隐性债务累计化解率超70％，全市15家平台公司提前完成隐性债务清零。尽管2024年财政运行总体平稳，但仍存在一些困难和问题。一是财源基础相对薄弱，部分重点企业掉收，财政增收后劲不足；二是刚性支出只增不减，财税增收压力较大，收支矛盾较为突出；三是部分单位理财意识不强，部分资金使用绩效不高，过紧日子执行不严等。2025年将用好一揽子增量政策，支持专项债券用于土地储备、收购存量商品房，支持“两新”“两重”，实施购房补贴，推动房地产市场止跌回稳。稳妥推进隐性债务置换，加快退平台进程，强化库款管理、社保基金管理，确保财政平稳运行。 （2） 湖南娄底：争取置换债券110亿元，存量贷款平均利率降低158 BP 据娄底市财政局，《关于娄底市2024年全市及市级财政预算执行情况与2025年全市及市级财政预算（草案）的报告》中显示，全市通过化解存量、展期降息等措施，进一步减轻债务负担，腾挪财力空间，争取债务增量，助力经济发展。全市争取置换债券110亿元，存量贷款平均利率降至4.08%，降低158BP，累计可节约利息15.4亿元。2025年强化收支管理，落实“习惯过紧日子”要求，向管理要效益，以管理促发展，激发财政管理效能，提升财政保障基本、服务发展的能力水平。强化制度执行。严格落实省里过紧日子15条规定以及债务红色地区管控措施。 2资金市场 2.1公开市场逆回购及资金利率走势 2025年2月5日至2025年2月7日，央行期间共进行逆回购操作11562亿元，到期逆回购21775亿元，合计净投放资金-10213亿元。2025年2月10日至2025年2月14日预计到期逆回购金额为16052亿元。 图3：本周央行逆回购净投放情况 图4：下周央行逆回购到期情况 本周资金面在跨春节后有所转松，但仍处于紧平衡状态。截至2025年2月7日收盘，R001、R007分别为1.802%和1.788%，DR001、DR007分别为1.803%和1.763%，较2025年1月24日收盘分别变化-5.23BP、-137.11BP、1.74BP和-34.84BP。从利率中枢来看，截至2025年2月7日收盘，较上周分别变化约0.07BP、-0.15BP、0.14BP和0.10BP。 表1：资金利率及中枢跟踪 2.2存单利率走势及回购成交情况 发行规模方面，本周同业存单累计发行金额为3911.20亿元，净融资水平为331.90亿元。其中，国有行发行规模为924.60亿元，股份行发行规模为1038.70亿元，城商行发行规模为1749.60亿元，农商行发行规模为127.10亿元，占比分别为24%、27%、46%、3%； 国有行净融资规模为428.50亿元，股份行净融资规模为231.90亿元，城商行净融资规模为-324.00亿元，农商行净融资规模为-2.40亿元。发行利率方面，本周国有行3月期同业存单平均发行利率为1.71%，1年期同业存单平均发行利率为1.69%，期限利差约为-1.47BP； 股份行3月期同业存单平均发行利率为1.75%，1年期同业存单平均发行利率为1.72%，期限利差约为-2.56BP；城商行3月期同业存单平均发行利率为1.87%，1年期同业存单平均发行利率为1.91%，期限利差约为3.90BP；农商行3月期同业存单平均发行利率为1.85%，1年期同业存单平均发行利率为1.88%，期限利差约为2.24BP。 表2：CD一级市场发行情况 图5：国股行同业存单发行利率走势 图6：城农商行同业存单发行利率走势 二级市场方面，受资金面有所转松影响，本周各期限同业存单收益率均有所下行。AAA级1月期同业存单收益率下行51.26BP至1.70%，3月期同业存单收益率下行30.83BP至1.71%，6月期同业存单收益率下行21.47BP至1.71%，9月期同业存单收益率下行10.50BP至1.70%，1年期同业存单收益率下行8.64BP至1.67%；其中，1Y- 3M 利差目前所处分位数水平为24.15%。 图7：本周同业存单收益率走势 本周银行间质押式回购单日交易量的20日移动平均值为5.68万亿元，较1月24日变化约-8109.14亿元。从单日交易量来看，本周杠杆交易规模受资金面仍处于紧平衡状态影响仍然较小，2月5日至2月7日的单日杠杆交易规模分别为4.80万亿元、4.96万亿元和5.17万亿元。 图8：银行间质押式回购日均交易量（20日滚动平均） 3债券市场 3.1利率债市场 本周利率债发行只数共计31只，实际发行总额5005.78亿元，到期总额1162.97亿元，净融资额3842.80亿元。分类别来看，本周国债发行只数共5只，实际发行总额2720.00亿元，净融资额2320.00亿元；本周地方债发行只数共15只，实际发行总额1400.58亿元，净融资额1367.60亿元；本周政金债发行只数共11只，实际发行总额885.20亿元，净融资额155.20亿元。 表3：一级市场发行与到期 二级市场方面，本周利率债整体下行，但国债收益率曲线形态和国开债收益率曲线形态表现分化。其中，1年、3年、5年、7年、10年和30年国债收益率分别变化-8.07BP、-3.12BP、-1.79BP、-2. 60BP、-2.67BP和-6.50BP，10Y-1Y国债到期收益率由上周五的31.66BP变化为38.03BP。同期限国开债收益率分别变化-1.73BP、-1.50BP、-4.75BP、-3. 32BP、-4.84BP和-7.54BP，10Y-1Y国开债到期收益率曲线由上周五的20.47BP变化为17.33BP。隐含税率方面，本周五10年期国开债隐含税率为0.06%，较上周五的1.70%大幅走低。 图9：本周各期限国债收益率走势 图10：本周各期限国开债收益率走势 表4：本周现券及期货市场每日表现情况 3.2信用债市场 一级市场方面，本周信用债净融资规模仍然为负。截至2月8日，信用债（不含同业存单）市场全周发行