晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-02-10 宏观策略 2025年02月10日 晨会编辑袁理执业证书：S0600511080001021-60199782yuanl@dwzq.com.cn 核心观点：2023年以来，美国非农就业数据出现频繁、大幅的“修正”，引发市场对于美国就业数据真实性的质疑。我们从非农数据修正的原理展开，发现数据的修正更多源自调查问卷反馈的滞后、不同调查统计的口径分歧、估算模型的失真等问题，而非刻意“粉饰太平”，但也同时反映了美国就业市场存在的小企业经营恶化、非法移民对就业的贡献等现象。2月7日公布1月非农就业数据时，BLS将就2024年全年数据进行修正，我们预计此次数据的下修幅度可能是很大的、同时失业率存在上修风险，届时需要关注数据修正给市场带来的负面冲击。 宏观深度报告20250204：春节出行和消费数据显著提升 “以旧换新”政策的加力扩围已经开始带动商品消费增速回暖，社零有望录得开门红。 宏观点评20250203：关税硝烟起，黄金创新高——春节期间海外市场四大热点 核心观点：1月27日至2月3日，海外市场由DeepSeek、特朗普关税新政两条主线引发的避险情绪主导，美股、大宗商品下跌，美债、美元指数上涨，黄金创下历史新高。向前看，DeepSeek的问世或对过往“逢跌即买”的美股策略构成挑战，科技股给美股带来的不确定性与波动率提高。就特朗普关税新政而言，其节奏略超预期，短期关注中美针对关税的协调进展，而从全年维度看，特朗普关税政策上料仍然存在诸多拉扯，今年对华关税大概率是渐进式的；但在特朗普2025年完成移民、减税政策的推进后，关税政策很可能是2026年11月中期选举前特朗普最重要的政治筹码，我们认为特朗普很可能在2026年完全兑现60%关税承诺。 宏观点评20250127：市场震荡收关，deepseek点燃AI产业链 事件A股成交额小幅缩量，大盘走势分化，午盘后市场弱势。银行、煤炭等高股息板块支撑市场，deepseek大模型发布带动相关产业链大涨。沪指下跌0.06%至3250.60点，较24年末下跌3.02%；创业板指下跌2.73%至2063.82点，较24年末下跌3.63%；风格指数方面，代表大盘股的沪深300下跌0.41%至3817.08点，较24年末下跌2.99%；中证500下跌1.07%至5589.34点，较24年末下跌2.38%。行业层面，银行上涨1.40%，公用事业上涨1.38%，建筑材料上涨1.33%，通信下跌3.97%，电子下跌2.92%，机械设备下跌2.24%。市场成交额为11275.94亿元，较前一交易日缩量1061.39亿元，北向资金总成交1663.21亿元；南向资金净买入90.77亿元。板块方面，长线资金入市更青睐高股息板块，银行、煤炭、公用事业上涨。中国人工智能初创企业发布最新模型DeepSeek-R1，引发全球AI行业关注，DeepSeek合作商指数上行，AI概念股上涨。中国宠物市场规模在2024年实现了7.5%的稳健增长，总额跃升至3002亿元人民币的新高度，宠物经济指数上涨。观点今日为春节前最后一个交易日，市场风格走向由科技点燃，最后回归至高股息走强。一月来看，整体涨幅居前的行业排序依次为有色、银行、汽车、传媒、机械，高 股息、消费、TMT和中游制造皆存在机会，可能对今年全年的风格有所指示。春节期间海外市场可能产生波动，春节后，经济数据、政策预期、业绩均将逐步兑现，资金有望在春节后继续活跃，方向仍呈现消费、科技、制造和红利大方向的轮动格局，主线有待明朗。长期来看，政策增量与转向已经有明确动向，落地的速度也在进一步加快，在预期证伪之前，市场情绪底部有支撑，整体仍有向上空间。风险提示：市场风格变化，资金进场意愿不足，政策落地不及预期 固收金工 总结与观点：1）持股上市公司的城投平台凭借拥有上市公司业务资源和分红收益而具备相对可观的转型成功可能性，其中持股结构稳定、所属地方实力雄厚且转型意愿强烈、所持股上市公司所在行业护城河宽广的城投平台具有更高的关注价值，如浙江、广东、江苏、四川、重庆等区域的平台公司，其利润来源的相对稳定、经营风险的相对分散有助于降低该城投平台的偿债压力和违约风险、降低该平台存续债券估值受板块舆情的影响。2）由于化债工作的持续推进，城投板块融资端趋紧的方向预计维持，平台公司“发展资本”来源将明显受限，而通过持有上市公司股份来实现业务多元化、业务“破圈”化的可行性及有效性或有所抬升。风险提示：上市公司股价波动；城投持股上市公司相关政策变化；数据统计偏差。 固收深度报告20250204：从城投债提前兑付看再投资压力 再投资压力预计几何：1）从票面利率视角衡量当前城投板块的再投资压力：全国票面利率在5%以上的高票息城投债存量规模较2023年末共计缩减19,472.73亿元，较2022年末共计缩减23,045.8亿元，缩减幅度分别达到44.94%和49.14%，意味着城投债二级市场的再投资压力翻倍。2）从估值收益率视角衡量当前城投板块的再投资压力，全国到期收益率在5%以上的高收益城投债存量规模已大幅收缩至237.66亿元，相较于2023年末的11,954.18亿元，其下降幅度高达98%，同样佐证城投债二级市场的再投资压力已成倍增加。3）城投债板块内高票息、高收益资产规模的大幅削减为机构投资者的资产配置带来一定的扰动，一方面由于同等信用资质下难以寻得与往期匹配的收益率水平，另一方面市面债券结构的变化使得资产的多样化分配难度增大，逐利行为的一致性和资产规模的下降的共同作用不断挤压套利空间，导致有配置需求的投资者需被动忍受收益风险性价比的下降或通过采取久期策略来牺牲流动性以谋求更高的收益回报，再投资压力的累增或导致板块投资情绪分歧。4）结合全国各区域的高票息和高收益城投债存量规模的变化情况来看，江苏、浙江、天津、四川、湖南、江西、贵州、重庆等地区的城投债再投资承压程度较高，表明若该类再投资压力较大的区域的城投债提前兑付额增长较快，则提示相应区域内的“资产荒”加剧的速度或进一步加快，关注该类区域配置机会的投资者或需加快配置节奏。风险提示：城投债政策变化；数据统计偏差；基准利率波动。 行业 证券研究报告 证券Ⅱ行业点评报告：做好金融五篇大文章，强化资本市场功能 做好金融五篇大文章，有助于更好的服务实体经济，强化资本市场功能，促进共同富裕。①服务实体经济：引导资本市场资源流向重点领域（科技创新、先进制造、绿色低碳、普惠民生等），推动经济高质量发展。②推动资本市场改革创新，是资本市场“1+N”政策体系的重要组成部分，通过增强制度包容性、适应性，能提升资本市场服务实体经济的质效，促进资本市场自身高质量发展。③防范金融风险：通过加强政策协调和工作协同，完善相关制度和监管体系，加强重点领域风险防控，维护市场稳定。④促进共同富裕：通过普惠金融和养老金融，提升金融服务覆盖面，助力共同富裕。风险提示：资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力；日均交易额、两融等持续低位造成券商收入下滑；股票质押发生风险，券商减值将大幅增加。 保险Ⅱ行业点评报告：开展保险资金投资黄金业务试点，投资端选择空间进一步打开 负债端资产端均有改善，低估值+低持仓，攻守兼备。1）我们认为当前市场储蓄需求依然旺盛，在监管持续引导险企降低负债成本趋势下，保险公司利差压力预计逐渐得到缓解。2）近期十年期国债收益率下行至1.60%左右，我们预计，未来伴随国内经济复苏，长端利率若企稳或修复上行，则保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解。3）2024Q4公募基金对保险股持仓环比减少0.4pct至0.6%，持仓与估值均处于历史低位，负面因素反映充分。2025年2月7日保险板块估值0.50-0.80倍2025EP/EV，处于历史低位，行业维持“增持”评级。风险提示：长端利率趋势性下行；股市持续低迷；新单增长不及预期。 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：我们预计中国儒意2024-2026年总收入分别为57/70/82亿元，收入增长源于新影视剧、游戏上线及线上流媒体业务发展。我们预计2024-2026年公司经调整净利润分别为13/21/25亿元人民币，当前股价对应2024-2026年PE分别为25/15/13倍。在可比公司方面，公司在内容制作业务方面和光线传媒、博纳影业、中国电影、华策影视有一定相似性，四家可比公司2024~2026年PE均值为58/29/24倍。而中国儒意的游戏代理发行业务，尚无可比公司，该业务增长较快和后续储备作品较多。因此，我们给予2025年20倍PE（经调整口径），对应合理市值为464亿港币（按照2025/2/5港币兑人民币汇率0.9208换算）。我们看好公司的优质内容出品能力以及后续的影视剧和游戏内容，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：政策变化风险，市场竞争加剧风险，消费者需求变化风险，技术变革风险。 爱博医疗（688050）：2024年业绩快报点评：业绩符合预期，期待25年新品放量 投资要点事件：2025年2月6日晚，公司发布2024年业绩快报，公司2024年收入14.10亿元（+48.22%），归母净利润3.87亿元（+27.36%），扣非归母净利润3.89亿元（+34.58%）；24Q4收入3.35亿元（+18.07%），归母净利润6957万元（+32.6%），扣非归母净利润8430万元（+75.08%），业绩符合我们预期。2024年主营收入保持稳健增长，隐形眼镜业务快速增长。公司“普诺明”等系列人工晶状体在全国推行集采背景下仍同比 保持增长，公司“普诺瞳”角膜塑形镜收入亦同比保持增长，显示出公司产品抵抗经济环境疲软的韧性，具备一定刚需属性。公司视力保健产品（隐形眼镜及隐形眼镜护理产品等）保持快速增长，收入占比约30%，2024年隐形眼镜业务扭亏为盈，我们认为随着2025年扩产，公司切入更多隐形眼镜大客户，该项业务收入及净利率有望进一步提升。2025年重磅新品PR晶体有望带来第二成长曲线：公司龙晶®PR型有晶体眼人工晶状体采用专利Balacrylic™平衡型丙烯酸酯材料，综合性能表现优异，于2024年底国内获批上市。龙晶®PR增加光学部直径的同时做到体积纤薄，结合非球面双凹面型设计，后表面更加平坦，周边拱高更开阔。此外，龙晶®PR 6.0mm大光学区结合高次非球面零球差光学设计，不引入额外像差，实现高品质视觉表现，临床试验结果证实其极显著降低了术后眩光发生概率。产品共有10种型号以0.3mm为间隔，为临床提供了更个性化、精细化的选择。临床试验结果显示术后中央拱高和周边拱高变化量更小，残余屈光度亦更稳定。我们认为该产品有较大替代飞秒激光和外资ICL晶体的空间，参考外资现在产品定价，我们预计2025年该产品将为公司贡献千万级收入。盈利预测与投资评级：考虑到美瞳业务收入占比提升叠加新品PR晶体前期推广，我们将2024-2026年归母净利润由4.13/5.33/7.33亿 元 调 整 为3.87/5.09/6.89亿 元 ， 当 前 市 值 对 应PE=46/35/26x，考虑到公司重磅新品前景广阔，维持“买入”评级。风险提示：市场竞争激烈；新品推广不及预期；经营规模扩大带来的战略与管理风险。 光大环境（00257.HK）：减值拖累业绩，自由现金流增厚趋势不改 盈利预测与投资评级：考虑潜在资产减值、人民币贬值、建设收入持续下降 等 因 素 的 影 响 ， 我 们 将2024-2026年 归 母 净 利 润 预 测 从41.80/43.01/44.76亿港元下调至32.70/38.67/41.05亿港元，对应6/5/5倍PE，固废龙头盈利结构优化，减值影响账面利润，自由现金流转正趋势不改，内生分红能力提升，有望迎估值修复，维持“买入”评级。风险提示：应收账期延长，资本开支超预期上行，资产减值风险等。 宏观策略 核心观点：2023年以来，美国非农就业数据出现频繁、大幅的“修正”，引发市场对于美国就业数据真实性的质疑。我们