固收周报：周观：资金利率回落，如何展望后市？（2025年第5期）

春节前资金利率明显抬升，节后逐渐回落，带动短端和长端债券收益率下行，展望2月，流动性情况将如何演绎？春节前，资金紧张带动短端和长端债券收益率上行，而春节后季节性流动性紧张缓解，资金利率回落。下面我们将从五因素模型出发，预测2月流动性情况。从实体经济角度而言，超额准备金是真正意义上的“高能货币”。△超额准备金=△基础货币-△货币发行-△法定存款准备金=△外汇占款+△对其他存款性公司债权-△财政存款-△M0-△法定存款准备金。影响超储率的因素有五个：外汇占款、对其他存款性公司债权（主要关注央行公开市场操作）、财政存款、货币发行和法定存款准备金变动。（1）2025年2月外汇占款环比增加约280亿元，对流动性有正面影响。2024年12月份外汇占款为219919亿元，环比减少425亿元，2024年9-12月的外汇占款环比变动分别为-0.12%、-0.11%、-0.18%和-0.19%。近年来我国外汇占款始终保持相对平稳，对流动性影响不大，我们预计2025年2月外汇占款环比增加约280亿元，对流动性有正面影响。（2）公开市场操作方面，央行2025年1月逆回购投放43093亿元，到期23360亿元； MLF投放2000亿元，到期9950亿元，开展17000亿元买断式逆回购操作，总共净投放28783亿元，主要是为了缓解春节前的流动性紧张，央行进行逆向对冲。随着1月下旬投放的14天期逆回购逐渐到期，预计2月传统的逆回购和MLF将转为净回笼，而买断式逆回购将继续驰援流动性。（3）2025年2月财政存款净增加2000亿元左右。财政存款通常呈现“季初增加、季末减少”的特征。我们选取了与2025年春节时间相近的2017年、2020年和2023年，2月财政存款环比变动额分别为1991亿元、379亿元和3564亿元。考虑到公共财政的季节性，我们预计2025年2月份财政存款净增加约2000亿元，会增加流动性缺口。 （4）2025年2月M0环比减少14000亿元左右。M0环比增速与季节性相关，2017年、2020年和2023年2月M0的环比变动分别为-17.17%、-5.43%和-6.11%，我们预计2025年2月M0环比约减少14000亿元，对银行间流动性有一定的正面影响。（5）2025年2月法定存款准备金约增加800亿元。测算缴准对流动性的影响，首先需要预估缴准基数的变动，缴准基数的计算公式可以表示为：缴准基数=各项存款-非银机构存款-境外存款。我们预计2025年2月缴准基数环比增加约9600亿元，法定存款准备金环比增加约800亿元。考虑财政存款、现金走款和银行缴准因素后，2025年2月几乎不存在流动性缺口，央行降准降息或推迟至3月。债券方面，我们依旧维持短期震荡，长期看多的观点。一方面，短期债券透支了过多降息预期，且随着节后风险偏好的修复，“股债跷跷板”效应或压制宽松流动性影响，另一方面，今年宽财政的环境决定了货币方面需要低利率环境进行配合，10年期国债收益率仍然会随着政策利率的下行而下行。 美国2024年四季度GDP增速、12月PCE、1月PMI、1月非农就业等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？节前（0120－0127）节后（0205－0207）跨年阶段，海外方面美债收益率持续下探，十年期长端跌破4.5%次整数点位，受益于货币政策边际预期差最大的非美货币日元单边升值至151日元/美元，同期黄金续创历史新高，综合来看，前期推荐关注的美债、非美货币左侧机会，及黄金的右侧机会有所兑现，赚钱效应较好。催化方面主要来源于1）特朗普政府关税政策的战略属性更多被市场所识别；2）国产AI大模型deepseek的横空出世催化了海外风险资产的重估，整体风险偏好有所被抑制的同时，泛中国资产受益于风险偏好的再分配。美国经济数据方面，2024年四季度GDP增速不及预期，12月PCE数据与预期持平，缓解了市场关于通胀抬升的担忧，有利于美联储保持政策灵活性，但是后续降息与否仍需关注美国整体形势。ISM公布的制造业PMI时隔数月重回荣枯线以上，非制造业PMI有所下滑但依然保持在扩张区间，展现出美国经济的韧性。非农就业数据方面，1月数据低于预期，但上修前两个月数据，劳动力市场相对稳 固收周报 定，美联储降息节奏或将放缓。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国2024年四季度实际GDP增速环比下跌，低于预期；12月PCE物价指数环比上升，持平预期；经济增速放缓，通胀压力有所减弱。从GDP来看，美国Q4实际GDP年化季环比增幅为2.3%（前值为3.1%），低于预期的2.6%。从构成来看，Q4个人消费支出拉动GDP环比增速2.8个百分点，是经济增长的主要推动力； 私人投资拖累GDP增速1.0个百分点，主要归因于设备投资和库存投资的收缩；出口和进口均出现负增长，净贸易对GDP的贡献不明显； 政府支出增长拉动GDP增速0.4个百分点，不过在特朗普寻求削减政府支出的背景下，政府支出的支撑作用可能会持续减弱。从PCE来看，美国12月PCE物价指数同比上涨2.6%（前值2.4%），环比上涨0.3%（前值0.1%）；核心PCE指数同比上涨2.8%（前值2.8%），环比上涨0.2%（前值0.1%）；均与预期持平。作为美联储非常看重的通胀指标，核心PCE指数连续三个月维持在2.8%左右，缓解了市场关于通胀加速抬升的担忧。（2）美国1月制造业PMI与非制造业PMI均处于荣枯线以上，企业信心回暖；1月新增非农就业人口数量低于预期，但大幅上修11、12月数据，劳动力市场相对稳定。美国ISM公布的1月份制造业PMI为50.9（前值49.3），高于预期值50，这次超预期上涨帮助美国制造业指数重回荣枯线以上。从重要分项指数来看，新订单指数55.1，连续第五个月实现上涨，需求回升；就业指数50.3，自5月以来首次实现扩张；自有库存指数45.9，连续五个月处于荣枯线以下，说明企业补库意愿增强，处于生产扩张周期。美国1月份非制造业PMI为52.8（前值54.1），低于预期值54.0。从重要分项指数来看，新订单指数51.3，连续第四个月下降，说明服务业订单增长放缓；就业指数52.3，达到2023年9月以来最高值，说明劳动力市场具有韧性；商业活动指数54.5，较上月有所下降，但是仍处于扩张区间。从非农就业人数来看，美国1月新增非农就业人口达14.3万人（前值30.7万人），低于预期值17.5万人；部分归因于加州山火和寒潮。另外，11月与12月的数据被合计上修10万人，印证了美国劳动力市场的韧性，美联储或将继续按兵不动。（3）美联储3月降息概率较上周下降。在1月30日的议息会议上，美联储宣布将联邦基金利率目标区间继续维持在4.25%-4.5%之间，符合市场普遍预期。美联储主席鲍威尔表示，美国经济仍然总体强劲。劳动力市场状况已经降温，但依然稳健。鲍威尔提到通胀下降正在“以缓慢且有时颠簸的方式”持续进行，他指出美联储无需等到美国通胀率回落至2%了才再度降息。他还指出，长期利率的上升与美联储的政策无关，长期利率的上升更多是由于期限溢价的影响。2月8日，美联储发布半年度货币政策报告。联储对经济整体做出乐观判断，指出美国整体经济状况良好，就业市场稳健并趋于平衡，通胀压力有所缓解。 联储重申，要坚定致力于支持充分就业和让通胀回落到2%的双重目标，在考虑未来利率调整的程度和时机时，联储将“谨慎（careful）评估未来的数据、前景的变化和风险的均衡”。联储评价金融体系为“总体上健康且具有韧性”，但同时指出“在一系列市场，估值相对基本面而言仍较高，包括股市、公司债和住宅房地产市场”，“本已处于高位的估值压力有所增加”。本次报告对特朗普新政着墨不多，但提到“一些市场参与者还指出，美国可能对进口商品加征关税也是推动近几个月美元上涨的一个因素”。截至2月8日，Fedwatch预期2025年3月降息25bp的概率下降至8.0%，上周为17.0%；2025年5月份在2025年3月份降息的基础上再次降息的可能性降低至1.6%，上周为5.5%。 风险提示：宏观经济增速不及预期、政策力度不及预期、地缘风险超预期。 1.一周观点 Q：春节前资金利率明显抬升，节后逐渐回落，带动短端和长端债券收益率下行，展望2月，流动性情况将如何演绎？ A：春节前，资金紧张带动短端和长端债券收益率上行，而春节后季节性流动性紧张缓解，资金利率回落。下面我们将从五因素模型出发，预测2月流动性情况。 从实体经济角度而言，超额准备金是真正意义上的“高能货币”。△超额准备金=△基础货币-△货币发行-△法定存款准备金=△外汇占款+△对其他存款性公司债权-△财政存款-△M0-△法定存款准备金。影响超储率的因素有五个：外汇占款、对其他存款性公司债权（主要关注央行公开市场操作）、财政存款、货币发行和法定存款准备金变动。 （1）2025年2月外汇占款环比增加约280亿元，对流动性有正面影响。2024年12月份外汇占款为219919亿元，环比减少425亿元，2024年9-12月的外汇占款环比变动分别为-0.12%、-0.11%、-0.18%和-0.19%。近年来我国外汇占款始终保持相对平稳，对流动性影响不大，我们预计2025年2月外汇占款环比增加约280亿元，对流动性有正面影响。 图1：外汇储备及其环比（单位：亿元、%） （2）公开市场操作方面，央行2025年1月逆回购投放43093亿元，到期23360亿元；MLF投放2000亿元，到期9950亿元，开展17000亿元买断式逆回购操作，总共净投放28783亿元，主要是为了缓解春节前的流动性紧张，央行进行逆向对冲。随着1月下旬投放的14天期逆回购逐渐到期，预计2月传统的逆回购和MLF将转为净回笼，而买断式逆回购将继续驰援流动性。 （3）2025年2月财政存款净增加2000亿元左右。财政存款通常呈现“季初增加、季末减少”的特征。我们选取了与2025年春节时间相近的2017年、2020年和2023年，2月财政存款环比变动额分别为1991亿元、379亿元和3564亿元。考虑到公共财政的季节性，我们预计2025年2月份财政存款净增加约2000亿元，会增加流动性缺口。 （4）2025年2月M0环比减少14000亿元左右。M0环比增速与季节性相关，2017年、2020年和2023年2月M0的环比变动分别为-17.17%、-5.43%和-6.11%，我们预计2025年2月M0环比约减少14000亿元，对银行间流动性有一定的正面影响。 图2：财政存款环比变化（单位：亿元） 图3：M0环比变化（单位：亿元） （5）2025年2月法定存款准备金约增加800亿元。测算缴准对流动性的影响，首先需要预估缴准基数的变动，缴准基数的计算公式可以表示为：缴准基数=各项存款-非银机构存款-境外存款。我们预计2025年2月缴准基数环比增加约9600亿元，法定存款准备金环比增加约800亿元。 考虑财政存款、现金走款和银行缴准因素后，2025年2月几乎不存在流动性缺口，央行降准降息或推迟至3月。债券方面，我们依旧维持短期震荡，长期看多的观点。一方面，短期债券透支了过多降息预期，且随着节后风险偏好的修复，“股债跷跷板”效应或压制宽松流动性影响，另一方面，今年宽财政的环境决定了货币方面需要低利率环境进行配合，10年期国债收益率仍然会随着政策利率的下行而下行。 Q：美国2024年四季度GDP增速、12月PCE、1月PMI、1月非农就业等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？ 节前（0120－0127）节后（0205－0207）跨年阶段，海外方面美债收益率持续下探，十年期长端跌破4.5%次整数点位，受益于货币政策边际预期差最大的非美货币日元单边升值至151日元/美元，同期黄金续创历史新高，综合来看，前期推荐关注的美债、非美货币左侧机会，及黄金的右侧机会有所兑现，赚钱效应较好。 催化方面主要来源于1）特朗普政府关税政策的战略属性更多被市场所识别；2）国产AI大模型deepseek的横空出世催化了海外风险资产的