烧碱：市场迈入震荡市 PVC：趋势仍偏弱

国泰君安期货研究所·陈嘉昕 投资咨询从业资格号：Z0020481 日期：2025年2月9日 02 01 观点综述 05 04 PVC供需 观点综述 烧碱：市场迈入震荡市 ◆主要观点： ◆烧碱下游氧化铝行业的囤货未终结，尤其山东氧化铝大厂的烧碱库存偏低，为了提高烧碱企业的送货量，氧化铝厂只能维持较高的采购价，直至库存累库至高位，因此将支撑市场价格。元宵节之后，非氧化铝需求预期环比改善，或导致送货量再次低于氧化铝厂日耗量，因此该上涨驱动暂未终结。◆区域货源的流转支撑市场，一方面山西氧化铝厂从山东进行50碱的采购，另一方面基于2-3月份的华南地区的检修，山东-广东套利空间打开，当前驱动未终结。◆出口成交价在480美元/干吨左右，出口仍有支撑。2025年出口会有同比增长，频繁上调的价格，也推动了下游的囤货热情。◆2月底-3月中旬可能是趋势反转的重要节点。核心来自于以上三个方面驱动可能的终结。 策略推荐：短期可观望，元宵节后视氧化铝囤货力度进行区间操作，烧碱上涨驱动未终结之前，仍有可能冲击前期高位。 中长期角度，05合约大概率不是年内价格高位，基于全年存在供需缺口的预期，以及6-8月检修旺季的供应减产，下游需求9-10月也会环比改善的情况，09和10合约或更具有参与价值，但参与时间节点在03合约交割之后。 PVC观点及策略思路： ◆主要观点： ◆2025年PVC趋势压力仍较大，整体行情难言乐观。上半年高产量，高库存的结构难以缓解，尤其03合约仓单集中注销之前，近月多头需承担巨大的接货压力，期货价格将受到持续压制。 ◆核心驱动： ◆高产量的结构短期难以改变：冬季PVC整体检修量偏低，高产量格局持续。同时，2025年在烧碱需求支撑强，或维持较高利润，氯碱产业链以碱补氯仍将会是长期趋势，这也加大了PVC自身因亏损导致大规模减产的难度。 ◆高库存的压力持续，出口需求也只能阶段性缓解：2025年PVC出口市场竞争压力增大，出口仍会受印度加征反倾销税和BIS认证影响，虽然海外集中补库能带来PVC库存短期的快速去化，但补库动作时间较为短暂。内需来看，与地产相关的PVC下游制品需求同比仍偏弱，企业备货意愿低。2025年，政策端的刺激有助于市场信心恢复，但需求端的明显回暖或难以立竿见影。 ◆宏观方面，国内或实行更加积极的宏观政策，同时美联储降息幅度和降息节奏需要密切注意。地产偿债压力未解决之前，相关产业链需求或难有明显改善。 ◆策略推荐： ◆1、单边：趋势偏弱2、跨品种：作为空配 烧碱价格价差 烧碱价格：山东最便宜可交割品价格约3094元/吨 烧碱基差走强，月差走弱 华南-山东区域套利空间仍在 ◆12月中下旬，华南-山东区域套利空间打开。同时，2025年2月中旬广西华谊30万吨产能，福建东南电化102万吨产能将进行检修。 ◆广西氧化铝企业高利润，高开工，刚需和囤货需求上升。◆华南市场现货紧缺，加上未来供应减产的预期，导致区域货源流转，进而支撑山东50碱价格，但后期囤货力度将弱于春节前。 出口仍有利润 ◆国内液碱出口的主要地区在东南亚以及澳洲。2024年1-11月烧碱出口累计同比上升17.3%。尤其1-11月往印尼的烧碱出口累计同比上升114%，主要受氧化铝和新能源领域的影响大。 ◆韩华于2025年2月中旬将有104.5万吨/年的氯碱工厂停产，进行定期维护，检修约1个月。 资 料 来 源：Bloomberg，同 花 顺，国 泰 君 安 期 货 研 究◆虽然2023年-2024年，从进口结构看，韩国占澳大利亚烧碱进口约11%，占印尼烧碱进口约3.57%。虽然整体占比不大，但韩华检修可能会对出口贸易商备货节奏产生影响。 50碱-32碱价差春节后再次反弹 ◆山东和江苏50-32碱价差在蒸发成本附近波动，如果未来价差走弱，厂家会更有意愿多生产32碱，从而会导致32碱的供应量增加。 烧碱供应 烧碱开工中性偏高，库存环比累库 全国20万吨及以上液碱样本企业厂库库存45.05万吨(湿吨)，环比上调86.42%，同比上调32.17%。 本周国内烧碱产能利用率85.5%，环比上升0.4%。 截至20250206，据隆众资讯统计全国20万吨及以上液碱样本企业厂库库存45.05万吨(湿吨)，环比上调86.42%，同比上调32.17%。 本周除西南库容比较节前持平外，西北、华北、华中、华东、东北、华南库容比环比呈现上升趋势；其中华北区域库容比29.32%，环比上升17.63%。其中华北受春节运输及液碱高价影响，春节期间下游接货不佳，多数维持刚需；华东亦受春节运输及下游节前备货充裕，下游多刚需跟进；春节期间西北地区运输不便，烧碱出货速度放缓，企业普遍累库；西南地区烧碱销售良好，执行前期订单，库存低位维持。 关注25年2-3月检修的影响 2025年烧碱新增产能226万吨，产能增幅4.6% ◆2025年烧碱仍有较多产能投产，但考虑到耗氯下游，尤其是PVC持续亏损的情况，整体投产或不及预期。 液氯价格反弹，烧碱价格稳定，氯碱利润上升 山东边际装置成本计算=1.5*300(原盐)+2300*0.654(电价)+400(人工、折旧)-0.886*（-350)(氯气)=2664 液氯下游：环氧丙烷价格持续下跌，利润仍亏损 液氯下游：环氧氯丙烷开工下滑，利润低位 液氯下游：二氯甲烷、三氯甲烷利润反弹，主要因液氯补贴 烧碱需求 氧化铝高产量、低库存，利润快速下滑 国内新增产能投放，部分装置投产计划提前，对烧碱需求支撑较强 从投产方面看，2025年国内氧化铝预计投产1230万吨，产能增幅11.9%。新投主要集中在沿海港口地区，项目建设基本已经开工或完成大半。同时，新投的氧化铝产能主要使用进口矿，每家投产有相应的配套，因此新投项目确定性较高。 中性预估，一次性囤货需求+持续性需求增量，2025年氧化铝的耗碱量预计增幅在10.3%。 资 料 来 源：百 川，国 泰 君 安 期 货 研 究资料来源：百川，国泰君安期货研究在成本中，当前烧碱只占氧化铝平均生产成本约10%，使用进口矿为主的氧化铝企业，其烧碱成本占比则更低。在氧化铝高利润的背景下，企业的首要目标是稳定生产，而不是严格管控成本。因此氧化铝的高利润会导致其高开工，对烧碱的刚需和囤货需求大幅上升。 海外氧化铝投产，未来对烧碱出口需求支撑较强 资 料 来 源：SMM，阿 拉 丁，国 泰 君 安 期 货 研 究资料来源：SMM，阿拉丁，国泰君安期货研究2025年海外氧化铝也有较多产能投产。预计海外有近460万吨产能待投。主要集中在不缺矿的印尼地区及印度地区。尤其是印尼地区的氧化铝新投产能，由于没有建配套烧碱产能，将会对国内烧碱出口产生较大影响。 当下造纸终端下游开工季节性淡季 成品纸行业开工同比偏低 粘胶短纤开工环比下滑，印染季节性淡季 水处理行业开工环比回升 三元前驱体行业开工稳定 PVC价格价差 PVC基差变化不大，3-5月差持续走弱 PVC供应和需求数据 PVC开工环比上升，同比偏高，检修偏少PVC生产企业产能利用率在82.14%环比增加0.23%，较春节前增加 0.11%，同比增加2.00% PVC2025年2月检修量偏低 目前PVC行业新增产能，到2025年将有210万吨产能投放 万华化学乙烯法PVC预计25年3-4月投产。需注意一旦耗氯下游解决，东南电化30万吨可以满产，进而烧碱山东-华南套利和山东出口均会受到影响。 氯碱综合利润大幅回升 PVC生产企业累库，社会库存累库 PVC下游环比下降，同比偏低 PVC仓单持续下滑，但仍处高位，市场接货压力较大 本公司具有中国证监会核准的期货交易咨询业务资格 本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考。本内容难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本内容不构成具体业务或产品的推介，亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为“国泰君安期货研究”，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 THANK YOU FOR WATCHING