烧碱：乐观预期难证伪，但高位需谨慎 PVC：短期低位震荡，趋势仍偏弱

国泰君安期货研究所·陈嘉昕投资咨询从业资格号：Z0020481日期：2025年1月12日 02 01 观点综述 05 04 PVC供需 观点综述 烧碱观点及策略思路： ◆主要观点： ◆受华南区域套利、出口支撑以及贸易商和部分下游补库影响，烧碱企业去库，现货企稳反弹。基于烧碱给氧化铝厂送货量不满足日耗，同时氧化铝有新产能投放，春节后或存在较大的备货需求。但我们也需要看到春节前市场不会处于持续性正反馈，现货上行空间有限。 ◆烧碱远月预期较好，在3月底之前难证伪。烧碱目前最便宜可交割品价格2650元/吨，盘面升水幅度较高，但历史上烧碱价格弹性较大，因而当下无法定义估值是否合理。 ◆核心驱动： ◆囤货需求支撑：市场在现货下跌时期，囤货需求大幅减少，不管是厂家、贸易商还是下游，都不愿意持有库存，因此市场需求被持续压制。但也尤其要注意，淡季之后，氧化铝新产能入场备货，低库存的状态下，烧碱各个环节会带来更大力度的囤货。 ◆区域货源流转空间打开：华南-山东区域套利空间打开，烧碱出口利润上升，均会对50碱价格起到支撑。 ◆供应端减产：PVC利润亏损、其余耗氯下游需求偏弱或导致氯碱失衡，烧碱容易发生被动减产。 ◆2025年需求端乐观预期：2025年烧碱主要下游氧化铝行业产能大扩张，非氧化铝下游整体稳定，部分下游例如纸浆造纸行业仍处于产能扩张周期，因此烧碱将面临持续性需求端正反馈。2025年烧碱中长期趋势或偏强。 ◆策略推荐： ◆1、单边：乐观预期难证伪，但要关注近月仓单对期货带来的压力，尤其烧碱2502合约升水幅度较大，厂家出仓单意愿较高。短期追高需谨慎，05合约预计宽幅震荡，等待春节后现货变化及基差收敛。 ◆关键时间节点：01合约交割前后，春节前后，2月中旬检修开始增加，3月底。 PVC观点及策略思路： ◆主要观点： ◆短期PVC空头单边和部分套利头寸止盈，导致PVC期货价格反弹。2025年PVC趋势压力仍较大，整体行情难言乐观。上半年高产量，高库存的结构难以缓解，尤其03合约仓单集中注销之前，近月多头需承担巨大的接货压力，期货价格将受到持续压制。 ◆核心驱动： ◆高产量的结构短期难以改变：冬季PVC整体检修量偏低，高产量格局持续。同时，2025年在烧碱需求支撑强，或维持较高利润，氯碱产业链以碱补氯仍将会是长期趋势，这也加大了PVC自身因亏损导致大规模减产的难度。 ◆高库存的压力持续，出口需求也只能阶段性缓解：2025年PVC出口市场竞争压力增大，出口仍会受印度加征反倾销税和BIS认证影响，虽然海外集中补库能带来PVC库存短期的快速去化，但补库动作时间较为短暂。内需来看，与地产相关的PVC下游制品需求同比仍偏弱，企业备货意愿低。2025年，政策端的刺激有助于市场信心恢复，但需求端的明显回暖或难以立竿见影。 ◆宏观方面，国内或实行更加积极的宏观政策，同时美联储降息幅度和降息节奏需要密切注意。地产偿债压力未解决之前，相关产业链需求或难有明显改善。 ◆策略推荐： ◆1、单边：趋势偏弱，短期低位震荡2、跨品种：作为空配 烧碱乐观预期和潜在驱动 ◆1、需求端刚需和囤货需求的扩张：2025年烧碱主要下游氧化铝行业产能大扩张，氧化铝投产前需要备大量烧碱，会导致短期囤货需求大幅上升。非氧化铝下游整体稳定，部分下游例如纸浆造纸行业仍处于产能扩张周期，因此烧碱将面临持续性需求端正反馈。 ◆2、供应端季节性检修影响大，PVC等耗氯下游偏弱容易导致烧碱发生被动减产，同时耗氯下游需求弱势也会对烧碱新产能投产进度造成影响。 ◆3、烧碱库容有限，且占下游成本较低，涨价难以导致下游减产（产业链负反馈）：烧碱是液体化工品，库容有限，现货价格弹性大。目前烧碱占氧化铝生产成本约10%，占纸浆生产成本约5%，占粘胶短纤生产成本约13%,占印染行业生产成本约3%。 烧碱乐观预期下的分歧——价格弹性和驱动 ◆1、烧碱2505合约基于乐观预期大幅上涨，需要考虑价格弹性。 ◆2、时间维度上，3月底之前乐观预期难证伪。 参考烧碱2405合约走势，当3月底，现货上涨乏力，乐观预期被证伪，期货开始交易下跌及仓单因素。同时，3月底华南地区供应紧缺情况会随着供应端的复产出现缓解。 ◆3、超预期因素：PVC减产对烧碱供应的扰动 PVC利润亏损加剧、其余耗氯下游同质化竞争激烈，耗氯下游需求偏弱或导致氯碱失衡，烧碱容易发生被动减产，导致供需错配。 ◆4、仓单因素要重点考虑。 从以往的烧碱期货走势，我们能看到近月仓单交割，对期货合约影响较大。烧碱期货大幅升水容易刺激厂家出仓单或套期保值，一旦市场交易仓单问题，合约估值将受影响。同时，要关注最便宜可交割品定价区域的转移，尤其是江苏和浙江地区。 烧碱价格价差 烧碱价格：最便宜可交割品价格2650元/吨 烧碱基差弱势，月差走强 华南-山东区域套利空间打开 ◆12月中下旬，华南-山东区域套利空间打开。同时，2025年2月中旬广西华谊30万吨产能，3月福建东南电化102万吨产能将进行检修。 ◆广西氧化铝企业高利润，高开工。同时，广西华昇100万吨投产前需要备大量烧碱。 ◆华南市场现货紧缺，加上未来供应减产的预期，导致区域货源流转，进而支撑山东50碱价格。 出口利润上升，海外装置存在检修 ◆国内液碱出口的主要地区在东南亚以及澳洲。2024年1-11月烧碱出口累计同比上升17.3%。尤其1-11月往印尼的烧碱出口累计同比上升114%，主要受氧化铝和新能源领域的影响大。 ◆韩华于2025年2月中旬将有104.5万吨/年的氯碱工厂停产，进行定期维护，检修约1个月。 资 料 来 源：Bloomberg，同 花 顺，国 泰 君 安 期 货 研 究◆虽然2023年-2024年，从进口结构看，韩国占澳大利亚烧碱进口约11%，占印尼烧碱进口约3.57%。虽然整体占比不大，但韩华检修可能会对出口贸易商备货节奏产生影响。 50碱-32碱价差走弱，利空烧碱现货 ◆山东和江苏50-32碱价差走弱，低于蒸发成本，厂家会更有意愿多生产32碱，从而会导致32碱的供应量增加。 烧碱供应 烧碱开工环比上升，库存环比下滑，同比偏低。 全国20万吨及以上液碱样本企业厂库库存25.57万吨(湿吨)，环比下滑8.15%，同比下滑31.83%。 本周国内烧碱产能利用率84.2%，环比上升0.5%。 全国20万吨及以上液碱样本企业厂库库存25.57万吨(湿吨)，环比下滑8.15%，同比下滑31.83%。本周华北、华东、东北、华南库容比环比下滑；西北、华中库容比环比上行，华南库容比环比持稳，其中华北区域库容比11.76%，环比下滑1.97%。 关注25年2-3月检修对05合约的影响 2025年烧碱新增产能226万吨，产能增幅4.6% ◆2025年烧碱仍有较多产能投产，但考虑到耗氯下游，尤其是PVC持续亏损的情况，整体投产或不及预期。 液氯价格下跌，烧碱价格反弹，氯碱利润波动 山东边际装置成本计算=1.5*280(原盐)+2300*0.656(电价)+400(人工、折旧)-0.886*（1)(氯气)=2328 液氯下游：环氧丙烷开工下滑，利润亏损加剧 液氯下游：环氧氯丙烷开工回升，利润低位 液氯下游：二氯甲烷、三氯甲烷开工回升 烧碱需求 氧化铝高产量、低库存，利润快速下滑 国内新增产能投放，部分装置投产计划提前，对烧碱需求支撑较强 从投产方面看，2025年国内氧化铝预计投产1230万吨，产能增幅11.9%。新投主要集中在沿海港口地区，项目建设基本已经开工或完成大半。同时，新投的氧化铝产能主要使用进口矿，每家投产有相应的配套，因此新投项目确定性较高。 中性预估，一次性囤货需求+持续性需求增量，2025年氧化铝的耗碱量预计增幅在10.3%。 资 料 来 源：百 川，国 泰 君 安 期 货 研 究资料来源：百川，国泰君安期货研究在成本中，当前烧碱只占氧化铝平均生产成本约10%，使用进口矿为主的氧化铝企业，其烧碱成本占比则更低。在氧化铝高利润的背景下，企业的首要目标是稳定生产，而不是严格管控成本。因此氧化铝的高利润会导致其高开工，对烧碱的刚需和囤货需求大幅上升。 海外氧化铝投产，未来对烧碱出口需求支撑较强 资 料 来 源：SMM，阿 拉 丁，国 泰 君 安 期 货 研 究资料来源：SMM，阿拉丁，国泰君安期货研究2025年海外氧化铝也有较多产能投产。预计海外有近460万吨产能待投。主要集中在不缺矿的印尼地区及印度地区。尤其是印尼地区的氧化铝新投产能，由于没有建配套烧碱产能，将会对国内烧碱出口产生较大影响。 当下造纸终端下游开工季节性淡季 成品纸行业开工同比偏低 纸浆行业产能大扩张未结束，年均增速15% ◆2024年国产纸浆年内新增产能预计将达到630万吨/年。近五年纸浆产能年均增长率为15.54%。 ◆2024年1-10月，全国机制纸及纸板产量12993.9万吨，同比增长9.2%。规模以上造纸和纸制品业企业实现营业收入11882.2亿元，同比增长4.1%。 纸浆行业产能大扩张未结束，年均增速15% ◆2024年底-2025年纸浆新增产能投产预计达到791万吨，产能增幅超过20%。 ◆2025年成品纸领域，双胶纸预计投产320万吨，白卡纸370万吨，生活用纸42万吨。产能增速整体处于较高位置。 ◆纸浆造纸领域的产能扩张未结束，将继续对烧碱带来增量需求。 粘胶短纤开工同比偏高，印染开工同比偏低 PVC价格价差 PVC基差走强，3-5月差持续走弱 PVC供应和需求数据 PVC开工环比上升，同比偏高，检修偏少 PVC生产企业产能利用率在81.00%，环比增加0.55%，同比增加0.84% PVC2025年1月检修量偏低 目前PVC行业新增产能，到2025年将有210万吨产能投放 PVC亏损幅度仍较大 PVC生产企业去库，社会库存去库 PVC下游环比下降，同比偏低 PVC仓单持续下滑，但仍处高位，市场接货压力较大 本公司具有中国证监会核准的期货交易咨询业务资格 本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考。本内容难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本内容不构成具体业务或产品的推介，亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有