烧碱：震荡偏强 PVC：趋势仍偏弱

国泰君安期货研究所·陈嘉昕 投资咨询从业资格号：Z0020481 日期：2025年3月9日 02 01 观点综述 05 04 PVC供需 观点综述 烧碱：震荡偏强 ◆主要观点： ◆首先，目前的价格上，烧碱仓单仍然可以很顺利地流出市场，未来的交割压力大幅减小。烧碱期货贴水现货，盘面已经充分反映了交割因素。 ◆第二，非铝下游需求持续环比回升，但因前期现货的降价趋势导致市场各个环节备货谨慎。后期要关注囤货需求的再次兴起，尤其在50碱方面，广西氧化铝新产能投产前存在大量备货需求，出口和华南同样对50碱有较强支撑。虽然FOB价格走弱，但主要因印尼处于斋月，烧碱的采购处于压价的阶段，市场过于忽视了未来的出口需求。 ◆第三，当前耗氯下游的弱势会影响烧碱的供应弹性，液氯大幅补贴，导致烧碱成本抬升。PVC、环氧丙烷、环氧氯丙烷、氯化石蜡等环节的弱势，使得产业链持续“以碱补氯“。后期3-4月山东地区面临检修，市场会变成产量下滑、库存下滑结构，结构偏强。 ◆总结：1、现货上涨未结束，短期关注03合约仓单的消化情况。烧碱的交割仍会对期货多头产生压力，市场或难以出现春节前期货大幅升水现货的局面。主要因过高的升水会导致烧碱厂家大量出仓单，而仓单接货成本高，有利于空头。近期市场基差持续走强，短期期货跟随现货震荡偏强。 ◆出口需求增量被忽视，关键在于囤货节奏，后期关注出口订单确立和50碱-32碱价差的再次扩张。 烧碱市场多空逻辑 ◆多头主要观点：（春季检修、下游补库、成本支撑） ◆1、烧碱3-4月山东、天津等地区面临检修，供应端检修利好支撑市场，烧碱现货涨价未结束。 ◆2、非铝和贸易商库存经历了一个月的消化，处于偏低水平，存在补库需求。烧碱企业库存本周也开始去库。市场结构将变为产量下滑、库存下滑，结构偏强。 ◆3、液氯虽然略有反弹，但仍维持补贴，耗氯下游的弱势，导致液氯难有大幅反弹，因此烧碱成本存在支撑。 ◆空头主要观点：（交割压力、补库大头结束、检修后供应回升、下半年有新增产能、氧化铝减产预期） ◆1、交割逻辑：多头接货难度大且成本高。03合约的交割问题对后续合约估值仍会产生影响。03仓单刚进行交割，仓单成为市场最低价，对现货市场形成压制。 ◆2、上半年氧化铝新产能投放前的灌槽需求多数已经完成，且烧碱库存偏高，从备货力度看，会弱于春节前。边际氧化铝产能亏损，存在减产预期。 ◆3、金岭3月15日检修至4月15日，从近两年情况看，检修装置复产后现货承压。 ◆4、未来烧碱仍然有新产能投放。 PVC观点及策略思路： ◆主要观点： ◆2025年PVC趋势压力仍较大，整体行情难言乐观。上半年高产量，高库存的结构难以缓解，尤其03合约仓单集中注销之前，近月多头需承担巨大的接货压力，期货价格将受到持续压制。 ◆核心驱动： ◆高产量的结构短期难以改变：PVC整体检修量偏低，高产量格局持续。同时，2025年在烧碱需求支撑强，或维持较高利润，氯碱产业链以碱补氯仍将会是长期趋势，这也加大了PVC自身因亏损导致大规模减产的难度。 ◆高库存的压力持续，出口需求也只能阶段性缓解：2025年PVC出口市场竞争压力增大，出口仍会受印度加征反倾销税和BIS认证影响，虽然海外集中补库能带来PVC库存短期的快速去化，但补库动作时间较为短暂。内需来看，与地产相关的PVC下游制品需求同比仍偏弱，企业备货意愿低。2025年，政策端的刺激有助于市场信心恢复，但需求端的明显回暖或难以立竿见影。 ◆宏观方面，国内或实行更加积极的宏观政策，同时美联储降息幅度和降息节奏需要密切注意。地产偿债压力未解决之前，相关产业链需求或难有明显改善。 ◆策略推荐： ◆1、单边：低位震荡2、跨品种：作为空配 烧碱价格价差 烧碱价格：山东最便宜可交割品价格约3031元/吨 烧碱基差走弱，月差变化不大 关注囤货需求的再次兴起对价差的影响 ◆市场的矛盾先体现在价差上，再随着蒸发装置的调节去平衡，中期来看价差要回归。 ◆50碱-32碱价差一直是市场的超前指标。 ◆50碱的需求方面，从出口和华南这两个方向看，都存在非常强的支撑。50碱-32碱前期的扩张，背后反映着春节后现货下跌的趋势，使得各个市场环节备货谨慎，烧碱市场差的是情绪，而不是需求。 烧碱出口今年预计有明显的同比增长，主要在于印尼方向 ◆国内液碱出口的主要地区在东南亚以及澳洲。2024年1-12月烧碱出口308万吨，累计同比上升23.86%。尤其1-12月往印尼的烧碱出口量达到104.6万吨，累计同比上升122%，主要受氧化铝和新能源领域（镍）的影响大。 ◆2025年烧碱出口需求中性预计增长15%。 据调研出口订单同比去年大幅上行，东北亚FOB下方存在强支撑 ◆韩华于2025年2月中旬将有104.5万吨/年的氯碱工厂停产，进行定期维护，检修约1个月。虽然2023年-2024年，从进口结构看，韩国占澳大利亚烧碱进口约11%，占印尼烧碱进口约3.57%。虽然整体占比不大，但韩华检修对出口贸易商备货节奏产生影响，导致春节前的大量备货。 ◆出口方面对高度碱的支撑会体现在50碱-32碱的价差上。关键在于囤货节奏，市场都在等待现货到底部进行补货。 华南-山东区域套利空间仍会对50碱起到强支撑 ◆春节前，烧碱价格的大幅上涨起始于华南地区的囤货。12月中下旬，华南-山东区域套利空间打开，华南贸易商开始从山东采购50碱，使得50碱价格开始企稳反弹。同时，2025年2月中旬广西华谊30万吨产能，福建东南电化72万吨产能正进行检修。 ◆广西氧化铝企业高开工，后期仍有新增产能投放，对烧碱刚需和囤货需求上升。 ◆广西广投临港工业有限公司开始招标，预计4月份开始采购高浓度烧碱。 烧碱供应 3月市场结构将变为产量下滑，库存下降，利润偏低，结构偏强 全国20万吨及以上固定液碱样本企业厂库库存44.84万吨(湿吨)，环比下滑6.78%，同比下滑5.08%。 本周国内烧碱产能利用率85.6%，环比上升1.7%。 全国20万吨及以上固定液碱样本企业厂库库存44.84万吨(湿吨)，环比下滑6.78%，同比下滑5.08%。本周全国液碱样本企业库容比25.05%，环比下滑2.07%；除西北、西南库容比环比上涨外，华北、华东、华中、东北、华南库容比环比呈现下滑。 关注25年3-4月检修的影响 2025年烧碱新增产能226万吨，产能增幅4.6% ◆2025年烧碱仍有较多产能投产，但考虑到耗氯下游，尤其是PVC持续亏损的情况，整体投产或不及预期。 ◆但和乙烯法PVC配套的烧碱产能投产预计问题不大。 液氯价格反弹，但仍维持补贴，烧碱价格反弹，氯碱利润回升 山东边际装置成本计算=1.5*285(原盐)+2300*0.654(电价)+400(人工、折旧)-0.886*（-300)(氯气)=2598 耗氯下游：环氧丙烷开工环比下滑 耗氯下游：环氧氯丙烷开工环比下滑，同比偏低，甘油法利润偏低 耗氯下游：二氯甲烷、三氯甲烷利润尚可 耗氯下游：氯化石蜡开工偏低 烧碱需求 氧化铝高产量，利润快速下滑 国内新增产能投放，部分装置投产计划提前，对烧碱需求支撑较强 从投产方面看，2025年国内氧化铝预计投产1230万吨，产能增幅11.9%。新投主要集中在沿海港口地区，项目建设基本已经开工或完成大半。同时，新投的氧化铝产能主要使用进口矿，每家投产有相应的配套，因此新投项目确定性较高。 中性预估，一次性囤货需求+持续性需求增量，2025年氧化铝的耗碱量预计增幅在10.3%。 氧化铝部分装置投产计划提前。高成本氧化铝产能目前减产意愿仍不强烈，由于前期氧化铝利润较高，企业短期亏损仍可支撑生产以保证长单销售，企业更寄希望于压低矿价来降低成本、维持生产。 海外氧化铝投产，未来对烧碱出口需求支撑较强 资 料 来 源：SMM，阿 拉 丁，国 泰 君 安 期 货 研 究资料来源：SMM，阿拉丁，国泰君安期货研究2025年海外氧化铝也有较多产能投产。预计海外有近460万吨产能待投。主要集中在不缺矿的印尼地区及印度地区。尤其是印尼地区的氧化铝新投产能，由于没有建配套烧碱产能，将会对国内烧碱出口产生较大影响。 当下造纸终端下游开工环比回升，行业对烧碱刚需上升 成品纸行业开工环比回升 粘胶短纤开工环比上升，印染开工环比上升 水处理行业开工同比偏高 三元前驱体行业开工稳定 PVC价格价差 PVC基差走强，3-5月差走强 PVC供应和需求数据 PVC开工回升，电石法检修缺乏驱动 PVC2025年3月下旬有新增检修 目前PVC行业新增产能，到2025年将有210万吨产能投放 万华化学乙烯法PVC预计25年3-4月投产。投产的确定性较高，主要因为东南电化30万吨烧碱产能在2024年10月已经投产。 需注意一旦耗氯下游解决，东南电化30万吨可以满产，进而烧碱山东-华南套利和山东出口均会受到影响。 氯碱边际装置综合利润-300元/吨左右，2025年要尤为关注烧碱的利润 PVC生产企业和社会库存变化不大 PVC下游环比上升 PVC仓单持续下滑 本公司具有中国证监会核准的期货交易咨询业务资格 本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考。本内容难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本内容不构成具体业务或产品的推介，亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为“国泰君安期货研究”，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责