电子烟：HNB方兴未艾，思摩尔成长可期

glzqdatemark12025年02月07日 证券研究报告 |报告要点 当前全球HNB市场稳步扩张，菲莫国际与英美烟草专利和解带来新发展机遇，我们预计2025年起美国HNB产品销量或将逐步攀升。英美烟草近日推出Glo Hilo等两款HNB新品，相较于菲莫国际IQOS系列产品具有多重优势，其核心供应商思摩尔国际有望受益。与此同时，2024年底思摩尔国际发布股权激励锚定高市值目标，彰显管理层信心。综上，我们看好思摩尔国际HNB业务前景，公司有望通过HNB业务打造第二成长曲线。 |分析师及联系人 管泉森 孙珊 戚志圣 童苇航 SAC：S0590523100007 SAC：S0590523110003 SAC：S0590523120002 glzqdatemark22025年02月07日 轻工制造 电子烟：HNB方兴未艾，思摩尔成长可期 行业事件 投资建议：上次建议： 强于大市（维持）强于大市 2024年12月英美烟草公司在塞尔维亚推出了Glo Hilo及其高端型号Glo Hilo Plus两款HNB新品，产品使用体验上较上一代Glo Hyper有较大提升。与此同时，2024年底思摩尔国际发布股权激励，绩效考核锚定高市值目标，彰显发展信心。 相对大盘走势 轻工制造 沪深300 HNB市场稳步扩张，专利和解带来发展机遇 40% 加热不燃烧（HNB）烟草产品市场稳步扩张。欧睿国际数据显示，2023年HNB终端销售额达345亿美元（同比+12%）。分地区来看，亚太为全球最大HNB市场，2023年亚太地区HNB销售额达148亿美元（同比+6%），占全球HNB市场的43%；北美HNB行业仍处萌芽，市场几乎空白。菲莫国际与英美烟草于2024年达成专利和解，停止诉讼并允许双方进行产品迭代创新。目前二者均计划在美国开展HNB业务，有望带来新发展机遇。我们预计从2025年起，美国HNB产品销量或将逐步攀升。 23% 7% -10% 2024/2 菲莫国际持续领先，英美烟草追赶空间较大 相关报告 1、《轻工制造：2024Q4轻工板块基金持仓分析：谷子经济表现亮眼，轻工重仓环比回升》2025.01.27 四大烟草公司持续推进新型烟草业务布局，其中菲莫国际2023年经调整净收入36%来自无烟产品，并规划到2030年超过2/3的收入来自无烟产品；英美烟草目标到2030年有5000万新型烟草用户，到2035年新型烟草收入占比达50%。根据菲莫国际公告，2024年前三季度IQOS在全球HNB市场占有率达77.0%；另根据英美烟草公告，2023年Glo在前12大市场的市占率为18.2%，份额追赶空间较大。 2、《轻工制造：2025以旧换新启动，提振家居3C包装消费》2025.01.08 英美烟草推出HNB新品，核心供应商有望受益 Glo Hilo系列相较于IQOS系列产品，具有多重优势：1）Glo Hilo系列采用创新的加热技术，预加热时间显著缩短，同时加热温度提升至370℃，能够提供更浓郁的口感；2）Glo Hilo系列充电速度更快，约40分钟可充至80%，1小时基本充满，而竞品IQOS Iluma则需约135分钟从零充到100%；3）高端型号Glo Hilo Plus总重量仅107克，较IQOS Iluma的总重量147克显得更加轻便。随着Glo Hilo新品推广，英美烟草供应商思摩尔国际有望通过HNB业务打造第二成长曲线。 投资建议：看好思摩尔国际HNB业务前景 当前全球HNB市场稳步扩张，菲莫国际与英美烟草专利和解带来新发展机遇，我们预计2025年起美国HNB产品销量或将逐步攀升。英美烟草近日推出Glo Hilo等两款HNB新品，相较菲莫国际IQOS系列产品具有多重优势，其核心供应商思摩尔国际有望受益。与此同时，2024年底思摩尔国际发布股权激励锚定高市值目标，彰显管理层信心。综上，我们看好思摩尔国际HNB业务前景，公司成长空间广阔。 风险提示：市场竞争加剧风险，终端需求不及预期风险，电子烟监管政策风险 扫码查看更多 1.HNB行业：市场稳步扩张，IQOS持续领先 1.1行业规模：全球稳健增长，美国市场仍处萌芽 作为全球新型烟草两大主流品类之一，加热不燃烧（HNB）烟草产品长期渗透率稳步提升，主要基于以下两点原因： 1）健康层面：加热不燃烧烟草产品能在满足尼古丁摄入的同时，减少传统烟草高温燃烧产生的焦油等有害物质对人体的伤害，减轻传统烟民的身心负担。 2）产品层面：海外成熟度较高的HNB产品，如IQOS，已获日本、韩国、俄罗斯等国消费者认可，销量快速增长，带动HNB渗透率提升。 欧睿国际数据显示，2023年HNB终端销售额达345亿美元（同比+12%），实现双位数增长。 图表1：2023年HNB全球销售额达345亿美元，同比+12% 分地区：亚太为全球最大HNB市场，北美市场仍处萌芽。2023年亚太地区HNB销售额达148亿美元（同比+6%），占全球HNB市场的43%。亚太地区成为全球最大HNB市场有着多方面原因： 庞大的消费群体：亚太地区人口众多，吸烟人口基数大，为HNB产品提供了广阔的潜在市场。例如，日本、韩国等国家，吸烟文化较为普遍，并且消费者对新型烟草产品的接受度相对较高。 监管相对宽松：部分亚太国家和地区对HNB产品的监管相对宽松，为其市场发展提供了有利的政策环境。例如日本，2018年7月日本修订《健康促进法》，增强公共场所全面戒烟措施，却将HNB产品排除在外，一定程度上促进了日本HNB市场的发展。 烟草企业的积极布局：国际烟草巨头如菲莫国际，在亚太地区积极布局HNB产品，投入大量资源进行研发、生产和市场推广，迅速占领了市场的主导地位。 图表2：亚太为全球最大HNB市场，北美市场仍处萌芽 国际烟草巨头专利和解为美国市场带来发展机遇。2024年2月2日，国际烟草巨头菲莫国际（PMI）和英美烟草公司（BAT）宣布达成全球和解协议。此前，双方进行了数月的无烟烟草产品诉讼。该和解协议具有重要意义，具体内容如下： 协议期限与范围：和解协议期限为八年，自2024年2月1日起生效，范围遍及全球。 条款内容：停止所有正在进行的全球专利侵权诉讼，包括所有相关的禁令和排除令，并防止未来针对当前加热烟草和雾化产品的索赔。该协议还允许双方进行创新和产品迭代。 双方表态：菲莫国际首席执行官雅切克・奥尔扎克表示双方获得了满意的解决办法，强调全球成年吸烟者对无烟产品选择趋势明显，菲莫国际坚持的减害烟草政策造福消费者和公众健康。英美烟草首席执行官塔德乌・马罗科称该协议对公司和利益相关者是重要一步，公司已建立VUSE和Glo两个价值10亿英镑的品牌，此次和解能让公司专注于开发创新解决方案，为成人消费者提供更多降低风险的产品选择，助力建立无烟世界。 当前，美国的HNB行业尚处于起步阶段，市场几乎空白。专利和解后，菲莫国际与英美烟草均计划在美国开展HNB业务布局。根据欧睿国际的数据预测，2025年，美国HNB市场的销量将开始攀升；到2028年，美国HNB产品的销售额预计将占到新型烟草市场的5%。 图表3：预计美国HNB产品销量将从2025年起逐步攀升 1.2竞争格局：IQOS持续领先，Glo追赶空间较大 四大烟草公司持续推进新型烟草业务布局，菲莫国际2023年经调整净收入中36%来自无烟产品，无烟产品已在84个市场销售，公司规划到2030年超过2/3收入来自无烟产品；英美烟草目标到2030年有5000万新型烟草用户，到2035年新型烟草收入占比达50%；日本烟草稳步扩大Ploom X的市场覆盖范围；帝国烟草2023年继续加速在欧洲推出新产品，加热烟草产品Pulze2.0和iD在7个欧洲国家上市发售。 目前，四大烟草公司在HNB领域均有布局，菲莫国际/英美烟草/日本烟草/帝国烟草HNB品牌分别为IQOS/Glo/Ploom/Pulze。 图表4：四大国际烟草公司新型烟草布局 IQOS份额领先，Glo追赶空间较大。根据菲莫国际公告，2024年前三季度IQOS全球市占率达77.0%；另根据英美烟草公告，2023年Glo在前12大市场的市占率为18.2%，相比之下份额追赶空间较大。 图表5：2024年前三季度IQOS全球市场占有率达77.0% 图表6：2023年Glo前12大市场占有率为18.2% 2.思摩尔：HNB业务有望打造第二成长曲线 2.1英美烟草推出HNB新品，核心供应商或受益 2024年12月，英美烟草公司在塞尔维亚推出了Glo Hilo及其高端型号Glo Hilo Plus两款HNB新品。英美烟草塞尔维亚总监Milorad Krstikeski表示：“我们的新设备‘HILO’和‘HILO Plus’是科学、技术和创新融合的最佳实例。” 图表7：Glo Hilo系列产品示意图 图表8：IQOS ILUMA ONE产品示意图 Glo Hilo系列相较于菲莫国际的IQOS系列产品，具有多方面优势： 首先，Glo Hilo系列产品采用创新的加热技术，预加热时间相比竞品大幅缩短； 同时，加热温度提升至370℃，能提供更浓郁的口感。 其次，Glo Hilo系列拥有灵活的充电模式（线充和无线充）和高效率充电速度，约40分钟可充至80%，1小时基本充满，而竞品IQOSILUMA则需约135分钟从零充到100%。 在设备设计上，Glo Hilo系列作为一款两件式设备，不仅包含了IQOS ILUMA和GloHyper系列产品的优点，还设计包含独立的充电设备和可分离的加热设备，高端型号Glo Hilo Plus总重量仅107克，相较于IQOS ILUMA的147克显得更加轻便。 图表9：Glo Hilo和IQOS系列产品参数对比 思摩尔国际作为英美烟草的重要合作伙伴有望受益。展望未来，英美烟草通过推出GloHilo高端新品有望进一步提升其在加热不燃烧烟草制品（HNB）市场的市占率。 此外，英美烟草已为Glo产品提交了美国PMTA申请，计划在合适的时机正式进入美国市场，这将进一步扩大其市场覆盖范围。随着Glo Hilo高端新品的成功推出和市场推广，其核心代工厂商思摩尔国际作为英美烟草的重要合作伙伴，有望受益于这一市场扩张，实现业务增长和市场份额的提升。 2.2股权激励锚定高市值目标，彰显管理层信心 思摩尔国际于2024年12月27日发布股权激励计划，绩效目标锚定市值，彰显业务发展信心，具体内容如下： 1）拟向董事会主席陈志平先生授出6100万购股权（行权价为11.26港元），业绩目标为：2025年1月1日-2030年12月31日期间，公司任何连续15个交易日平均市值若超过3000/4000/5000亿港元，购股权可分别解锁30%/60%/100%； 2）拟向12名员工授予226万购股权（行权价为11.26港元）； 3）拟向9名员工授出141.6万股奖励股份。 图表10：思摩尔国际股权激励解锁条件 3.投资建议：看好思摩尔国际HNB业务前景 当前全球HNB市场稳步扩张，菲莫国际与英美烟草专利和解带来新发展机遇，我们预计2025年起美国HNB产品销量或将逐步攀升。英美烟草近日推出Glo Hilo等两款HNB新品，相较于菲莫国际IQOS系列产品具有多重优势，其核心供应商思摩尔国际有望受益。与此同时，2024年底思摩尔国际发布股权激励锚定高市值目标，彰显管理层信心。综上，我们看好思摩尔国际HNB业务前景，公司有望通过HNB业务打造第二成长曲线。 4.风险提示 1.市场竞争加剧风险：若竞争对手在雾化电子烟或HNB技术上实现重大突破，如更高效的加热技术、更长的使用时间和更轻便的设计，可能会对行业竞争格局造成影响。 2.终端需求不及预期风险：若由于消费者偏好变化、经济环境不佳或其他外部因素终端需求不及预期，将对头部代工厂的生产销售产生负面影响。 3.电子烟监管政策风险：全球不同地区的监管政策各异。如果部分地区未来电子烟监管政策