2021年12月3日 并购优塾 电子烟产业链跟踪 思摩尔VS华宝国际VS中国波顿VS盈趣科技 2020年，全球电子烟销售额达424亿美元，同比增长15.6%。其中，美国市场占比位居首位，电子烟渗透率为38%。 而我国，拥有全球规模龙头的烟民数量，2020年电子烟消费总额为83亿元，电子烟渗透率只有1.5%。 近期，监管层发布关于修改《烟草专卖法实施条例》的决定，指出“电子烟等新型烟草制品参照卷烟有关规定执行”。 这让此前一直处于野蛮生长状态的电子烟，在国内确立了“合法身份”，行业将进入有序监管阶段。 今天，我们来跟踪一下电子烟产业链的景气度情况。对这条产业链，我们在几个月前也研究过，当时的报告详见产业链报告库。 从产业链上的参与者近期的增长情况来看： 2021年12月3日 并购优塾 思摩尔国际——2021年中报，累计实现收入69.68亿元，同比增长78.94%，归母净利润为28.79亿元，同比增长3655.26%。 盈趣科技——2021Q3，累计收入56.1亿元，同比增长66.8%；归母净利润为8.88亿元，同比增长29.07%。 中国波顿——2021中报，收入为10.84亿元，同比增长5.81%；归母净利润为1.03亿元，同比增长59.88%。 华宝国际——2021中报，收入为17.6亿元，同比增长2.83%；归母净利润为4.81亿元，同比增长1158.96%。 从机构对产业链景气度的预期情况来看： 图：wind机构一致预期增长和景气度情况 来源：塔坚研究 2021年12月3日 并购优塾 电子烟这条产业链的各个环节，包括： 上游，为芯片设计方案商，电池、烟油、雾化器、屏幕、棉、丝等配件生产企业，塑料、五金等其他原材料，丝印、包装等供应商；代表公司亿海电子、亿纬锂能、索尼等 中游，是电子烟的设计制造，主要包括电子烟制造商和传统烟草商，目前国内大部分的电子烟生产商是采用OEM、ODM的商业模式，行业内一款电子烟产品的设计生产周期平均为3至5个月；代表公司思摩尔国际、盈趣科技、中国波顿、英美烟草等 下游，主要包括代理商、经销商、零售商和终端消费者，零售商从代理商和经销商手中获得产品，将其销售给终端客户。代表公司雾芯科技。 2021年12月3日 并购优塾 图：电子烟产业链 来源：塔坚研究 看到这里，随之而来的几个问题： 1）电子烟的市场规模如何测算？雾化VS HNB，未来的发展趋势是怎样的？ 2）电子烟国标发布，对产业链的影响有哪些？ （壹） 2021年12月3日 并购优塾 广义电子烟，包括雾化电子烟以及HNB电子烟，二者都含有尼古丁，但相较传统烟草，形式略有不同，且具备一定的减害性。 雾化电子烟，是通过雾化芯将含尼古丁、香精香料等的烟油，加热雾化形成烟雾供人吸食，口味多样但口感与真烟相差较大，使用尼古丁盐后与真烟口感较为接近。由于口味众多，在年轻人、新手之间更受欢迎。 . 雾化电子烟，又可细分为：1、封闭式电子烟配备预加油烟弹，便于携带，称为小烟；2、开放式电子烟可自行注入烟油，满足个性化需求具备灵活性，被称为大烟。 HNB电子烟，是通过低温加热烟叶但不燃烧，使其尼古丁及香味物质挥发产生烟气供人吸食，口感接近真烟。 图：电子烟设备分类 来源：东吴证券 2021年12月3日 并购优塾 从市场规模和增速对比，截至2019年，HNB终端零售市场规模约171亿美元，增速约45%；对比来看，雾化约为195亿美元和25%的增速。整体来看，HNB与雾化电子烟体量相当，而且发展增速更快。 从消费区域分布对比，美国、我国以雾化电子烟为主，日本、韩国则以HNB为主。 从监管层面对比，国内近期的电子烟国标落地，明确了雾化电子烟参照卷烟条例管理，同时，HNB本身就是烟草消费，但国内对于HNB新型烟草一直未能允许销售。 接下来，我们将思摩尔国际（雾化电子烟雾化器）、盈趣科技（雾化电子烟精密塑胶部件）、中国波顿（雾化电子烟烟具）、华宝国际（HNB烟草薄片）四家放在一起对比，从微观来透视行业景气度。 （贰） 从2020年收入体量看，思摩尔（100.79亿元）＞盈趣科技（53.5亿元）＞华宝国际（38.56亿元）＞中国波顿（18.56亿元）；从电子烟业务来看，思摩尔（100.79亿元）＞中国波顿（8.01亿元） 2021年12月3日 并购优塾 ＞华宝国际（6.22亿元）（注：1、华宝国际里含烟草香精，但无具体比例，故此处未计入香精收入；2、盈趣未披露具体数据） 一、思摩尔国际——主要面向企业客户销售电子雾化设备（FEELM陶瓷雾化技术）、电子雾化组件等。主要电子烟品牌客户有：悦刻（雾芯科技）、VUSE（英美烟草）、NJOY等。 另外，它也向零售客户销售自有品牌的开放式电子雾化设备及高级进阶私人电子烟设备APV产品。 2020年，电子雾化设备及组件占比91.54%，自有电子烟品牌APV占比8.46%。 图：收入结构（单位：亿元） 来源：塔坚研究 2021年12月3日 并购优塾 二、盈趣科技——收入以创新消费电子为主，其次是智能控制部件。 其中，创新消费电子产品主要包括：电子烟精密塑胶部件、家用雕刻机、家用图标图案熨烫机、智能垃圾桶、家用食品粉末分配机等；智能控制部件主要包括：智能控制部件（网络遥控器、演示器、游戏控制器等）、嵌入式智能控制部件（咖啡机人机界面模组、水冷散热控制系统等）。 2020年，创新消费电子产品占比60.21%，智能控制部件占比17.98%。其中，电子烟业务包含在创新消费电子产品，主做IQOS的电子烟精密塑胶部件，但未具体披露其收入数据。整体来看占比较小。 图：收入结构（单位：亿元） 来源：塔坚研究 2021年12月3日 并购优塾 图：IQOS电子烟精密塑胶部件 来源：知乎 中国波顿——在2020年之前，其收入主要来自香味增强剂。2020年开始，电子烟收入贡献成为主要来源，其中电子烟产品包括可弃置式电子烟、可充电式电子烟、电子烟配件等。 2020年，电子烟配件占比为43.22%，香味增强剂占比为38.76%。 2021年12月3日 并购优塾 图：收入结构（单位：亿元） 来源：塔坚研究 中国波顿旗下拥有火器、NOS、魅客等多个电子烟品牌，以及喜油记、LUCKEY JUICE烟油品牌。 代表品牌方面，火器在2020年4月销量已经进入国内电子烟行业第二，名气仅次于悦刻；Bubble Mon在韩国电子烟市占率保持龙头。 2021年12月3日 并购优塾 图：中国波顿的电子烟产品 来源：公司年报 三、华宝国际——其收入以香精为主，2020年香精收入占比为54.1%，烟草薄片（用于HNB）收入占比为16.13%。 图：收入结构（单位：亿元） 来源：塔坚研究 2021年12月3日 并购优塾 （叁） 接下来，我们将近10个季度的收入和利润增速情况放在一起，感知下增长趋势： 一、营业收入增速 图：收入增速（单位：%） 来源：塔坚研究 从收入增速来看，思摩尔国际和盈趣科技收入增速高于中国波顿。其中： 思摩尔国际2019Q2增速很高，是由于FEELM陶瓷芯成功搭载于英美烟草VUSE及悦刻后，获得市场积极反馈，实现快速放量。 从出货量数据来看，悦刻上半年出货量一直处于首位，2019年 2021年12月3日 并购优塾 6月销售额增速超30%，受益于当时电子烟线上渠道爆发（线上销售禁令是2019年10月出台）。 图：2019上半年电子烟销量 来源：国金证券 盈趣科技2021Q1增速较高是受市场需求增加所致，主要客户Cricut家用雕刻机业务保持较高增速，由于全球卫生事件持续影响下，消费者居家事件与雕刻机使用次数迅速增长，家用雕刻机系列产品快速更新换代。 二、归母净利润增速 2021年12月3日