中国将通吃世界-中国的“斯普特尼克时刻”

Date2025 年 2 月 5 日战略更新 中国吃世界 Peter Milliken, CFA研究分析师 + 852 - 2203 6190 中国 ， 而不是 AI ， 人造卫星时刻 我们认为2025年将是全球投资界认识到中国在竞争力上超越其他地区的一年。企业为消费者提供了更高性价比的产品，且在多个制造领域乃至越来越多的服务领域表现出更优的质量。投资者追求主导地位，我们预计中国市场的折扣将逐渐消失。此外，由于政策转向更侧重消费而非生产，以及潜在的金融自由化，我们相信盈利能力在未来周期中有望超出预期。我们相信香港/内地股票的牛市始于2024年，并且中长期将超过之前的高点。 中国首先在全球服装、纺织和玩具行业中崛起成为主导力量。随后在基础电子、钢铁、造船等领域占据主导地位，并且最近在白色家电、太阳能以及其他一些不太引人注目的领域中也取得了领先地位。它甚至在电信设备、核电、国防和高速铁路这样复杂程度极高的行业领域中后来居上，占据了主导地位。投资者对中国的技术成就一直持怀疑态度。但到2024年底，中国因其迅速崛起并引领全球汽车出口而受到关注，其高功能、吸引力十足的电动汽车以远低于同类现有车型的价格大量涌入国际市场，引起了全球的关注。2025年，中国仅用一周时间就推出了世界上第一款第六代战斗机和低成本的人工智能系统DeepSeek，进一步引起了全球的瞩目。 马克·安德森将DeepSeek的推出比作“AI的斯putnik时刻”，但更准确地说，这是中国的斯putnik时刻，中国知识产权得到了认可。中国在高附加值领域表现出色，并主导供应链的速度前所未有。 我们认为全球投资者目前对中国市场的配置仍然严重不足，就像几年前他们回避化石燃料一样——直到市场对那些基于非市场决策的人进行了惩罚。我们看到了与今天基金对中国市场暴露程度较低的情况相似之处。对于偏好具有护城河的领先公司的投资者而言，不能忽视当前是中国企业拥有最宽广和深厚的护城河，而不是西方企业。 中国股权战略 他们在经济上优于的公司。 中国的制造业实力明显，商品出口量几乎是美国的两倍。它贡献了全球制造业增加值的30%，并在服务行业占比方面迅速上升。尽管存在经济周期性的放缓，人们仍然将中国视为一个投资目的地，并指出其经济疲弱，但中国依然保持着远高于大多数发达国家的增长率。 随着全球领先公司在几乎每个行业中夺取市场份额，它们在全球市场资本中的占比不太可能长期保持在个位数。我们认为人们逐渐意识到，中国正处于日本上世纪80年代初的位置，而不是1989年。当时，日本公司正快速向价值链上游攀升，提供质量更高、价格更低的产品，并且不断涌现创新。西方国家必须应对其许多公司和行业的潜在灭绝风险，因此需要重新定位其投资组合以反映这一现实。 为了生存，企业将需要采取以下措施之一：1）大规模自动化，或2）建立贸易壁垒。第二条路径在过去对经济体造成了下行影响，而且在这一过程中，并不一定能帮助西方国家，例如，在汽车领域，中国的主要出口市场主要是大约7 billion人口中未包括在G10国家内的大约70亿人。 审视主要的国际贸易类别，中国在所有领域（除了服装，它之前在这个领域占主导地位并已将生产转移到海外）中均有所增长。在关键的商品类别中，中国的规模已经超过美国，并且通常大得多。唯一的例外是汽车（这里指的是价值而非数量），但中国汽车制造商已经在这一领域领先，福特CEO驾驶的是小米汽车，这使得趋势改变的可能性不大。即使在服务贸易方面，中国也在迅速追赶，例如在运输方面每年增加约0.5个百分点的市场份额。 中国股权战略 专利作为 IP 的代理 中国实现了从全产业链的价值整合，并在当地形成了类似硅谷的专业集群，特别是在关键行业。这种布局与中国的大学在研发方面的合作非常契合。在电动汽车领域，中国拥有约70%的专利，而在5G和6G电信设备方面也处于相似的优势地位。 中国在2023年申请的所有专利中占据了近一半的比例。由于中国的STEM毕业生数量远超世界其他国家（印度除外），这一趋势很可能会持续下去。此外，考虑到其他许多国家的毕业生中也有大量是中国学生，因此中国企业在全球市场的主导地位短期内不太可能被显著改变，除非出现特殊情况。 中国确实面临贸易壁垒，美国和欧盟对电动汽车征收的关税就是一个明显的例子。但西方国家在不付出代价的情况下（例如通货膨胀、竞争力下降以及报复行动）所能做的也十分有限。美国曾在20世纪80年代试图限制日本的发展，并取得了一定成效，但我们认为中国当前的情况比1989年的日本更早，情况更为复杂。 来源 ： 世界知识产权组织 中国与日本 1980 年代 在整个20世纪70年代，日本的国民生产总值仅次于美国，位居第二。查阅维基百科后，我们惊讶地发现，在20世纪80年代，其实际GDP增长率平均仅为4%，这仍然被认为是其经济“奇迹”的重要组成部分。将这一情况与今天对中国经济增长率的担忧相比较——今天人们担心中国经济能否保持4%或5%的增长率，并将其批评为“缓慢”，但这种看法可能会随着时间的推移而演变，被视为一个“奇迹”。 Plaza协定要求日元升值40%，减缓日本工业的领先地位。这导致政府通过实施宽松的货币政策来应对经济放缓。随后，在1987-1989年期间经济增长回升至5%，这一时期与股市强劲上涨相关，因为泡沫条件出现。经济增长的回升促使钢铁和建筑业复苏，并提高了工资和就业率。20世纪80年代末期，国内需求而非出口成为了经济增长的主要驱动力。这种情况在中国也可能再次发生。 1980 年代的日本 日本的增长通过大量使用廉价劳动力、高强度资本投入以及生产率提升实现。国内投资占GDP的比重超过30%，这得益于金融压制使得利率保持低位。日本通过合资企业获取了新技术。储蓄率在20世纪70年代初达到GDP的40%，随后在20世纪80年代初降至接近30%。日本自20世纪70年代开始在国外设立工厂以避免贸易摩擦。中国仅在最近才开始采取类似举措。 在中国这条道路上，问题在于其位置如何？与日本类似，中国也曾经历过极端的房地产泡沫，但程度不及日本。此外，从信贷收紧和行业衰退开始算起，已经过去了六年的时间。房价下跌了约三分之一，抵押贷款利率下降了一半，名义GDP上升了大约三分之一，因此购房的负担能力已经回到了多年未见的水平。由于利润率和市盈率较低，股票估值处于低位。这并不是1989年的日本泡沫时期（那时股票价值在前20年里上涨了50倍）。 它普遍被认为中国不会像日本那样走向以消费为主的经济模式，而是会走上日本经济增长放缓的道路。中国确实呈现出一条与美国、日本、新加坡、香港、台湾、韩国、西班牙以及东欧许多地区相似的发展路径。尽管其他一些国家在中等收入陷阱中遭遇了挫折，但与中国在制造业乃至各行业服务领域成为全球领导者不同，中国并未在这一过程中挣扎。 中国股权战略 日本在这一点上放开了金融体系 在IMF 2013年报告《转型中的中国经济》第12章中，将其与20世纪80年代的日本进行了比较，以说明中国未来的发展路径。该报告指出，在 Plaza 协定之前，日本的金融体系高度监管，利率受到管制，资本控制严格，企业持有大量现金，对银行信贷的需求有限。日本投资者大量购入美国资产，加之日元疲软，促使人们呼吁日本开放金融市场，使日元计价的资产更具吸引力。这反过来又导致资金流入日本，使货币供应量增加，从而促进了经济增长和泡沫估值。 中国可能正朝着类似的局面发展，因为特朗普总统可能会效仿里根总统的做法，推动中国金融自由化作为贸易协议的一部分，中国也可能准备好加速人民币国际化。我们认为这将对股市构成积极影响，因为人民币可能会贬值，从而提升企业的盈利能力，并从外汇角度来看增强中国资产的吸引力。美国为什么会采取这样的推动措施？原因可能包括：1）达成协议的政治形象考量；2）相信人民币贬值可以抵消关税上升的影响，从而使贸易得以继续进行并收取关税，而不是被挤出市场；3）相信金融自由化将导致人民币升值，从而削弱中国的竞争力。 无论外部压力如何，如果中国希望促进消费，放宽金融系统有助于通过正常化利率来结束存款人向企业的财富转移。这将减少过度投资和超竞争，因为资本将得到合理分配，从而有利于提高国有企业回报率并缓解财政压力。我们预计大型公司、投资公司和家庭将越来越敦促政府缓解超竞争以提升股票价值。正如政府减缓了基础设施和房地产的过度投资一样，工业领域的过度投资将是下一个明显需要关注的领域——并且可能会比预期更早到来。我们预计到2025年，这将成为一个关键议题，以安抚美国，并且由于这一趋势似乎不可避免，我们预计这将推动一场主要的牛市。 但是中国人口的下降呢 ？ 该国人口下降对经济增长构成拖累，但许多国家都面临这一问题。我们认为这种观点完全忽略了大局，即中国拥有两大优势：1）自动化领导地位，安装的工业机器人中有约70%位于中国，从而推动了生产率优势和人均财富；2）实际上拥有一个庞大的腹地，并将其纳入其经济体系之中。一带一路倡议开辟了中亚、西亚、中东和北非地区的广阔区域，建设和扩大其潜在市场。 尽管中亚地区只有8000万人，但资源丰富；而西亚地区有3.1亿人口，经济较为发达。南亚地区则有21亿人，其中三分之二集中在印度，目前印度对中国的贸易和投资限制严格（至少短期内如此），但中期来看这一情况可能会改变。然后是非洲，拥有14亿人口。换句话说，在非洲可以接触到的人口数量与在中国相当，在中亚、西亚（不包括印度）、南亚（不包括印度）以及东盟和拉美地区的总人口数量也大致相同，如果关系变得更加友好，这些地区的人口数量甚至可以与中国相当。因此，专注于中国国内人口可能会导致对中国经济未来发展的错误判断。 中国2024年的出口增长了7%，其中向巴西、阿联酋和沙特阿拉伯的出口分别增长了23%、19%和18%，向“一带一路”沿线的东盟国家出口增长了13%。过去五年中，中国对东盟和BRICS+国家的出口市场份额每年平均提高了两个百分点，目前这些市场的出口份额已经相当接近，相当于中国对美国和欧盟出口的水平。即使在拉丁美洲，中国也在不断取得进展。因此，尽管如果美国实施高额关税，中国会受到伤害，德意志银行经济团队认为，如果上半年美国对中国出口征收10%的关税，并在下半年晚些时候再征收10%的关税，这将给中国经济带来0.5%的GDP逆风，因为美国出口占中国GDP的3%。这是一个可以管理的影响。 中国的出口主导地位的负面影响是在许多世界最大国家采取保护主义措施的情况下，即使在BRICS+框架内也是如此，因此该国在出口增长方面部分受到限制，但无论如何会通过在其他市场设立据点或销售产品进行组装来增加其企业足迹，这主要是由于其知识产权质量和制造附加值。美元武器化使得投资离岸基础设施和工厂相对于国债显得越来越有吸引力，因此前进的道路相对清晰明确。 来源 ： 德意志银行 ， 维基百科 中美贸易问题可能会震荡上行 美国对中国关税的一致看法似乎高于DB的观点，即到2025年分两步实施20%的关税（其中一步已经宣布），DB预计的20%关税可能只是现实情况的一个较低估计。实际情况可能比这些悲观的看法更为有利。特朗普政府显然将关税视为一种资金来源，并且出于经济和战略原因，将中国视为主要的收入来源国。然而，特朗普总统似乎更重视战术上的胜利，而不是坚持那些难以站稳脚跟的意识形态立场。在我们所在的行业中，有投资者，也有交易者。近年来，交易者占据了主导地位。或许特朗普更像是一名政治交易者而非意识形态投资者。如果是这样，可以预期他会在止损限制上采取更为严格的措施。 深seek已动摇了世界对中国可能被 containment 的信念。更好的做法是通过降低监管、提供廉价能源以及相对较低的中间产品进口壁垒来刺激业务增长。最后一部分可能需要更长的时间才能实现，但预计国会参众两院成员和商界领袖将内部推动转向更为典型的共和党贸易立场。这可能需要一番拉锯，但这位分析师预计，在中期选举之前，更加支持贸易的立场最终会成为发展中的“美国优先”议程的一部分。 我们认为政治交易者会倾向