中国 吞噬 世界-中国的，而不是人工智能的，斯普特尼克时刻

2025年2月5日日期战略更新 中国吞噬世界 彼得·米利肯，CFA研究分析师+852-22036190 中国的，而不是人工智能的，斯普特尼克时刻 我们认为2025年是投资界意识到中国正在超越世界其他地区的年份。 越来越难以否认的是，中国的企业在多个制造领域以及日益增长的服务领域提供了更高的性价比，且往往质量更优。投资者为主导地位买单，我们预计中国的折扣将消失。 此外，我们相信，由于政策的变化倾向于支持消费而非生产，以及可能的金融自由化，盈利能力在周期中可能会出现意外的上行。 我们认为香港/中国股票的牛市始于2024年，并将在中期超过之前的高点。 中国首次在服装、纺织和玩具领域崛起为全球企业主导地位。 随后在基础电子、钢铁、造船以及最近的白色家电、太阳能和其他不那么光鲜的领域占据主导地位。 它突然间主导了电信设备、核能、国防和高速铁路等复杂行业。 投资者对其技术成就给予了低估。 但到2024年底，中国因其迅速崛起成为全球汽车出口的领导者而受到关注，向全球市场涌入了功能强大、外观吸引人的电动车，价格远低于现有同类车型。 这引起了世界的关注。 在2025年，中国在一周内推出了世界首款第六代战斗机及其低成本人工智能系统DeepSeek。 马克·安德森将DeepSeek的发布称为“人工智能的斯普特尼克时刻”，但这更是中国的斯普特尼克时刻，中国的知识产权得到了认可。 中国在高附加值领域的优势和在供应链中的主导地位正在以前所未有的速度扩展。 我们认为全球投资者往往对中国的投资严重不足，就像几年前他们回避化石燃料一样——直到市场惩罚那些做出非市场决策的人。 我们看到与基金目前对中国的最低敞口之间的相似之处。 喜欢领先公司的投资者，拥有护城河，不能忽视的是，今天拥有广泛而深厚护城河的公司是中国的，而不是西方的。 中国股票策略 他们在经济上优于的公司。 中国的制造业实力显而易见，商品出口是美国的两倍。它提供了全球制造业增值的30%，而且在服务份额上也在迅速上升。 人们避免将中国作为投资目的地，理由是其经济疲弱，但尽管经历周期性放缓，中国的增长速度仍是大多数发达市场的两倍以上。 随着世界领先公司在几乎每个行业中占据市场份额，中国的全球市场资本占比不久将不再是个位数。 我们相信，人们开始意识到中国正处于日本的阶段，不是在1989年，如他们所想，而是在1980年代初期，当时日本迅速攀升价值链，提供更高质量的产品，价格更低，并且不断创新。 西方必须应对许多公司和行业可能面临的灭绝事件，因此需要重新调整其持有的资产以反映这一点。 为了生存，其企业需要：1）大规模自动化，和/或2）建立贸易壁垒。第二条道路在过去对经济来说是下行的，尽管这种情况正在发生，但并不一定对西方有利，例如在汽车行业，中国的主要出口市场往往是大约70亿不在G10的人民。 在国际贸易的主要类别中，中国在所有类别中都在增加市场份额（除了服装，之前中国在这一领域占主导地位，但现在已将业务扩展到海外）。 在关键商品类别中，中国的规模超过美国，且通常是其多倍。 汽车是个例外（这里我们谈论的是价值而非数量）——但在这一领域中国可能已经领先，而福特的首席执行官驾驶小米汽车，难以看出趋势会改变。 即使在服务领域，中国也在逐步赶上，例如在运输领域每年增加约0.5个百分点的市场份额。 中国股票策略 来源：世界贸易组织，世界贸易统计年鉴，2023*不包括欧洲内部贸易 专利作为知识产权的代理 中国提供完整的价值链，并创造地方专业集群，形成多个类似硅谷的关键行业专业区域，并与其大学在研究方面紧密结合。 在电动车行业，中国拥有约70%的专利，5G和6G电信设备的情况也类似。 中国在2023年申请的专利几乎占所有专利的一半。 由于拥有比除印度以外的世界其他地区更多的STEM毕业生，这种趋势可能会持续下去。 还要考虑到，许多其他国家的毕业生也是中国人。因此，中国企业主导地位的上升在没有特殊情况发生的情况下，可能不会很快停止。 中国确实面临贸易壁垒，美国和欧盟对电动车的关税就是一个明显的例子，但西方在不付出可能更糟后果（例如，通货膨胀、竞争力下降和报复）的情况下，所能做的有限。 美国在1980年代试图遏制日本，取得了一定成功，但我们认为中国并不处于1989年的日本，而是更早的几年。 来源：世界知识产权组织 中国与日本1980年代 在1970年代，日本的国民生产总值位居第二，仅次于美国，查阅维基百科时，我们惊讶地发现其实际国内生产总值增长在1980年代平均仅为4%，而这仍被视为其经济"奇迹"的重要组成部分。 与今天对中国是否能以4%或5%的速度增长的焦虑相比，这被批评为"缓慢"，但这种看法可能会在事后演变为"奇迹"。 广场协议要求日元升值40%，减缓了日本的工业领先地位。 这导致了经济放缓，政府通过宽松的货币政策来应对。1987-89年间，增长恢复至5%，这一时期与强劲的股市收益相关，因为泡沫条件出现。 增长的回升使钢铁和建筑业复苏，并提高了工资和就业。 在1980年代后期，国内需求而非出口是经济的驱动力。 这也可能在中国成为现实。 1980年代的日本 根据维基百科的说法，日本的增长是通过利用丰富的廉价劳动力、密集使用资本以及提高生产率来实现的。 国内投资超过了国内生产总值的30%，得益于金融压制使利率保持在低位。日本通过合资企业获得了新技术。储蓄在1970年代初达到了国内生产总值的40%，但在1980年代初降至接近30%。 日本在1970年代开始在海外设立工厂以避免贸易摩擦。 中国最近才开始采取这样的举措。 问题是：中国在这条道路上处于什么阶段？ 像日本一样，中国也经历了极端的房地产泡沫，但没有那么极端。 此外，我们已经过去六年，自信贷被撤回和该行业的下滑开始。 房价下降了三分之一，抵押贷款利率下降了一半，名义国内生产总值大约上升了三分之一，因此可负担性已恢复到许多年未见的水平。 由于低利润率和低倍数，股权估值较低。 所以这不是泡沫日本1989年（当时股权价值在过去20年中上涨了50倍）。 人们普遍认为，中国不会走上日本向消费型经济转型的道路，它只会跟随日本走向经济疲软。 中国似乎走在一条已经被美国、日本、新加坡、香港、台湾、韩国、西班牙和东欧许多地区踏过的道路上。其他国家显然在中等收入陷阱中跌倒，但与那些挣扎的国家不同，中国已成为全球制造业的领导者，并在各个行业中日益成为服务业的领导者。 中国股票策略 日本在这个时期左右放宽了其金融体系 在国际货币基金组织2013年报告《转型中的中国经济》第12章中，提到1980年代的日本与中国的发展方向相似。 报告指出，在广场协议之前，日本的金融体系高度管制，利率受到监管，资本管制严格，企业因现金充裕而对银行信贷的需求有限。 日本投资者在美国资产中获得了显著的持股，这与日元贬值一起，促使人们呼吁日本开放其金融市场，使日元计价的资产更具吸引力。 这反过来导致了对日本的资金流入，从而使货币供应量增长，进而产生经济增长和泡沫估值。 中国可能正朝着类似的方向发展，因为特朗普总统可能会效仿里根总统的做法，推动中国的金融自由化作为贸易协议的一部分，而中国可能准备加速人民币的国际化。 我们会将这视为对股票的看涨，因为人民币可能会贬值，从而提升企业的盈利能力和中国资产在外汇方面的吸引力。 为什么美国会如此推动？ 原因可能包括：1）达成协议的政治光环，2）相信较低的人民币可以抵消关税上升，从而允许贸易发生并收取关税，而不是被挤出，或者3）相信金融自由化将导致人民币升值，从而削弱中国作为竞争对手的地位。 无论外部压力如何，如果中国想要促进消费，放宽金融体系有助于通过正常化利率来结束存款人向企业的财富转移。 这将减少过度投资和超竞争，因为资本被配给，这将有利于缓解财政紧缩，因为国有企业提高了回报。 我们预计大型公司、投资公司和家庭将越来越多地向政府施压，以缓解超竞争以提升股权价值。 正如政府放缓了基础设施过度投资和房地产过度投资，工业过度投资是下一个显而易见的步骤——而且可能比预期的更早。 我们预计这将在2025年成为一个关键议题，以安抚美国，并且似乎是时候了，我们预计这将推动一场重大牛市。 但是，中国的人口下降怎么办？ 该国的人口下降对增长构成拖累，但许多国家也面临这个问题。 我们认为这完全忽视了大局，中国有两个优势：1）自动化领导地位，约70%的工业机器人安装在中国，推动了生产力优势，从而提高了人均财富；2）有效地拥有一个巨大的腹地，正在将其纳入自己的轨道。‘一带一路’倡议打开了中亚和西亚、 中东及北非的区域，建设并扩大其潜在市场。 中亚只有8000万人，但资源丰富，而西亚则有3.1亿人，财富相对较多。 南亚有21亿人（尽管其中三分之二在印度，而印度目前至少在很大程度上限制了来自中国的贸易和投资，但这在中期内可能会改变）。 然后是非洲，有14亿人。换句话说，非洲有与中国一样多的人可以出售，与中亚、西亚和南亚（不包括印度）一样多的人可以出售，与东盟和拉丁美洲一样多的人可以出售，如果情况变得更加友好，与印度也有一样多的人可以出售。因此，专注于中国的国内人口可能会导致人们对中国未来的错误结论。 中国的出口在2024年增长了7%，对巴西、阿联酋和沙特阿拉伯的出口分别增长了23%、19%和18%，而“一带一路”沿线的东盟国家出口增长了13%。 中国对东盟及金砖国家+的出口现在相当于其对美国和欧盟的出口，过去五年中，对这些目的地的出口市场份额每年收敛了两个百分点。 即使在拉丁美洲，中国也在强势拓展。 因此，尽管如果美国征收高关税，中国会受到影响，但德意志银行的经济团队认为，2023年上半年10%的关税和下半年10%的关税将对中国造成0.5%的国内生产总值逆风，因为美国出口占中国国内生产总值的3%。这是一种可控的打击。 中国出口主导地位的缺点是许多世界最大国家的保护主义措施，即使在金砖国家+内部，因此该国在出口增长方面受到部分限制，但无论是通过在其他市场设立公司，还是通过销售组装商品，由于其知识产权和制造增值的质量，预计仍将增加其企业足迹。 美元的武器化使得投资离岸基础设施和工厂相比于国债看起来越来越有吸引力，因此前进的道路看起来相当明确。 来源：德意志银行，维基百科 中美贸易问题可能带来意外的上行冲击 关于美国对中国的关税共识在德意志银行的预测20%关税将在2025年分两步实施（其中一步已经宣布）之上。 现实可能比这种悲观的信念要更加有利。特朗普政府显然热衷于将关税作为资金来源，并将中国视为经济和战略原因下主要的收入来源。 然而，特朗普总统似乎更看重战术胜利，或许比坚持那些难以获得支持的意识形态立场更为重要。 在我们的行业中，我们有投资者，也有交易员。 近年来，交易者一直处于上升趋势。 也许特朗普总统更像是一位政治交易者，而不是（意识形态上的）投资者。 如果是这样，预计他会设定一个相当严格的止损限额。 DeepSeek动摇了世界对能够遏制中国的信念。更好的做法是通过降低监管、提供廉价能源以及相对较低的中间产品进口壁垒来刺激商业，这些产品在国内无法具有竞争力地生产。 最后一部分可能需要更长的时间才能实现，但我们预计，来自众议院和参议院成员及商业领袖的内部需求将促使贸易政策回归更经典的共和党立场。 这可能需要一些反复磋商，但这位分析师预计，更支持贸易的立场最终将成为正在发展的“美国优先”议程的一部分，尤其是在中期选举之前。 我们认为，政治交易者会寻求尽早锁定立场，因此在2025年上半年达成与中国的贸易协议，并转向关注西半球的问题。 快速达成的交易可能涉及有限的关税（正如数据库所预期的那样），对一些当前限制的回退，以及美国和中国公司之间的一些大型合同。 如果发生这种情况（而且这位分析师确实如此），预计中国股票将会反弹。 贸易和市场并没有那么紧密相连 贸易和经济实力在历史上一直是密切相关的。 因此，我们对发现缺乏将出口与股市表现联系起来的研究感到惊讶。 然而，中国的出口与全球货币供应增长密切相关，尽管