老铺黄金：稀缺品牌，独占鳌头，扶摇直上

华西证券轻工&商社联合覆盖 2025年2月4日 分析师：徐林锋邮箱：xulf@hx168.com.cnSAC N0:S1120519080002 分析师：许光辉邮箱：liuwz1@hx168.com.cn邮箱：xugh@hx168.com.cnSAC NO:S1120523020002 分析师：刘文正SAC NO:S1120524120007 目录 01行业分析：古法黄金——黄金珠宝里的优质赛道 1.1中国珠宝市场稳步增长，古法黄金市场增速明显快于行业大盘 中国公民购买力不断提高及对日常佩戴的需求多样化，中国珠宝市场稳步增长，复合年增长率为7.2%。根据公司招股书披露的数据，随着国内消费者购买力的提升，预计中国珠宝市场2023年至2028年将以6.8%的复合年增长率增长，于2028年底前达到总销售收入人民币11,400亿元。 根据公司招股书披露的数据，2023年黄金珠宝市场占珠宝市场63.2%的最大份额，预计2028年将达到人民币8,110亿元，9.4%的复合年增长率增长。黄金作为贵金属使黄金产品具有投资性质，预计黄金产品将成为中国消费者中最受欢迎的珠宝产品。 1.1中国珠宝市场稳步增长，古法市场增速明显快于行业大盘 根据黄金纯度，可将黄金珠宝分为足金及K金。2023年足金珠宝市场规模为人民币5,049亿元，占黄金珠宝市场的97.5%。根据公司招股书披露的数据，随着消费升级及对高品质黄金珠宝制品的需求不断增加，预计2028年足金珠宝市场规模将进一步增长至人民币8,005亿元，占黄金珠宝市场的98.7%，复合年增长率为9.7%。 中国黄金珠宝消费量呈波动趋势，2018年至2023年的复合年增长率为-0.8%主要是由于疫情及经济下行压力的影响。考虑到消费者对黄金珠宝愈来愈偏好，根据公司招股书披露的数据，预计黄金珠宝的消费量将稳步增长，到2028年将达到898吨，2023年至2028年的复合年增长率为4.9%。 1.1中国珠宝市场稳步增长，古法市场增速明显快于行业大盘 近年来，古法黄金珠宝凭借吉祥文化意义和美学设计吸引了年轻消费者的目光。由于主流消费群体转向年轻一代和消费者偏好升级，古法黄金珠宝市场预期将于2028年达人民币4,214亿元，2023年至2028年复合年增长率为21.8%。 资料来源：中国珠宝玉石首饰行业协会··中国黄金协会·弗若斯特沙利文，华西证券研究所 1.2古法黄金市场快速增长的驱动因素分析 年轻化的消费群体：古法黄金珠宝满足20至30岁年轻人的审美及保值需求。古法黄金珠宝以其精美外观、吉祥寓意和丰富文化内涵，在珠宝市场上掀起一股盛行的时尚风，这些特色对年轻消费群体具有吸引力，年轻一代逐渐成为古法黄金珠宝的主要消费群体。 更多元化及个性化的珠宝产品：中国消费者追求更多元化及个性化的珠宝。古法黄金珠宝的工艺能够兼容比较复杂的设计，足以精准地满足顾客表达自我的需求及通过创意设计实现内在的感受，因此高净值人群对古法黄金珠宝的需求亦在激增。 【国潮】日渐流行：近年来，随着“国潮”在年轻人中日渐流行，年轻一代更多人开始注意传统中华品牌。古法黄金珠宝被视为中国传统文化代表之一，目前在中国珠宝市场备受青睐。随着年轻消费者对融入中国传统工艺及文化的国内品牌及产品的兴趣激增，预计古法黄金珠宝市场将会增长。 1.2.1驱动因素之一：黄金消费市场不断向年轻群体破圈 黄金避险属性达成“无痛消费”，年轻人消费意愿强烈且具有持续增长空间；数据显示，黄金珠宝消费者集中于25-44岁，从抖音各年龄段黄金首饰TGI指数呈现看，相较2021年上半年，2023年上半年18-23岁、31-40岁对黄金首饰的偏好度有明显提升。 资料来源：婵妈妈，华西证券研究所 资料来源：婵妈妈，华西证券研究所 1.2.2驱动因素之二：国潮日渐流行，古法黄金是传统文化代表之一 【国潮】日渐流行：近年来，随着“国潮”在年轻人中日渐流行，年轻一代更多人开始注意传统中华品牌。根据蝉魔方的统计，近两年国潮金饰成交量和销售占比持续提升，由2021年的14%提升至2023年的24%； 古法黄金珠宝被视为中国传统文化代表之一，目前在中国珠宝市场备受青睐。随着年轻消费者对融入中国传统工艺及文化的国内品牌及产品的兴趣激增，预计古法黄金珠宝市场将会增长。 资料来源：中国珠宝玉石首饰行业协会··中国黄金协会·弗若斯特沙利文 资料来源：蝉魔方，华西证券研究所 1.2.2驱动因素之二：国潮日渐流行，古法黄金是传统文化代表之一 品牌瞄准国潮商机，用传统文化赋能产品设计：以周大福、老凤祥、周大生等为代表的黄金珠宝企业顺应这一潮流，纷纷对产品进行创新，运用古法金、花丝、珐琅彩等工艺，融入千里江山图、良渚文化、团扇、京剧等元素，针对年轻时尚人群和高消费力的中年人群推出兼具时尚与传统的珠宝首饰。 1.2.2驱动因素之二：国潮日渐流行，古法黄金是传统文化代表之一 不同工艺制作出的蝴蝶造型饰品看，古法工艺制作出的饰品更显精致高贵。古法金产品外观看整体呈现哑光质感，色泽温润，华而不炫，贵而不显，纹理平整均匀，极具古典韵味。此外用料密实，无论是视觉还是佩戴，都能让人感受到其厚重的分量，给人大气之感。 资料来源：周大福天猫官方旗舰店，老铺黄金天猫官方旗舰店，兴隆黄金官方旗舰店，华西证券研究所 1.2.3驱动因素之三：高净值人群黄金投资偏好度提升，古法工艺颇受青睐 根据《胡润2024研究高净值人群品牌倾向》，高净值人群未来一年对黄金的投资偏好度明显提升，超于股票成为投资首选。而古法黄金珠宝的工艺能够兼容比较复杂的设计，足以精准地满足顾客表达自我的需求及通过创意设计实现内在的感受，在足金细分工艺中，古法黄金市场份额持续提升。 资料来源：《胡润2024研究高净值人群品牌倾向》，华西证券研究所 资料来源：蝉魔方，华西证券研究所 1.3竞争格局：行业集中度较高 根据公司招股书按2023年收入计，老铺黄金在中国古法黄金市场排名第七。于古法黄金珠宝市场的前十大参与者中，老铺黄金是唯一专注于古法黄金珠宝产品的品牌和采用自营模式经营线下全部门店的仅有三个品牌之一。 老铺黄金于2022年及2023年按单店销售额计排名中国主要黄金珠宝品牌首位，远超五大古法黄金珠宝品牌。2023年，老铺黄金有超过一半的收入来自于销售各种足金镶嵌产品，而古法黄金珠宝行业的其他参与者自销售足金镶嵌产品产生的收入只占总收入的1%-7%。 资料来源：招股说明书，华西证券研究所 资料来源：招股说明书，华西证券研究所 02公司竞争优势 2.1品牌定位清晰，绑定古法工艺，定位高端赛道 公司品牌定位明晰。老铺黄金是经中国黄金协会认证的【我国率先推广【古法黄金】概念的品牌，是中国古法手工金器专业第一品牌】，也是第一家推出【足金镶嵌钻石】产品的品牌，第一家推出【金胎烧蓝】产品的品牌。 古法最早出自古代宫廷造办处，是专门为皇家贵族制作金饰、金器的工艺，这很好地对应高净值人群对“自我品味满足”的情感瘾点。工艺复杂繁多包括鎏金、花丝、锤鍱、掐丝、錾花、累丝、镶嵌、珐琅彩（烧蓝，珐琅工艺，景泰蓝）等，其中花丝已于2008年入选国家非物质文化遗产名录。 根据胡润研究院于2024年3月发布的《2024胡润至尚优品—中国高净值人群品牌倾向报告》，老铺黄金品牌上榜高净值人群最青睐的十大珠宝品牌，是仅有的两家中国珠宝品牌之一。 2.1品牌定位清晰，绑定古法工艺，定位高端赛道 公司品牌定位与珠宝行业其他品牌定位的差异化：老铺黄金专注于古法纯黄金饰品的开发，与主打彩宝、钻石或综合珠宝的奢侈品牌如宝格丽、卡地亚、梵克雅宝与蒂芙尼等形成差异，同时，与顶端、高端的奢侈品牌保持同一水平线的定价，巩固自己在消费者心中中国第一高端黄金品牌的心智，又依托黄金本身的高保值性、文化底蕴和工艺优势，使自身产品更具备性价比。老铺凭借自身的工艺与定价，填补了高端黄金市场的空白，与以周大福为代表的传统的、走大众市场的黄金品牌形成差异。传统大众品牌专注于覆盖广泛消费群体，而老铺黄金通过高端定价策略吸引特定消费人群。其目标客户群体更注重产品的文化价值与设计感，而不仅仅是价格和实用性。老铺黄金深入挖掘古法黄金的历史和技艺，融入中国文化元素，吸引对传统文化有浓厚兴趣的高端消费者。老铺黄金通过差异化定位，避免了与传统大众品牌的直接竞争，也在奢侈品品牌的竞争中找到了独特的立足点。 2.2产品：时尚与投资属性兼具 公司深度卡位古法黄金赛道 收入贡献提升：从2021年到2023年，足金镶嵌产品在收入中的占比逐年增长，2022年占比为49%，2023年达到了56%。价格结构变化：根据产品价格区间，2021年到2023年，产品中10,000-50,000元的价格段占比不断上升。老铺推出的产品不仅满足了消费者对时尚潮流的需求，还具备了投资价值。随着金价的上涨及消费者对高品质产品的青睐，其产品逐渐成为既能彰显个人品位又能保值增值的理想选择。 资料来源：招股说明书，华西证券研究所 2.2产品：时尚与投资属性兼具 公司毛利率明显高于同行可比公司。根据弗若斯特沙利文的资料，古法黄金珠宝的售价及毛利率通常高于其他普通黄金珠宝，主要是因为其展现较高级的工艺及复杂程度，古法黄金珠宝平均毛利率约为35%，而普通黄金珠宝的平均毛利率约为25%。公司专注于古法黄金且采用全自营模式，因此毛利率高于同行可比公司。 在古法黄金珠宝中，足金镶嵌产品的毛利率通常高于足金产品，主要在于：（1）足金镶嵌是在足金表面镶嵌钻石和宝石，而足金偏软需要复杂且较难的工艺，否则易导致足金弯曲、被挤压或变形；（2）消费者愿意为结合了黄金的贵气与宝石的魅力的足金镶嵌古法黄金珠宝支付溢价。 资料来源：招股说明书，华西证券研究所 资料来源：上市公司年报，华西证券研究所 2.2.1产品：设计立足时尚奢侈同时注重传统文化传承 近年来“寺庙游”现象愈加明显，其中年轻人尤为明显，寺庙是宗教文化的重要载体，佛教、道教等宗教在寺庙中留下了丰富的文化遗产，火爆的“寺庙游”现象背后反映了国民对传统文化的传承与认可，在物质生活不断丰富的同时寺庙所承载的宗教文化与哲学思想，为人们提供了精神寄托与指引。 资料来源：澎湃新闻，南方都市报，巨量算数2023.1.1-2023.3.22，华西证券研究所 2.2.1产品：设计立足时尚奢侈同时注重传统文化传承 产品设计立足时尚奢侈同时内涵丰富，颇受消费者喜爱。以古法黄金工艺为载体，造型上融合古朴韵味和现代简约的设计理念，同时设计图样上大量运用中国传统文化当中的吉祥图案叠加历史元素，对外呈现厚重感的同时也传递着美好寓意； 图：产品设计灵感来自中国佛学文化、历史文物等，文化内涵丰富，寓意美好 老铺黄金的释迦牟尼佛像是智慧、慈悲与净化的象征，在家中安置可净化气场、守护家宅，带来宁静祥和。 老铺黄金推出的十二生肖随身佛系列，每一个生肖都对应着不同的守护神，属鼠对应观音，属牛和属虎对应虚空藏菩萨等，满足了人们对于生肖守护神的信仰和追求，具有护身、祈福的寓意。这些随身佛多采用素金錾刻工艺，部分还会点钻，工艺精美，且有抽拉式设计，第一层和第三层錾刻佛家八宝，第二层中间錾刻六字真言大明咒。 杨柳净瓶观音：观音菩萨在佛教中是救苦救难、普渡众生的慈悲化身，寓意着救人于危难，远离痛苦，随心护佑，能带来吉祥如意，万事顺遂，也是送子送福的象征。 “八宝”即法轮、法螺、宝伞、白盖、莲花、宝瓶、金鱼、盘长结，是佛教中的吉祥象征，老铺的八宝罗盘组合在一起寓意着吉祥、幸福、圆满。 资料来源：老铺黄金官网，雅昌拍卖图录，老铺黄金天猫旗舰店，华西证券研究所 2.2.1产品：设计立足时尚奢侈同时注重传统文化传承 产品设计灵感来自中国佛学文化、历史文物等，文化内涵丰富，寓意美好。 图：南瓜金壶、鸳鸯莲瓣纹金碗、金瓯永固杯 老铺黄金推出的鸳鸯莲瓣纹金碗灵感源于唐代国宝级文物，莲瓣上錾刻着珍离异兽、花草吉祥，寓意风调雨顺