何从破圈到长青，老铺黄金的品牌叙事与价值远望

优于大市 如何从破圈到长青，老铺黄金的品牌叙事与价值远望 核心观点 公司研究·深度报告 商贸零售·专业连锁Ⅱ 高端古法黄金龙头，经营业绩提速增长。公司主营高端黄金珠宝品牌零售业务，产品以古法工艺为特色。2025上半年营收123.54亿元，同比增长251%，归母净利润22.68亿元，同增286%。品牌定位高端，全直营销售，2024及2025上半年毛利率分别41.2%/38.1%。渠道端，线下收入占比86.9%，截至2025上半年，在16个城市拥有41家门店（包括海外新加坡1家）。且单店收入持续突破天花板，2024年平均单店收入2.07亿元，同增120.28%，2025上半年同增176.19%。同时在品牌快速破圈下，2025上半年线上渠道收入16.18亿元，同增313.3%，收入占比13.1%。 证券分析师：张峻豪021-60933168zhangjh@guosen.com.cnS0980517070001 证券分析师：柳旭0755-81981311liuxu1@guosen.com.cnS0980522120001 证券分析师：孙乔容若021-60375463sunqiaorongruo@guosen.com.cnS0980523090004 基础数据 需求切换与工艺创新共振，定价黄金需求红利延续。近年来，黄金设计工艺的突破让黄金的时尚属性显著提升，悦己消费需求场景得以打开，具备强产品设计的定价黄金首饰实现“时尚+保值”的完美融合。未来在金价中长期持续上行的预期下，悦己及年轻消费崛起将继续推动定价黄金首饰需求增长，同时利好企业毛利率增长。此外，从主要奢侈品集团2025年已公布的中国内地业绩看，高端消费韧性较强，为老铺黄金这类定位高端古法黄金的品牌创造了有利的行业环境。 投资评级优于大市(首次)合理估值788.38-855.93港元收盘价682.50港元总市值/流通市值120385/97724百万港元52周最高价/最低价1090.29/273.74港元近3个月日均成交额754.08百万港元 从产品设计到销售服务的全方位优势，确保品牌具备长期增长动能。在产品同质化的黄金首饰行业，老铺坚持产品设计、加工及零售的一体化管理体系。一方面，品牌端坚持稀缺高端定位，在营销推广中有所为也有所不为；另一方面，渠道端全直营模式下以激励服务体验为根基，深化用户互动及产品理念传递，两者最终为公司领先的产品创新和强品牌辨识度夯实壁垒。支撑其在快速破圈之外，也能实现客群复购，单客及单店持续提升。此外未来海外拓展也将逐步加速，以承载的东方文化叙事结合本土化实现增长。以上共同构成其未来穿越周期、实现长期增长的核心引擎。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 盈利预测与投资建议：整体来看，老铺黄金依托其精准的客群定位，以及从产品创新设计、工艺投入到销售激励机制的全方位优势，使其具备长期成长潜力。未来公司通过在产品推新，会员扩张与复购，以及与出海进展等层面实现突破，从而在逐步打消当前市场对于新消费企业增长持续性的疑虑中，实现价值回归。预计公司2025-2027年实现归母净利润48.4/65.45/81.07亿元，对应PE为22.4/16.6/13.4倍。综合绝对及相对估值，我们给予公司股价合理区间788.38-855.93港元/股，并给予“优于大市”评级。 《黄金珠宝行业系列专题五-港资珠宝本轮反弹逻辑梳理：以自我革新顺应行业焕新》——2025-09-13 《黄金珠宝行业2024年及2025一季度财报总结-加速向产品驱动转型增长，门店层面更重视单店效益》——2025-05-09 风险提示：产品迭代创新不及预期；金价大幅波动；海外拓展不及预期；门店及渠道优化不及预期；新税改后行业竞争加剧等。 内容目录 公司历史沿革..........................................................................6公司经营概况..........................................................................6财务分析：盈利能力持续向好，偿债能力指标健康..........................................8股权结构及管理层......................................................................9 行业分析：金价与产品力为当前行业变局要素.....................................10 金价波动与黄金终端消费的关系简析.....................................................10定价黄金趋势延续，“时尚+保值”双重价值凸显..........................................12“高端消费”韧性凸显，老铺黄金卡位精准分享红利.......................................13 公司分析：深度解析老铺黄金的长期增长能力.....................................15 同质化的黄金首饰行业，反衬出老铺从设计到销售的全方位优势.............................15新客贡献逐步提升，产品推新及服务体现支撑未来复购.....................................18品牌出海的想象空间，从覆盖华人市场到走进本土消费者...................................20 盈利预测.....................................................................22 假设前提.............................................................................22盈利预测结果.........................................................................23 估值与投资建议...............................................................24 绝对估值：822.56-890.78港元/股......................................................24相对估值：746.9-829.89港元/股.......................................................25投资建议.............................................................................26 风险提示.....................................................................27 附表：财务预测与估值.........................................................29 图表目录 图1：老铺黄金股价复盘....................................................................5图2：老铺黄金历史沿革....................................................................6图3：老铺黄金营业收入及增速（亿元、%）...................................................7图4：老铺黄金归母净利润及增速（亿元、%）.................................................7图5：老铺黄金门店数量变化（家）..........................................................7图6：老铺黄金分渠道收入占比及增速（%）...................................................7图7：老铺黄金毛利率及净利率变化（%）.....................................................8图8：老铺黄金销售费用及管理费用率变化（%）...............................................8图9：老铺黄金存货周转天数（天）..........................................................9图10：老铺黄金现金及现金等价物余额（亿元）...............................................9图11：老铺黄金流动比率及速动比率.........................................................9图12：老铺黄金资产负债率（%）............................................................9图13：老铺黄金股权结构（截止2025年6月30日）..........................................10图14：金价变动与黄金珠宝零售企业的相应关系..............................................11图15：潮宏基/曼卡龙收入增速高于珠宝板块整体（%）........................................12图16：六福集团定价黄金产品的同店销售增速领先整体（%）...................................12图17：各年龄段金饰消费者占比（%）.......................................................13图18：各年龄及各品类金饰消费者占比（%）.................................................13图19：爱马仕集团季度收入增速变化（%）...................................................13图20：历峰集团珠宝业务营收增速（%）.....................................................13图21：周大生/老凤祥/周六福合计门店总数变化（家）........................................15图22：老铺黄金珐琅工艺产品..............................................................15图23：老铺黄金镶钻工艺产品..............................................................15图24：老铺黄金在消费者需求洞察和产品自主研发方面的优势..................................16图25：老铺黄金会员数量变化（万人）......................................................17图26：老铺黄金与国际奢侈品消费者重合率（%）.....................................