老铺黄金25H1中奢黄金品牌强势增长，高分红回馈股东

公司发布2025年中期报告，2025H1实现营收123.54亿元， 同比+250.90%，净利润22.68亿元，同比+285.76%，扣非归母净利润22.68亿元，同比+284.89%；分红方面，中期股息每股人民币9.59元，合计分红约16.6亿元人民币，分红率达73%。 分析判断: 品牌势能提升+产品优化创新，驱动收入利润大幅增长 收入和利润增长主因系（1）品牌影响力持续扩大形成的市场显著优势，带来线上线下店铺整体营收大幅增长；线下方面，2025H1公司在单个商场平均实现销售业绩约为4.59亿元，根据弗若斯特沙利文资料，2025H1在所有珠宝品牌（含国际、国内珠宝品牌）中，公司在中国内地单个商场持续保持平均收入、坪效均第一。2025H1同店收入增长约为200.8%；线上方面，2025H1公司线上实现总销售业绩约为19.43亿元人民币，618期间天猫旗舰店登顶黄金类目销售业绩榜首，成交额破10亿元人民币；（2）用户群体不断破圈增长，与国际高奢品牌用户高度重合。截至2025年6月30日，公司的忠诚会员达到约48万名，相较2024年12月31日增长13万名，消费人群不断扩大。此外根据弗若斯特沙利文资料，老铺黄金消费者与LV、卡地亚、宝格丽等国际五大奢侈品牌的消费者平均重合率高达77.3%，验证了品牌的高端性；（3）产品的持续优化、推新迭代，支持了线上线下营收的持续增长。截至2025年6月30日，公司已创作出超过2100项原创设计，拥有境内/境外专利273项/246项。（4）2025Q1金价持续上涨，公司于2月25日上调产品价格，涨幅约5-12%。 营收端具体拆分看，分产品2025H1足金产品营收141.74亿元，同比+250.9%；分渠道，2025H1线上线下营收分别为19.43/122.41亿元，同比+313.3%/+243.2%，营收贡献分别为13.1%/86.9%；分区域看，2025H1中国内地/境外营收分别为125.84/16亿元，分别同比+232.8%/+455.2%。 ►规模效应致费率下滑，净利率同比提升 盈利能力方面，2025H1公司毛利率38.09%（-3.24pct），系2025H1金价涨幅超20%，而同期公司产品仅调价一次，幅度5%-12%，受后续金价快速上涨影响毛利率同比有所下滑。费用方面，2025H1公司销售及分销开支额度同比增加约175.2%，销售及分销开支增加系（1）商场租金及费用开支增加，同门店销售收入增加一致，也与门店渠道扩张相关；（2）销 售团队扩张及其薪 酬提高导致员工成本 增加；行政管理开支 额度同比增加约69.4%，系（1）行政管理员工数量增加及其薪酬提高导致员工成本增加，（2）因销售收入增加带来与客户结算银行卡相关的银行手续费增加，（3）其他开支增加包括差旅开支、信息技术成本、其他税项等；研发开支额度同比增加约273.9%，系研发员工人数增加及其薪酬提高令员工成本上升。费率端看，由于公司收入的高速扩张，费率总体下滑。2025H1公司销售及分销开支费率/行政管理费率/研发费率分别为11.9%/1.7%/0.2%，同比分别-3.3pct/-1.8pct/-0.01pct。综合作用下，2025H1净利率同比提升1.7pct至18.36%。 ►渠道持续开拓驱动2025H2有望延续高增 渠道持续开拓及门店优化预计对2025H2业绩增长提供强力驱动。截至2025H1，公司在国内16个城市共开设41家自营门店，全部位于包括SKP系（6家）和万象城系（11家）在内的具有严格准入要求的29家知名商业中心。2025H1公司新入驻上海港汇恒隆（开设1家新门店）、新加坡滨海金沙购物中心（开设1家新门店）（公司的海外首家门店，也是老铺品牌国际化进程的重要一步）、上海IFC（开设1家门店）并优化扩容罗湖万象城（扩建1家门店）、厦门万象城（扩建1家门店）。另外上海恒隆广场的新门店将于10月中旬正式开业。 投资建议 现阶段黄金饰品已由原来的渠道模式驱动转变为由产品及品牌驱动。公司精准卡位高端古法黄金赛道，深度融合中国传统文化与现代设计时尚理念，同时注入美好寓意，凭借定位鲜明并逐步崛起的品牌势能及鲜活的产品力，公司迅速占领消费者心智。在国内开店稳步推进下，新加坡的开店使品牌迈出了走向国际市场的第一步，我们看好公司渠道持续开拓，市场不断突围下业绩增长的裂变效应。结合公司2025半年报，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年营收分别为240.20/338.13/414.02亿元（前值为255.07/359.13/435.15亿元），EPS分别为27.32/38.51/47.20元（前值为29.01/40.90/49.60元），对应2025年8月20日收盘价782港元/股，PE分别为26/18/15倍（港币折算汇率按8月20日的汇率，1港元=0.91477元人民币），维持“买入”评级。 风险提示 黄金珠宝消费下行风险，新店开拓不及预期风险，黄金价格波动风险。 分析师：许光辉邮箱：xugh@hx168.com.cnSACNO：S1120523020002联系电话： 分析师：徐林锋邮箱：xulf@hx168.com.cnSAC NO：S1120519080002联系电话： 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。