晨会纪要
东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-02-07 宏观策略 2025年02月07日 晨会编辑孙婷执业证书：S0600524120001sunt@dwzq.com.cn 核心观点：2023年以来，美国非农就业数据出现频繁、大幅的“修正”，引发市场对于美国就业数据真实性的质疑。我们从非农数据修正的原理展开，发现数据的修正更多源自调查问卷反馈的滞后、不同调查统计的口径分歧、估算模型的失真等问题，而非刻意“粉饰太平”，但也同时反映了美国就业市场存在的小企业经营恶化、非法移民对就业的贡献等现象。2月7日公布1月非农就业数据时，BLS将就2024年全年数据进行修正，我们预计此次数据的下修幅度可能是很大的、同时失业率存在上修风险，届时需要关注数据修正给市场带来的负面冲击。 宏观深度报告20250204：春节出行和消费数据显著提升 “以旧换新”政策的加力扩围已经开始带动商品消费增速回暖，社零有望录得开门红。 宏观点评20250203：关税硝烟起，黄金创新高——春节期间海外市场四大热点 核心观点：1月27日至2月3日，海外市场由DeepSeek、特朗普关税新政两条主线引发的避险情绪主导，美股、大宗商品下跌，美债、美元指数上涨，黄金创下历史新高。向前看，DeepSeek的问世或对过往“逢跌即买”的美股策略构成挑战，科技股给美股带来的不确定性与波动率提高。就特朗普关税新政而言，其节奏略超预期，短期关注中美针对关税的协调进展，而从全年维度看，特朗普关税政策上料仍然存在诸多拉扯，今年对华关税大概率是渐进式的；但在特朗普2025年完成移民、减税政策的推进后，关税政策很可能是2026年11月中期选举前特朗普最重要的政治筹码，我们认为特朗普很可能在2026年完全兑现60%关税承诺。 宏观点评20250127：市场震荡收关，deepseek点燃AI产业链 事件A股成交额小幅缩量，大盘走势分化，午盘后市场弱势。银行、煤炭等高股息板块支撑市场，deepseek大模型发布带动相关产业链大涨。沪指下跌0.06%至3250.60点，较24年末下跌3.02%；创业板指下跌2.73%至2063.82点，较24年末下跌3.63%；风格指数方面，代表大盘股的沪深300下跌0.41%至3817.08点，较24年末下跌2.99%；中证500下跌1.07%至5589.34点，较24年末下跌2.38%。行业层面，银行上涨1.40%，公用事业上涨1.38%，建筑材料上涨1.33%，通信下跌3.97%，电子下跌2.92%，机械设备下跌2.24%。市场成交额为11275.94亿元，较前一交易日缩量1061.39亿元，北向资金总成交1663.21亿元；南向资金净买入90.77亿元。板块方面，长线资金入市更青睐高股息板块，银行、煤炭、公用事业上涨。中国人工智能初创企业发布最新模型DeepSeek-R1，引发全球AI行业关注，DeepSeek合作商指数上行，AI概念股上涨。中国宠物市场规模在2024年实现了7.5%的稳健增长，总额跃升至3002亿元人民币的新高度，宠物经济指数上涨。观点今日为春节前最后一个交易日，市场风格走向由科技点燃，最后回归至高股息走强。一月来看，整体涨幅居前的行业排序依次为有色、银行、汽车、传媒、机械，高 股息、消费、TMT和中游制造皆存在机会，可能对今年全年的风格有所指示。春节期间海外市场可能产生波动，春节后，经济数据、政策预期、业绩均将逐步兑现，资金有望在春节后继续活跃，方向仍呈现消费、科技、制造和红利大方向的轮动格局，主线有待明朗。长期来看，政策增量与转向已经有明确动向，落地的速度也在进一步加快，在预期证伪之前，市场情绪底部有支撑，整体仍有向上空间。风险提示：市场风格变化，资金进场意愿不足，政策落地不及预期 固收金工 总结与观点：1）持股上市公司的城投平台凭借拥有上市公司业务资源和分红收益而具备相对可观的转型成功可能性，其中持股结构稳定、所属地方实力雄厚且转型意愿强烈、所持股上市公司所在行业护城河宽广的城投平台具有更高的关注价值，如浙江、广东、江苏、四川、重庆等区域的平台公司，其利润来源的相对稳定、经营风险的相对分散有助于降低该城投平台的偿债压力和违约风险、降低该平台存续债券估值受板块舆情的影响。2）由于化债工作的持续推进，城投板块融资端趋紧的方向预计维持，平台公司“发展资本”来源将明显受限，而通过持有上市公司股份来实现业务多元化、业务“破圈”化的可行性及有效性或有所抬升。风险提示：上市公司股价波动；城投持股上市公司相关政策变化；数据统计偏差。 固收深度报告20250204：从城投债提前兑付看再投资压力 再投资压力预计几何：1）从票面利率视角衡量当前城投板块的再投资压力：全国票面利率在5%以上的高票息城投债存量规模较2023年末共计缩减19,472.73亿元，较2022年末共计缩减23,045.8亿元，缩减幅度分别达到44.94%和49.14%，意味着城投债二级市场的再投资压力翻倍。2）从估值收益率视角衡量当前城投板块的再投资压力，全国到期收益率在5%以上的高收益城投债存量规模已大幅收缩至237.66亿元，相较于2023年末的11,954.18亿元，其下降幅度高达98%，同样佐证城投债二级市场的再投资压力已成倍增加。3）城投债板块内高票息、高收益资产规模的大幅削减为机构投资者的资产配置带来一定的扰动，一方面由于同等信用资质下难以寻得与往期匹配的收益率水平，另一方面市面债券结构的变化使得资产的多样化分配难度增大，逐利行为的一致性和资产规模的下降的共同作用不断挤压套利空间，导致有配置需求的投资者需被动忍受收益风险性价比的下降或通过采取久期策略来牺牲流动性以谋求更高的收益回报，再投资压力的累增或导致板块投资情绪分歧。4）结合全国各区域的高票息和高收益城投债存量规模的变化情况来看，江苏、浙江、天津、四川、湖南、江西、贵州、重庆等地区的城投债再投资承压程度较高，表明若该类再投资压力较大的区域的城投债提前兑付额增长较快，则提示相应区域内的“资产荒”加剧的速度或进一步加快，关注该类区域配置机会的投资者或需加快配置节奏。风险提示：城投债政策变化；数据统计偏差；基准利率波动。 行业 投资建议：我们认为字节的投入加速了国内AI大模型及应用的进展，未来有望给算力、数据/IP提供商及下游细分链条上的合作伙伴（营销、内容安全、多模态技术、AI玩具、AI眼镜、AI耳机等）带来业务增量和投资机会；国内AI应用亦有望迎来更多落地。具体标的上：1）数据：建议关注掌阅科技、海天瑞声、视觉中国、丝路视觉等。2）AI玩具及情感陪伴方向：推荐昆仑万维、建议关注实丰文化、乐鑫科技、盛天网络、汤姆猫、奥飞娱乐等。3）AI硬件：端侧芯片及模组建议关注恒玄科技、全志科技、移远通信、乐鑫科技、润欣科技、中科蓝讯、星宸科技、兆易创新、瑞芯微、广和通、移远通信、美格智能、翱捷科技等；端侧零部件及组装环节建议关注歌尔股份、亿道信息、天键股份、龙旗科技、康耐特光学、华勤科技、瑞声科技等。4）AI工具：推荐美图公司、万兴科技、创业黑马等。5）AI游戏：推荐巨人网络、恺英网络等。6）AI电商：推荐焦点科技、值得买、华凯易佰、吉宏股份、建议关注返利科技、光云科技等。风险提示：模型能力提升不及预期，字节AI业务进展不及预期，竞争格局变化。 半导体行业点评报告：关注DeepSeek推动AI应用带来的推理需求，利好国产设备 训练卡侧重大模型，推理卡侧重实际应用：2022年OpenAI大模型推出前，全球推理和训练的AI芯片销售金额占比约各50%，二者最大的区别在于应用场景不同——训练卡造模型、推理卡用模型。训练卡以英伟达的H100、A100等型号为主，推理卡以A30、A10、T4、4090等型号为主。2023年开始大模型需求增长带动训练卡需求，英伟达收入的增长主要来自训练卡，收入占比达到70-80%，推理卡增速较为平稳，因为传统小模型推理应用没有大幅增长、大模型的实际应用还不完备。伴随AI从模型研发转向规模化应用，算力重点逐步从训练转向推理：1月20日deepseek-R1模型发布并开源，以RL路径实现了大模型的底层范式创新，大幅降低了先进模型的训练+推理成本，模型层面的差距迅速缩小，为推理侧的实际应用爆发打下基础，未来的AI投入不再盲目“大力出奇迹”，逐渐将重心从预训练转向推理。看好AI需求带动国产供应链，国产设备等有望受益：过去训练卡基本为英伟达独供，对应所需要的3D堆叠等先进工艺都由台积电进行代工；而推理卡不一定需要3-5nm的先进工艺，在国产12nm工艺平台上也有很强性价比，目前国内IC设计公司天数智芯、沐曦、燧原、登临等企业已经着手将推理卡移植在国产供应链，例如盛合晶微、中芯国际等，相关的国产供应链如先进封装等有望受 益。根据我们的推算：（1）推理卡以华为昇腾310为例，一个约300平 方毫米，一片12寸晶圆面积约7万平方毫米，则1片12寸的晶圆可产出约215个推理卡，再考虑70%的良率，实际产出约150个推理卡，按照目前静态来看，我国推理卡市场需求约200亿、单个推理卡2万块， 则100万个推理卡需要6600+片12寸晶圆。（2）训练卡以华为昇腾910B 为例，一个约1000平方毫米，一片12寸晶圆面积约7万平方毫米，则1片12寸的晶圆可产出约58个训练卡，再考虑30%的良率，实际产出约17个训练卡，按照目前静态来看，100亿资本投入对应约5000台GPU服务器、4万个训练卡，则4万个训练卡需要2300+片12寸晶圆。投资建议：（1）先进封装：晶盛机电（减薄机）、迈为股份（切磨抛+键合 机）、华海清科（减薄机）、盛美上海（电镀机）、芯源微（涂胶显影+键合机）、拓荆科技（键合机）、德龙激光（切片机）。（2）后道封测：华峰测控、长川科技。（3）前道 机械设备行业点评报告：春节期间催化频出，大模型加速迭代有望助推机器人产业落地 投资建议：看好三条人形机器人重要产业链1）T链主线：推荐【三花智控】【拓普集团】【绿的谐波】【北特科技】【五洲新春】【鸣志电器】等；2）华为链：推荐【雷赛智能】【赛力斯】【埃夫特】【兆威机电】【中坚科技】【拓斯达】等；3）多产业链共振：推荐【优必选】【中大力德】【柯力传感】【安培龙】等，建议关注【豪能股份】。风险提示：人形机器人量产进展不及预期，人形机器人技术更迭不及预期，宏观经济波动风险。 推荐个股及其他点评 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ： 我 们 维 持 公 司24-26年 归 母 净 利 润 的 预 期400/510/611亿元，同增33%/27%/20%，对应PE 20/16/13x，给予25年25x，目标价438元，维持“买入”评级。风险提示：原材料价格波动，销量不及预期。 骄成超声（688392）：2024年业绩快报点评：Q4业绩超市场预期，新业务开启高速增长 盈利预测与投资评级：考虑到新业务放量超预期，我们上修修公司24-26年归母净利润至0.8/1.4/2.7亿元（此前预期0.4/1.2/2.3亿元），同比+27%/+59%/+98%，对应PE52/32/16x，维持“买入”评级。风险提示：下游需求不及预期，技术迭代不及预期，原材料价格波动风险。 爱旭股份（600732）：2024年业绩预告点评：行业低谷业绩承压，ABC出货持续高增 盈利预测与投资评级：因光伏产业链竞争加剧，电池价格持续下行，我们 下 调 公 司24-26年 归 母 净 利 润 至-53.7/7.7/17.9亿 元(前 值 为-10.0/16.4/26.0亿元)，同比-809%/114%/132%。考虑后续行业供需预计修复，ABC产品存在溢价，给予“增持”评级。风险提示：政策不及预期，竞争加剧等。 柳工（000528）：2024年业绩预告点评：减值加速导致业绩不及预期，看好25年利润高增 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ： 我 们 下 调 公 司24-26年 利 润 分 别 为13.7/20.7/28.5亿 元 （ 前 值 分 别
