证券行业2025年1月报：指数行动方案下的新打法

指数化投资高质量发展，关注券商ETF做市及买方投顾业务机遇。伴随资本市场改革持续推进，资金结构及投资需求也出现深刻变化。一方面，保险资金等机构投资者资产负债表持续扩大，权益投资规模整体提升，权益基金类型及策略的丰富有助于帮助机构投资者构建投资组合，合理平衡收益与风险；另一方面，个人投资者在选择投资品种时，也更加注重产品的便捷性、低费率、灵活性和风格稳定性，个人对于ETF的投资热度持续提升。 《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》聚焦丰富指数基金产品体系、加快优化指数化投资发展生态和加强监管防范风险三个核心目标，适时匹配了资金结构变化及不同投资者的投资需求。指数化投资当前的发展动向契合本次《方案》中指数化高质量发展目标。一方面，当前股票ETF数量、份额及净值占比均超75%，且以规模指数ETF为主，其他指数ETF、债券ETF、商品ETF仍具备发展空间。另一方面，被动基金净值规模持续增长，对A股市场影响力持续扩大。截至2024年底，被动股基净值规模35,071亿元，占A股自由流通市值比重达9.1%，被动股基份额增减对股市资金流动影响举足轻重。指数化投资高质量发展有助于维护资本市场稳定健康发展。 证券公司ETF做市、买方投顾等业务存发展机遇。我们假设证券公司ETF做市持仓规模为600-1000亿元，资金占用利率为4%-7%，则ETF做市业务收入贡献为24-70亿元。鉴于做市业务集中度较高，大型券商更受益于ETF做市业务发展。买方投顾业务方面，上市券商加速财富管理转型，买方投顾成为重点发展方向。部分券商在半年报中披露了买方投顾业务发展概况，整体来看，账户资产规模、服务客户数等关键指标都取得良好表现。 市场交易活跃度有所下降，IPO规模有所下降。（1）经纪业务方面，1月A股日均成交金额为12,054亿元，环比-25.2%，同比+63.2%。（2）投行业务方面，1月IPO数量为12家，募集资金规模为71.305亿元，环比-23.4%；1月再融资规模为834.196亿元，环比+132.2%；1月企业债和公司债承销规模为3015.92亿元，环比-5.26%。（3）自营业务方面，1月上证综指-2.46%，沪深300指数-2.99%，创业板指数-3.63%，中证全债指数下跌0.11%。（4）从反映市场风险偏好和活跃度的两融余额看，至1月27日，两融余额为1.8万亿元。 投资建议：我们对行业维持“优于大市”评级。着眼于严监严管下的两条主线，我们判断行业集中度会进一步提升，机构定价权进一步加深，资管指数化进一步加强，监管要求进一步提高。重点推荐龙头券商中信证券、华泰证券。建议关注业务协同预期强的兴业证券，整合推进顺利的国联证券。 风险提示：经济复苏不及预期；市场竞争加剧；创新推进不及预期等。 近期关注：指数行动方案下的新打法 丰富产品、优化生态和加强监管是指数化投资高质量发展的核心目标。1月26日，证监会印发《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》（以下简称“《方案》”），聚焦丰富指数基金产品体系、加快优化指数化投资发展生态和加强监管防范风险。《方案》针对我国ETF市场发展不均衡、风险管理工具缺少、ETF资金流动波动性较大、部分指数编制质量还需提高等重点问题给出了具体措施。 当前，资本市场改革、资金结构变化对指数化投资发展提出新要求。资本市场注重引导中长期资金入市、保险资金等中长期资金机构资产负债表持续扩大、个人投资者对被动基金投资需求增加是指数化投资高质量发展的重要背景。根据1月22日发布的《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，中长期资金主要包括商业保险资金、全国社保基金、基本养老基金和企（职）业年金。此外，中央汇金等机构投资者对于稳定资本市场也十分重要。中长期资金入市的卡点在于，一是投资与风险管理工具缺乏，二是权益市场波动影响机构短期利润及资本充足率，三是权益投资的资本占用较多。近年来，政策已经从会计准则调整（比如OCI选择权）、风控及资本指标优化等角度逐步疏通中长期资金入市的卡点。本次《方案》直指指数化投资高质量发展，则是进一步解决中长期资金入市投资及风险管理工具不足的问题。具体措施包括：扩充ETF产品类型及策略，比如拓展债券ETF，推出更多红利、低波、价值、成长等策略指数产品，支持促进场外指数基金发展，研究推出多资产ETF等。伴随资本市场改革持续推进，资金结构也出现深刻变化。 一方面，保险资金等机构投资者资产负债表持续扩大，权益投资规模整体提升，权益基金类型及策略的丰富有助于帮助机构投资者构建投资组合，合理平衡收益与风险；另一方面，个人投资者在选择投资品种时，也更加注重产品的便捷性、低费率、灵活性和风格稳定性，个人对于ETF的投资热度持续提升。本次《方案》中的优化ETF注册发行安排，完善ETF运作机制，提高指数编制质量，降低指数基金投资成本等举措，适时匹配了资金结构变化及不同投资者的投资需求。 表1：《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》主要内容 指数化投资当前的发展动向契合本次《方案》中指数化高质量发展目标。 持有人角度，机构持有被动基金占比整体增长。被动股基角度，机构持有净值占比从2020年的44%升至2024H1的59%，2023年及2024H1上升最为明显，主要因为中央汇金及保险资金投资被动股基显著增长。被动债基角度，2022年，因同业存单指数基金大量发行，个人投资者持有被动债基占比在当年大幅提升。2022年以来，由于利率下行、股市波动等影响，保险资金、银行理财和商业银行资金加大债券ETF投资，机构持有被动债基的净值占比从2022年的78%升至2024H1的86%。总结来看，机构投资者持有被动基金的净值占比提升，机构投资者的需求变化对被动基金发展的影响也更加深刻。但同时，个人投资者持有被动基金的净值仍然保持增长，只是增速未及机构投资者。 图1：被动股基的机构及个人持有净值占比 图2：被动债基的机构及个人持有净值占比 保险资金等机构增持ETF最为明显。2023年，在沪市机构投资者中，证券公司ETF日均持仓规模753亿元，同比下降26.5%。公募基金（主要为ETF联接基金）、私募信托和一般机构的ETF日均持仓规模排名靠前，日均持仓市值分别为2124亿元、1844亿元和1552亿元。除社保基金、沪股通、财务公司和期货资管类别之外，其余机构投资者类别的日均持仓都超过100亿元。与2022年持仓情况对比，除基金专户和期货资管等机构之外，大部分机构投资者日均持仓市值都呈上升趋势。在日均持仓超过100亿元的机构投资者中，保险机构和企业年金的日均持仓较上一年同比增幅明显，分别达102%和46%。 图3：2022年和2023年沪市机构投资者ETF日均持仓市值（单位：亿元） 股票ETF是我国ETF市场中的主流产品，份额及净值占比均超75%。股票ETF数量最多、份额最多、净值规模最大，结构上以规模指数ETF为主。本次《方案》提出进一步提升ETF产品多样性和可投性，有助于股票ETF市场均衡发展。《方案》中提到的红利、低波、价值、成长等策略指数产品，以及新质生产力等主题投资指数产品将是重要发展方向。 债券型ETF当前体量较小，但具备较大发展空间。一是机构投资者角度，保险资金久期匹配需求、商业银行资本管理需求和银行理财资金流动性管理需求稳步扩大，被动债基发展需求稳固；二是个人投资者角度，个人对被动债基投资需求也在持续增长，比如部分短期利率债基和中长期利率债基，个人投资者持有占比处于较高水平。本次《方案》提出支持推出不同久期利率债ETF，稳妥推出基准做市信用债ETF，有助于丰富债券ETF产品体系和改善产品流动性。 表2：各类型ETF数量、份额及净值概况 图4：各类型ETF的发行数量（单位：只） 图5：各类型ETF的发行份额（单位：亿份） 被动基金净值规模持续增长，对A股市场影响力持续扩大。截至2024年底，被动股基净值规模35,071亿元，占A股自由流通市值比重达9.1%，被动股基份额增减对股市资金流动影响举足轻重。本次《方案》提出持续完善ETF注册逆周期调节机制，有助于维护资本市场稳定健康发展。 图6：被动股基净值规模及占A股自由流通市值比重（单位：亿元） 指数化投资高质量发展，为证券公司ETF做市、买方投顾等业务贡献发展机遇。 基于ETF每半年披露的前十大持有人数据，我们对证券公司ETF持仓进行统计。 证券公司ETF持仓账户主要包括自营账户、融券专用专户、客户信用交易账户、回购质押账户和转融通账户。鉴于前十大持有人并非全部持有人，并且进入前十大持有人的证券公司可能多用于做市，我们以证券公司自营账户持仓规模代替证券公司做市持仓规模。2024年上半年，证券公司做市持仓规模346.59亿元，同比及环比降幅较大，我们认为主要原因为：（1）2024年上半年，中央汇金、保险公司等机构大量增持宽基ETF，使得部分ETF的前十大持有人中，证券公司被挤出；（2）佣金新规背景下佣金下降的潜在压力，或影响了相关业务开展。 表3：2024H1证券公司各类账户持有ETF市值（单位：亿元） 我们假设证券公司ETF做市持仓规模为600-1000亿元，资金占用利率为4%-7%，则ETF做市业务收入贡献为24-70亿元。鉴于做市业务集中度较高，大型券商更受益于ETF做市业务发展。 表4：证券公司做市业务收入测算（单位：亿元） 买方投顾业务方面，上市券商加速财富管理转型，买方投顾成为重点发展方向。 部分券商在半年报中披露了买方投顾业务发展概况，整体来看，账户资产规模、服务客户数等关键指标都取得良好表现。 表5：2024年半年报中部分券商的基金投顾业务发展概况 资本市场资金面月度更新 个人投资者角度，资金入市和杠杆使用情况均有明显改善。上市券商2024Q3末，代理买卖证券款达2.83万亿元、环比+29.5%。两融规模也在行情回暖之下持续攀升，2025年1月末约1.81万亿元，较2024年9月24日提升约4,476亿元，较12月底减少488亿元。 图7：上市券商2024Q3末代理买卖证券款（单位：亿元） 图8：两融余额在高位保持平稳（单位：亿元） 截至1月末，股票ETF份额约2.01万亿份，较9月24日提升3,343亿份，资产净值约2.88万亿元，较9月24日提升7,454亿元。资金净流入角度，2024年初以来，股票ETF持续获得资金净流入，累计净流入规模约8,706亿元。 图9：股票ETF份额及净值规模（单位：亿份、亿元） 图10：股票ETF资金净流入规模（单位：亿元） ETF投资者呈现“机构偏宽基、散户爱主题”的特点。根据ETF中报披露的持有人结构，我们将股票ETF分为机构持有人占比较高的一类及个人持有人占比较高的一类，分类标准为：第一，剔除掉份额5,000万份以下的ETF；第二，如某一ETF的持有人中，机构投资者占比为65%及以上，则分类为机构持有人占比较高的ETF，一共231只，规模较大的基金主要为沪深300、上证50、中证500、中证1000等宽基指数的ETF；第三，如某一ETF的持有人中，个人投资者占比为65%及以上，则分类为个人持有人占比较高的ETF，一共107只，规模较大的基金主要为科创创业、医药、半导体、酒、新能源等主题ETF。 2024年初以来，机构持有人占比较高的股票ETF规模持续扩张，个人持有人占比较高的股票EF规模则大幅波动。机构的资金体量大、配置属性强，故宽基指数ETF更符合其投资需求，散户资金体量小、交易属性强，故更趋于主题ETF投资。 2024年10月以来，机构持有人占比较高的股票ETF及个人持有人占比较高的股票ETF份额均有所下降。 图11：机构持有人占比较高的股票ETF份额（单位：亿份） 图12：个人持有人占比较高的股票ETF份额（单位：亿份） 北向资金自2024年9月以来成交额显著放大。10月8日，北向资金成交额达5,101亿元，创下单日成交额新高，占沪深两市成交额比重为14.8%。1月以来，北向资金成交活跃度整体较为平稳，呈现先下降后上