证券行业2025年4月报：股债均衡下券商板块体现防御性

近年来，证券公司普遍提高对股票、债券资产均衡配置重视程度。我们统计了已经披露2024年报的22家上市券商，整体业绩稳定性有所增强。2024年Q4，合计营收为1,088亿元、环比+8.3%，合计归母净利润为315亿元、环比-5.9%。此外，就单季度归母净利润来看，自2024年年初起，证券公司业绩整体保持逐季增长。本质原因在于，证券公司收入结构中，投资收入已经占据最主要地位，证券公司投资股票、债券、基金及其他资产产生的投资收益对证券公司业绩影响能力显著增强。近年来，股票、债券收益了负相关性较为突出，2024年债券市场良好表现为证券公司业绩增长提供重要支撑。 具体到资产配置上面，债券投资已成为证券公司最主要业务之一。截至2024年末，我们统计的样本券商中，债券资产占金融资产比重的平均值已达64.3%，相比之下股票仅占13.9%。进一步细分，证券公司配置TPL债券与OCI债权较为均衡，TPL债券占金融资产比重平均值为35.6%、OCI债权占金融资产比重平均值为28.7%。除债券资产配置以外，证券公司权益资产配置也愈发重视投资收益稳定性，OCI权益资产占金融资产比重提升至6.4%，部分大型券商，如中信证券、中国银河、招商证券等，OCI权益资产占比已经提升至10%以上。均衡的资产配置结构有利于减轻证券公司短期业绩波动。 成交略有缩量，两融规模扩张。（1）经纪业务方面，3月A股日均成交金额为15,418亿元，环比-16.2%，同比+51.8%。（2）投行业务方面，3月IPO数量为14家，募集资金规模为92.18亿元，环比+7095.6%；2月再融资规模为344.820亿元，环比+1002.1%；3月企业债和公司债承销规模为3755.89亿元，环比+75.10%。（3）自营业务方面，上证综指+0.86%，沪深300指数+0.65%，创业板指数-1.94%，中证全债指数下跌0.58%。（4）从反映市场风险偏好和活跃度的两融余额看，至3月31日，两融余额为1.9万亿元。 投资建议：我们对行业维持“优于大市”评级。着眼于严监严管下的两条主线，我们判断行业集中度会进一步提升，机构定价权进一步加深，资管指数化进一步加强，监管要求进一步提高。重点推荐龙头券商中信证券、华泰证券。建议关注业务协同预期强的兴业证券，整合推进顺利的国联民生。 风险提示：经济复苏不及预期；市场竞争加剧；创新推进不及预期等。 近期关注：股债均衡配置，减轻业绩波动 证券公司业绩稳定性有所增强。我们统计了已经披露2024年报的22家上市券商，整体业绩稳定性有所增强。2024年Q4，合计营收为1,088亿元、环比+8.3%，合计归母净利润为315亿元、环比-5.9%。此外，就单季度归母净利润来看，自2024年年初起，证券公司业绩整体保持逐季增长。本质原因在于，证券公司收入结构中，投资收入已经占据最主要地位，证券公司投资股票、债券、基金及其他资产产生的投资收益对证券公司业绩影响能力显著增强。近年来，股票、债券收益了负相关性较为突出，2024年债券市场良好表现为证券公司业绩增长提供支撑。 图1：营业收入及增速（单位：亿元） 图2：归母净利润及增速（单位：亿元） 投资收入占比整体处于提升趋势。2023年以来，股票市场大部分时间情绪低迷，证券公司经纪、投行、利息净收入等传统业务收入贡献持续下降。同时，由于证券公司资本实力增强，以及金融资产投资规模增加，投资收入占比提升至较高水平。2024年四个季度，投资收入占营收比重分别为：Q1为40.4%、Q2为44.6%、Q3为59.0%、Q4为32.7%。其中Q4主要是因为股票市场交投情绪显著回暖，证券公司轻资本业务贡献占比提升。 图3：收入结构变化 具体到资产配置上面，债券投资已成为证券公司最主要业务之一。截至2024年末，我们统计的样本券商中，债券资产占金融资产比重的平均值已达64.3%，相比之下股票仅占13.9%。进一步细分，证券公司配置TPL债券与OCI债权较为均衡，TPL债券占金融资产比重平均值为35.6%、OCI债权占金融资产比重平均值为28.7%。除债券资产配置以外，证券公司权益资产配置也愈发重视投资收益稳定性，OCI权益资产占金融资产比重提升至6.4%，部分大型券商，如中信证券、中国银河、招商证券等，OCI权益资产占比已经提升至10%以上。 表1：证券公司资产配置规模（单位：亿元） 表2：证券公司资产配置结构-各类资产占金融投资资产比重 资本市场资金面月度更新 截至3月末，股票ETF份额约1.95万亿份，较年初下降196亿份，资产净值约2.84万亿元，较年初下降488亿元。资金净流入角度，2025年初以来，股票ETF呈现资金净流出，年初以来净流出约504亿元、3月份净流入约64亿元。 图4：股票ETF份额及净值规模（单位：亿份、亿元） 图5：股票ETF资金净流入规模（单位：亿元） 2025年初以来，机构持有人占比较高的股票ETF规模保持平稳，个人持有人占比较高的股票EF规模则显著下降。截至3月底，机构持有人占比较高的股票ETF份额8,811亿份，较年初减少30亿份；个人持有人占比较高的股票ETF份额4,801亿份，较年初增长138亿份。 图6：机构持有人占比较高的股票ETF份额（单位：亿份） 图7：个人持有人占比较高的股票ETF份额（单位：亿份） 2月以来，北向资金成交活跃度整体较为平稳，呈现水平小幅波动的波动趋势。 图8：北向资金交易额及占沪深两市股票交易额比重（单位：亿元） 基金发行角度，被动基金发行规模及数量持续领先主动基金。3月份，主动基金发行延续低迷趋势，被动基金发行大幅提升。 图9：主动股票基金新发数量及份额（单位：只、亿份） 图10：被动股票基金新发数量及份额（单位：只、亿份） 主动股票基金的股票仓位有所提升。3月以来，普通型股票基金、偏股混合型基金股票仓位均有提升。 图11：普通股票型基金仓位变化 图12：偏股混合型基金仓位变化 行业重要动态 4月2日，特朗普宣布将对所有国家征收10%的“基准关税”，该关税将于美国东部时间4月5日凌晨0时01分生效。此外，特朗普将对美国贸易逆差最大的国家征收个性化的更高“对等关税”，该关税将于美国东部时间4月9日凌晨0时01分生效，所有其他国家将继续遵守原有的10%关税基准。声明还称，特朗普拥有“修改权限”，可以视情况提高或者降低关税。 4月3日，证监会就《证券投资基金托管业务管理办法》公开征求意见。证监会介绍，本次修订完善准入门槛，强化实质展业、风险隔离监管要求，压实托管人责任，健全退出机制，允许优质托管机构设立全资子公司专门从事托管业务。意在进一步优化基金托管行业生态，压实托管人责任，切实保护投资者利益，支持托管人依法创新组织架构。 4月3日，正式完成更名的国泰海通证券股份有限公司发布公告，官宣了一系列重要信息：公司董事长、副董事长、总裁及高管名单，并明确了新的公司组织架构。国泰海通领导班子最大程度融合了国泰君安、海通证券原有班底，将有利于文化传承、队伍稳定、整合融合，更快释放“1+1>2”协同效应。 3月28日，瑞士银行有限公司（以下简称“瑞银”）表示，将进一步增持子公司瑞银证券有限责任公司（以下简称“瑞银证券”）股权比例至100%。如上述事项顺利完成，瑞银证券将成为我国市场中的第五家外资独资券商。 成交略有缩量，两融规模扩张 （1）经纪业务方面，3月A股日均成交金额为15,418亿元，环比-16.2%，同比+51.8%。 （2）投行业务方面，3月IPO数量为14家，募集资金规模为92.18亿元，环比+7095.6%； 2月再融资规模为344.820亿元，环比+1002.1%；3月企业债和公司债承销规模为3755.89亿元，环比+75.10%。（3）自营业务方面，上证综指+0.86%，沪深300指数+0.65%，创业板指数-1.94%，中证全债指数下跌0.58%。（4）从反映市场风险偏好和活跃度的两融余额看，至3月31日，两融余额为1.9万亿元。 投资建议 当前，券商PB估值为1.48倍，市场向好情形下行业弹性较足，我们对行业维持“优于大市”评级。着眼于严监严管下的两条主线，我们判断行业集中度会进一步提升，机构定价权进一步加深，资管指数化进一步加强，监管要求进一步提高。重点推荐龙头券商中信证券、华泰证券。建议关注业务协同预期强的兴业证券，整合推进顺利的国联民生。 风险提示 经济复苏不及预期；市场竞争加剧；创新推进不及预期等。 关键图表 图13：两市日均成交额及环比涨跌 图14：IPO融资规模及环比涨跌 图15：再融资规模及环比涨跌 图16：企业债及公司债承销规模及环比涨跌 图17：股债两市表现 图18：日均两融余额 图19：券商指数PB走势 图20：中信一级行业3月涨幅排名 图21：上市券商3月涨幅排名 表3：重点公司盈利预测及投资评级