晨会纪要
东吴证券晨会纪要 证券研究报告 东吴证券晨会纪要2025-02-06 宏观策略 宏观深度报告20250205：技术帖：美国非农是如何进行“修正”的——#海外经济 核心观点：2023年以来，美国非农就业数据出现频繁、大幅的“修正”引发市场对于美国就业数据真实性的质疑。我们从非农数据修正的原理展开，发现数据的修正更多源自调查问卷反馈的滞后、不同调查统计的口径分歧、估算模型的失真等问题，而非刻意“粉饰太平”，但也同时反映了美国就业市场存在的小企业经营恶化、非法移民对就业的贡献等现象2月7日公布1月非农就业数据时，BLS将就2024年全年数据进行修正，我们预计此次数据的下修幅度可能是很大的、同时失业率存在上修风险，届时需要关注数据修正给市场带来的负面冲击。 宏观深度报告20250204：春节出行和消费数据显著提升 “以旧换新”政策的加力扩围已经开始带动商品消费增速回暖，社零有望录得开门红。 宏观点评20250203：关税硝烟起，黄金创新高——春节期间海外市场四 大热点 核心观点：1月27日至2月3日，海外市场由DeepSeek、特朗普关税新政两条主线引发的避险情绪主导，美股、大宗商品下跌，美债、美元指数上涨，黄金创下历史新高。向前看，DeepSeek的问世或对过往“逢跌即买”的美股策略构成挑战，科技股给美股带来的不确定性与波动率提高就特朗普关税新政而言，其节奏略超预期，短期关注中美针对关税的协调进展，而从全年维度看，特朗普关税政策上料仍然存在诸多拉扯，今年对华关税大概率是渐进式的；但在特朗普2025年完成移民、减税政策的推 进后，关税政策很可能是2026年11月中期选举前特朗普最重要的政治筹码，我们认为特朗普很可能在2026年完全兑现60%关税承诺。 宏观点评20250127：市场震荡收关，deepseek点燃AI产业链 事件A股成交额小幅缩量，大盘走势分化，午盘后市场弱势。银行煤炭等高股息板块支撑市场，deepseek大模型发布带动相关产业链大涨沪指下跌0.06%至3250.60点，较24年末下跌3.02%；创业板指下跌2.73% 至2063.82点，较24年末下跌3.63%；风格指数方面，代表大盘股的沪 深300下跌0.41%至3817.08点，较24年末下跌2.99%；中证500下跌 1.07%至5589.34点，较24年末下跌2.38%。行业层面，银行上涨1.40%公用事业上涨1.38%，建筑材料上涨1.33%，通信下跌3.97%，电子下跌2.92%，机械设备下跌2.24%。市场成交额为11275.94亿元，较前一交易日缩量1061.39亿元，北向资金总成交1663.21亿元；南向资金净买入 90.77亿元。板块方面，长线资金入市更青睐高股息板块，银行、煤炭、公用事业上涨。中国人工智能初创企业发布最新模型DeepSeek-R1引发全球AI行业关注，DeepSeek合作商指数上行，AI概念股上涨。中国宠物市场规模在2024年实现了7.5%的稳健增长，总额跃升至3002亿元人民币的新高度，宠物经济指数上涨。观点今日为春节前最后一个交易日，市场风格走向由科技点燃，最后回归至高股息走强。一月来看，整体涨幅居前的行业排序依次为有色、银行、汽车、传媒、机械，高 2025年02月06日 晨会编辑孙婷执业证书：S0600524120001 sunt@dwzq.com.cn 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/39 证券研究报告 股息、消费、TMT和中游制造皆存在机会，可能对今年全年的风格有所指示。春节期间海外市场可能产生波动，春节后，经济数据、政策预期业绩均将逐步兑现，资金有望在春节后继续活跃，方向仍呈现消费、科技、制造和红利大方向的轮动格局，主线有待明朗。长期来看，政策增量与转向已经有明确动向，落地的速度也在进一步加快，在预期证伪之前市场情绪底部有支撑，整体仍有向上空间。风险提示：市场风格变化，资金进场意愿不足，政策落地不及预期 固收金工 固收深度报告20250205：上市公司资源能否以及如何助力城投平台转型？ 总结与观点：1）持股上市公司的城投平台凭借拥有上市公司业务资源和分红收益而具备相对可观的转型成功可能性，其中持股结构稳定、所属地方实力雄厚且转型意愿强烈、所持股上市公司所在行业护城河宽广的城投平台具有更高的关注价值，如浙江、广东、江苏、四川、重庆等区域的平台公司，其利润来源的相对稳定、经营风险的相对分散有助于降低该城投平台的偿债压力和违约风险、降低该平台存续债券估值受板块舆情的影响。2）由于化债工作的持续推进，城投板块融资端趋紧的方向预计维持，平台公司“发展资本”来源将明显受限，而通过持有上市公司股份来实现业务多元化、业务“破圈”化的可行性及有效性或有所抬升。风险提示：上市公司股价波动；城投持股上市公司相关政策变化；数据统计偏差。 固收深度报告20250204：从城投债提前兑付看再投资压力 再投资压力预计几何：1）从票面利率视角衡量当前城投板块的再投资压力：全国票面利率在5%以上的高票息城投债存量规模较2023年末共计缩减19,472.73亿元，较2022年末共计缩减23,045.8亿元，缩减幅度分别达到44.94%和49.14%，意味着城投债二级市场的再投资压力翻倍。2从估值收益率视角衡量当前城投板块的再投资压力，全国到期收益率在5%以上的高收益城投债存量规模已大幅收缩至237.66亿元，相较于2023年末的11,954.18亿元，其下降幅度高达98%，同样佐证城投债二级市场的再投资压力已成倍增加。3）城投债板块内高票息、高收益资产规模的大幅削减为机构投资者的资产配置带来一定的扰动，一方面由于同等信用资质下难以寻得与往期匹配的收益率水平，另一方面市面债券结构的变化使得资产的多样化分配难度增大，逐利行为的一致性和资产规模的下降的共同作用不断挤压套利空间，导致有配置需求的投资者需被动忍受收益风险性价比的下降或通过采取久期策略来牺牲流动性以谋求更高的收益回报，再投资压力的累增或导致板块投资情绪分歧。4）结合全国各区域的高票息和高收益城投债存量规模的变化情况来看，江苏、浙江天津、四川、湖南、江西、贵州、重庆等地区的城投债再投资承压程度较高，表明若该类再投资压力较大的区域的城投债提前兑付额增长较快，则提示相应区域内的“资产荒”加剧的速度或进一步加快，关注该类区域配置机会的投资者或需加快配置节奏。风险提示：城投债政策变化；数据统计偏差；基准利率波动。 行业 --人形机器人深度之🖂：国内机器人行业深度：量产元年，百家争鸣【勘 证券研究报告 误版】 产业明显提速，差异化渐显，短期工业场景有望率先落地，长期空间广阔。1）产业在加速：产业政策密集出台，产业联盟&基金纷纷成立，融资数量大幅增长，推动产业形成“资金—技术—产品”闭环。2）差异化渐显：国内机器人在上下肢、视觉等硬件方案及模型路线等软件层面存在差异化且仍未收敛。3）短期爆发在即，长期空间广阔：应用环节较为明确为汽车、3C行业，有望率先起量，逐步延伸至其他制造业及搬运、零售等服务业，有望于2030年走进家庭。据测算，预计2030/2035年机器人新增需求达136/1163万台。随大脑逐步完善及场景拓宽，关节数增加线性关节逐步渗透，灵巧手收敛至�指方案，我们测算2035年大批量生 产后，单体执行器价值量约4万元，旋转/线性执行器市场空间达2154/2735亿元。初创机器人企业：背景多元，量产在即，潜力无限。我们梳理了智元、宇树、优必选、乐聚、普渡、傅利叶、银河通用、众擎星动纪元、千寻智能共10家企业，初创企业机制较为灵活，创始团队在某一领域（运动控制为主）背景深厚，2024年头部企业均发布最新机型具备双足机器人的开发能力，并与车企等制造企业试点近半年，小批量测试阶段有望结束，25年开启量产销售，多家企业预计2025年全年销售超千台。我们认为：1）智元、宇树、优必选、乐聚进度较为领先，在全栈式布局、硬件性能&成本控制、场景应用、股东背景等领域具备优势；2银河通用、星动纪元、众擎、千寻智能则在大模型、运动控制算法等细分方向较为领先；3）普渡、傅利叶由原本配送/康复机器人拓展，硬件&量产能力优秀。互联网&整车企业：多元形式入局，推动产业加速。1）互联网企业：多以投资&大模型&自研方式入局，关注软件端的大模型高于关注硬件，从“大脑”方面发力。目前国内互联网企业多集中于语言模型，也纷纷推出自研多模态大模型，也在往具身智能大模型方向发展，但与海外龙头企业仍有一定差距。其中，华为布局较为多样，模型端—盘古大模型较为领先，志在让人形机器人成为鸿蒙生态系统重要部分，车端—场景&制造资源协同，共同赋能国产人形机器人，投资端—注资极目机器人，加大投入。2）整车企业：人形机器人在“感知+决策+执行”层面与智能驾驶均具备共同性，同时车企在应用端也是天然的落地场所，目前在智能驾驶投入层面华为于研发人员&算力规模均国内第一，有望于人形机器人领域延续领先地位。 国防军工行业深度报告：可控核聚变系列深度🕔：科普，从氘氚反应到 托卡马克 风险提示：1）技术成熟度不足；2）技术更新迭代；3）市场需求不确定性；4）商业化进程缓慢。 建筑材料行业深度报告：居住产业链2024Q4公募基金持仓仍处低位，建 筑、建材行业有所增配 我们选取了股票型基金中的普通股票型基金（剔除被动指数型基金和指数增强型基金）、混合型基金中的偏股混合型、平衡混合型和灵活配置型基金作为样本基金。居住产业链重仓持股市值占A股比仍处于历史低位，建筑、建材有所加仓。本季度全部A股中居住产业链（申万新分类下地产、建筑、建材行业）基金重仓持股市值占A股比为2.14%，环比上一季度-0.32pct，超配比例-2.10%（近10年百分比排位44%），环比上一季度-0.21pct。建筑、建材行业有所增配。申万新分类下地产、建筑、建材行业本季度基金重仓持股市值占A股比分别为0.96%、0.63%、0.55% 证券研究报告 （近10年百分比排位分别为3%、49%、13%），环比上一季度分别-0.55pct +0.17pct、+0.06pct，地产、建材行业基金重仓持股市值占A股比处于10 年以来相对低位；地产、建筑和建材行业超配比例分别为-0.46%、-1.45% -0.19%（近10年百分比排位分别为41%、74%、46%），环比上一季度分别-0.40pct、+0.10pct、+0.09pct，建筑、建材行业低配比例均略有缩小。自主划分的二级行业中，其他材料、专业工程、玻璃玻纤有所加仓，房地产开发减仓较多。基金重仓持股市值占流通盘比环比上一季度增加最多的三个子行业分别为其他材料（+0.32pct）、专业工程（+0.26pct）、玻璃玻纤（+0.24pct），减少最多的三个子行业分别为房地产开发（-1.76pct）、房地产服务（-0.10pct）、设计咨询（-0.09pct）。基金重仓持股市值占流通盘比近10年百分比排位最高的三个子行业分别为水泥（95%）、专业工程 （67%）、基建房建（62%），近10年百分比排位最低的三个子行业分别为装饰装修（0%）、装修建材（13%）、设计咨询（13%）。风险提示：地产信用风险失控、政策定力超预期、数据统计存在允许范围内偏差的可能。 从电动车复盘看机器人行情演绎：奇点已至，万亿空间--人形机器人深度 报告之六 u投资建议：机器人当前类比2014年电动车，即将量产，开启10年产业大周期，强烈看好板块！1）T链：首推确定性龙头Tier1【三花智控】【拓普集团】，Tier2【鸣志电器】【绿的谐波】【双环传动】，关注【北特科技 【浙江荣泰】【�洲新春】【斯菱股份】【大业股份】【震裕科技】等；2）HW链：推荐【雷赛智能】【赛力斯】【富临精工】，关注【兆威机电】【蓝黛科技】【禾川科技】【豪能股份】【科力尔】【埃夫特】【拓斯达】等。3NV链：推荐【伟创电气】【科达利】等。4）宇树：推荐【曼恩斯特】关注【长盛轴承】【卧龙电驱】【奥比中光】。u风险提示：量产进展不及预期；产业链降本不及预
