基金转债持仓季度点评：24Q4基金转债持仓的纠结与逻辑

评级及分析师信息 2024Q4，典型固收+基金表现尚可，整体与纯债基金收益相近，其中转债基金表现显著较强，大幅跑赢纯债基金以及典型固收+基金。从Q4收益率中位数来看，作为激进转债增强策略代表的转债基金收益率处于较高水平，为3.10%。一级债基、二级债基和偏债混合基金则体现出含权量越少、收 益越高的特征，分别为1.94%、1.57%、1.24%。从2024全年收益率中位数来看，纯债基金表现优异的同时（4.71%），一 、二级债基&偏债混合基金依然集体小幅跑赢纯债。 分析师：董远邮箱：dongyuan1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524050003 ►规模&仓位：转债基金&一级债基显著加仓转债，二级债基保持平稳 从细分类型基金规模变化上看，常规分类（不含转债基金）当中，2024年四季度，一、二级债基、偏债混合基金、灵活配置基金规模均有所回落，分别下降320、236、316、1000亿元至7372、6821、2478、8751亿元。转债基金此前也面临规模缩减的压力，但近三个季度凭借转债ETF，热度显著上升，24Q4规模达到949亿元，环比增长170亿元。 从仓位来看，常规类别基金转债仓位有所分化，而转债基金仓位明显提升。24Q4，二级债基转债仓位维持平稳，环比微降0.05个百分点至14.47%。偏债混合基金和灵活配置基金转债仓位则明显调低，分别环比下降0.87、0.35个百分点至8.21%、1.22%。一级债基则提升了0.47个百分点至8.67%，在净赎回压力下，依然逆势增持转债。转债基金仓位也结束了连续四个季度的下降，24Q4增幅明显，环比增加4.01个百分点至90.92%，来到历史最高位置。 2024Q4，转债资产逐步进入相对舒适的环境，但为什么常规固收+基金当中仅有一级债基在逆势加仓？一方面，固收+基金整体面临赎回兑现压力，同时权益资产估值来到短期 相对高位水平，收益边际收敛，管理人风险偏好自然整体降 低。而其中一级债基相对特殊，因受合同限制，不能投资股 票，四季度同时受到纯债&转债行情驱动，业绩相对较强，面临的赎回压力也相对较低。另一方面，在长端利率下行预期 大幅提前兑现的环境下，一级债基更能感受到纯债收益荒的压力，从而边际提升转债配置。而其他能够参与股票投资 的固收+基金，则更可能做仓位择时管理，优先降低类权益资产仓位以控回撤。 如何理解转债基金规模&仓位双增，且转债ETF规模增长更 多？首先，前期转债估值的高性价比是转债基金迎来规 模增长的核心动因。其次，对于单纯阶段看好转债性价比机 会的非常规投资者而言，出于学习成本和费用考虑，更倾向 于申购转债基金而非固收+产品。最后，前期转债市场历史级别性价比叠加转债管理难度较大，诸多投资者可能暂未来得 及形成明确的策略，倾向于通过买入转债ETF来获得β收益。同时，这也使得主动转债基金出现较为明显的“马太效应”，部分规模较大的转债基金由于策略&定位更加清晰，得到充分重视，仓位也开始回补此前信用风控带来的缺口。 ►个券配置：增配银行、光伏，注重左侧标的兑现 公募基金重点加仓银行&光伏个券，以及信用预期修复的标的，价位结构则偏向中低价权重个券。在减持幅度居前的品种中，公募基金基于兑现诉求，减仓前期左侧配置的中 高价个券，且行业特征非常不明显。从个券行业分布占比来 看，2024Q4公募基金重点加仓银行、电新等板块，减仓电子、汽车、医药等行业。 ►转债策略：维持仓位，关注结构预期差 转债策略方面，转债仓位保持定力，结构关注预期差品种。转债“进可攻、退可守”的属性，在近期的震荡市当中得到充分发挥，代价便是估值脱离温和区间。但考虑到权益市场底线思维相对牢固叠加收益荒逻辑依然存在，大幅调低 转债仓位的必要性也不算强。我们认为，转债维持仓位，在 正股风格相对占优的科技、消费、红利等方向做好轮动，并 “见好就收”或许是相对稳健的交易思路。 结 构 上 ，对于偏债品种，其一，适当放宽底仓类品种的门槛，选取经营稳健且估值温和的大票；其二，尽量选择YTM相对较高的品种且纯债溢价率偏低的标的，可作为纯债替 代。其三，如果行情出现波动，弱资质标的大概率会成为优 先卖出的对象，择券时尽量规避资质较弱且流动性较差的品种。 关于平衡偏股品种，转债估值还没完全到达贵价区间，暂无需过多担忧风格带来的压制。同时，对于平价处于100元以上区间的标的，精选个券是应有之举，同时还需重点关 注定价是否存在错位，从而赚取Gamma收益。如一只存在强赎预期的转债价格为130元，平价120元，而市场平价100元的转债价格中枢为126元，那么其正股大幅回调时，转债向下的空间可能相对有限，而当平价向上突破时，即使触发强赎， 也需要进度累积，从而获取相对可观的收益。 风险提示 权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。 正文目录 1.纯债历史级别行情，难掩固收+产品光芒..........................................................42.转债基金&一级债基显著加仓转债，二级债基保持平稳...............................................53.行业倾向：增配银行、光伏，注重左侧标的兑现....................................................94.转债策略：维持仓位，关注结构预期差..........................................................135.附录.......................................................................................156.风险提示...................................................................................16 图表目录 图1：2024Q4，转债基金强势反弹，其他典型固收+基金表现与纯债接近..................................................................................4图2：2024，一、二级债基&偏债混合基金集体跑赢中长期纯债基金...........................................................................................4图3：代表性品种24年10月中上旬急涨急调之后，进入稳步上涨区间，且不乏头部主动转债基金全年跑赢指数.....5图4：24Q4，中长期纯债基金迎来大额净申购，但固收+基金的申赎倾向未能与行情相匹配，赎回压力延续................6图5：2024Q4，一、二级债基、偏债混合基金规模分别下降320、236、316亿元，转债基金增长170亿元..................6图6：转债基金转债持仓规模&仓位双增.................................................................................................................................................7图7：常规类别基金转债仓位有所分化，一级债基逆势加仓...........................................................................................................7图8：公募基金重点加仓银行、电新等板块，减仓电子、汽车、医药等行业.........................................................................13图9：转债价位结构回归中性水平，投研难度加大..........................................................................................................................15 表1：转债ETF热度继续上升，部分头部转债基金规模凭借较强业绩也迎来大幅增长..........................................................8表2：大多数头部转债基金加仓转债、减仓股票，杠杆率整体下降.............................................................................................9表3：公募基金重点加仓银行&光伏个券，以及信用预期修复的标的，价位结构则趋偏向中低价权重个券.................10表4：公募基金基于兑现诉求，减仓前期左侧配置的中高价个券，且行业特征非常不明显..............................................11表5：银行转债稳居基金个券持仓前列，农牧、电新个券同样位列机构核心重仓................................................................12表6：各价位转债估值在“低谷”之后有所修复，但仍处于相对低位......................................................................................14表7：全部转债基金规模和持有转债市值变动（亿元）.................................................................................................................15 1.纯债历史级别行情，难掩固收+产品光芒 2025年1月22日，2024年四季度基金持仓已悉数披露。2024Q4，正股演绎轮动行情&纯债利率加速下行&转债增量资金温和流入，典型固收+基金整体表现不弱，且与纯债基金相近。转债基金表现显著较强，大幅跑赢纯债基金以及典型固收+基金。从四季度收益率中位数来看，作为转债高仓位策略代表的转债基金收益率处于较高水平，为3.10%。一级债基、二级债基和偏债混合基金则体现出含权量越少、收益越高的特征，分别为1.94%、1.57%、1.24%。即使从25%分位点来看，转债基金还是展现出超额收益特征，达到2.01%，而95%分位点甚至接近7%。 从2024全年收益率中位数来看，纯债基金表现优异的同时（4.71%），一、二级债基&偏债混合基金依然集体小幅跑赢纯债，不过转债基金由于一季度回撤幅度较大，全年表现一般，为3.23%。 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 进一步观察转债基金2024Q4以来表现，代表性品种10月中上旬急涨急调之后，进入稳步上涨区间，且不乏头部主动转债基金全年跑赢指数。我们选取了部分规模居前的转债基金作为样本，计算其2024年以来的累计收益率曲线，并与二级债基的整体表现进行对比。进入2024年10月，权益行情兑现需求强烈，高开后快速回调，转债市场则率先企稳修复，但斜率一般。随后在科技板块产业趋势显现&增量财政政策预期推动下，权益来到阶段性高位。不过，在此之后，权益资金参与情绪开始降温，但转债市场增量资金温和流入，转债开始进入超额收益区间。12月初，政策预期持续发酵，同时机器人、AI等科技题材活跃，推动中证转债指数突破10月8日高点。由于局部估值开始拥挤，转债于12月中下旬有所回调