基金转债持仓季度点评：金秋的果实

评级及分析师信息 2025Q3，类权益市场正式启动历史级别行情，典型固收+基金均显著跑赢纯债基金。其中，转债基金表现亮眼，相较指数获得显著超额收益，展现出强大的弹性优势。从收益率中位数来看，作为转债高仓位策略代表的转债基金收益率处 于显著的高水平，为13.01%。一级债基、二级债基和偏债混合基金则分别为0.21%、2.69%、3.62%，而中长债基未能实现正向收益，仅为-0.28%，固收+产品继续承担着收益增强使命。 分析师：董远邮箱：dongyuan1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524050003 ►规模&仓位：二级债基受到追捧，固收+产品转债仓位普遍回调 从细分类型基金规模变化上看，常规分类（不含转债基金）当中，2025年三季度，二级债基规模显著增长，环比增加4953亿元至13029亿元；而一级债基规模环比小幅回落32亿元至8473亿元。转债基金环比大增386亿元，规模达到1334亿元。其中，转债ETF规模跃升至701亿元；主动转债基金环比增加超百亿至633亿元。 从仓位来看，常规类别基金转债仓位全面回调。2025Q3，一级债基转债仓位环比下降0.9个百分点至7.65%。二级债基和偏债混合基金转债仓位同样明显下调，分别环比回落2.45、1.61个百分点至8.18%、4.29%。其中，二级债基仓位已经降至2018年以来最低点，偏债混合基金则处于2022下半年以来最低点。主动转债基金仓位同样略有下降，25Q3环比回落1.16个百分点至84.18%，处于2022下半年以来的低位。 总结2025Q3以来转债市场机构行为特征，最值得关注的是，投资者诉求从二季度相对纯粹的纯债收益替代，发展为积极参与类权益市场行情。 同时，固收+基金以及转债基金的转债仓位继续全面回调。究其原因，其一，前期大量资金采用了低价配置策略，存在硬性止盈线要求。Q3历史级别行情推动下，低价策略的践行者必然会进行兑现，使得仓位明显回调。其二，除面对大量的申购需求被动降仓外，权益市场的强势行情促使可投股 票固收+产品将转债仓位进一步向股票转移。其三，转债市场存量规模进一步缩减，而基金管理规模却有所增加，叠加部 分产品转债策略容量存在上限且转债估值确实高企，管理人 很难在短时间内找到足够多且合意的标的去配置。 ►个券配置：主动增配银行&光伏，被动降仓周期 公募基金重点加仓银行个券，以及光伏、生猪、化工等反内卷领域权重标的，同时随着重点标的的退出和行情的兑现，被动减仓化工、有色等行业。风险提示 权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。 正文目录 1. 2025Q3，类权益品种大放异彩...................................................................32.二级债基受到追捧，固收+产品转债仓位普遍回落...................................................43.行业倾向：主动增配银行&光伏，被动降仓化工、有色...............................................84.转债策略：高估值持仓矛盾仍待正股行情化解.....................................................125.附录.......................................................................................146.风险提示...................................................................................15 图表目录 图1：2025Q3，固收+基金均显著跑赢纯债基金，转债基金展现出久违的进攻弹性.................................................................3图2：主动头部转债基金年内超额收益进一步放大.............................................................................................................................4图3：2025Q3，纯债基金遭遇大幅赎回，偏股类基金也存在兑现压力，但二级债基受到显著青睐....................................5图4：2025Q3，二级债基规模显著增长，环比增加4953亿元，一级债基小幅回落32亿元（亿元）...............................5图5：转债基金转债持仓规模陡增，仓位微升......................................................................................................................................7图6：常规类别基金转债仓位继续全面回调..........................................................................................................................................7图7：2025Q3公募基金重点加仓银行、电新等板块，被动减仓化工、有色等行业...............................................................11图8：上交所面值口径，公募基金&券商资管成为少有的大额增配的机构，保险大幅降仓................................................12图9：深交所市值口径，公募基金积极增持，保险系机构减仓明显..........................................................................................13图10：近期转债估值持续拉伸至历史高位附近震荡.......................................................................................................................13 表1：转债ETF热度相对稳定，头部主动转债基金规模大多面临赎回压力................................................................................7表2：规模前15大转债基金普遍降低转债仓位和杠杆率，大多倾向于提高股票仓位............................................................8表3：公募基金重点加仓银行个券，以及反内卷领域权重标的......................................................................................................9表4：减持规模居前的标的当中，除浦发转债外，基本是强赎预期较强的标的.......................................................................9表5：25Q3，银行转债继续稳居基金个券持仓前列，其他重仓品种变化不大，亿纬和恒邦成为新晋重仓券...............10表6：各价位转债估值均处于历史最高位附近...................................................................................................................................14表7：全部转债基金规模和持有转债市值变动（亿元）.................................................................................................................14 1.2025Q3，类权益品种大放异彩 截至2025年10月28日，2025年三季度基金持仓已悉数披露。2025Q3，类权益市场正式启动历史级别行情，典型固收+基金均显著跑赢纯债基金。其中，转债基金表现亮眼，相较指数获得显著超额收益，展现出久违的进攻弹性。从收益率中位数来看，作为转债高仓位策略代表的转债基金收益率处于明显的高水平，为13.01%。一级债基、二级债基和偏债混合基金则分别为0.21%、2.69%、3.62%，而中长期纯债基金仅为-0.28%，固收+产品进一步发挥收益增强的属性。从5%分位点来看，在纯债行情拖累下，一、二级债基当中部分含权仓位较低的产品，于三季度也未能实现正向收益。 资料来源：WIND，华西证券研究所 进一步观察转债基金2025Q3以来表现，代表性品种博取超额的能力得到彰显。我们选取了部分规模居前的主动转债基金作为样本，计算其2024年末以来的累计收益率曲线，并与二级债基的整体表现进行对比，发现不乏代表性转债基金收益强于中证转债，且明显跑赢二级债基。今年7月以来，利好纷至沓来，类权益市场持续走强。7月1日，中央财经委会议召开，反内卷成为继科技、消费之后的又一政策主线。7月19日，雅江水电站宣布开工，助推强势行情进一步向高处进发。时至8月，科技的盛宴拉开帷幕，半导体在自主可控逻辑支撑下大幅走强，同时AI算力板块并未落后，光模块、PCB代表性品种业绩预期得以验证，与半导体共同在这轮牛市中“打头阵”。头部转债基金也在此过程中获得显著相对收益。9月往后，尽管行情波动放大，但头部产品年内收益仍然保持着领先优势。 资料来源：WIND，华西证券研究所 2.二级债基受到追捧，固收+产品转债仓位普遍回落 2022年5月，Wind对持有转债的基金分类进行了调整，新增可转换债券基金分类，并将原纯债基金中可投资转债且不符合转债基金定义的基金分类调整为一级债基。因此，二级债基（转债基金此前多归属于二级债基）、中长期纯债基金数目相应调减，而一级债基数目调增。在本文中，我们以口径追溯调整后的基金分类作为统计对象。 2025Q3，纯债基金遭遇大幅赎回，偏股类基金也存在兑现压力，但二级债基受到显著青睐。2025Q3，三季度纯债市场行情承压，叠加债基赎回费以及公募免税优惠的改革问题，纯债产品赎回压力骤增。同时，尽管权益市场行情非常强势，但积攒了多年的“解套”需求，使得偏股类基金依然存在较大净赎回压力。值得注意的是，常规固收+基金当中，一级债基同样面临赎回压力，偏债混合申赎情绪则互相对冲，产品份额几乎没有变化，但二级债基却受青睐，成为了仅有的得到大规模申购的基金类别。 资料来源：WIND，华西证券研究所 从细分类型基金规模变化上看，常规分类（不含转债基金）当中，2025年三季度，二级债基规模显著增长，环比增加4953亿元至13029亿元；偏债混合基金规模小幅增加134亿元至2607亿元。不过，一级债基规模环比小幅回落32亿元至8473亿元。灵活配置基金规模则因净值增长，被动环比增长1472亿元。 转债基金25Q3环比大幅增加386亿元，规模达到1334亿元。其中，转债ETF规模打破此前400亿元量级的瓶颈，直接跃升至701亿元。主动转债基金规模也重拾大幅增长的态势，环比增加超百亿至633亿元，整体规模略低于ETF产品。 资料来源：WIND，华西