基金转债持仓季度点评：低转债仓位固收+基金，25Q1规模大增

证券研究报告|宏观研究报告 2025年04月27日 低转债仓位固收+基金，25Q1规模大增 评级及分析师信息 基金转债持仓季度点评 ►业绩：固收+超额显现，转债基金高光延续2025Q1，类权益“科技牛”行情支撑下，典型固收+基金均跑赢纯债基金，尤其是转债基金超额收益凸显。从收益率中位数来看，作为转债高仓位策略代表的转债基金收益率处于较高水平，为3.48%。一级债基、二级债基和偏债混合基金则体现出含权量越高、收益越高的特征，分别为0.13%、0.23%、0.39%，而中长期纯债基金仅为-0.19%。 ►规模&仓位：转债基金继续加仓，但更多固收+基金 转债仓位回调 从细分类型基金规模变化上看，常规分类（不含转债基金）当中，2025Q1，一、二级债基规模均明显增长，分别增加331、871亿元至7686、7692亿元，偏债混合基金规模则轻微回落。转债基金25Q1规模达到984亿元，环比增长34亿元。从仓位来看，常规类别基金转债仓位全面回调，转债基金仓位略有提升。2025Q1，一级债基转债仓位维持平稳，环比微降0.04个百分点至8.65%。二级债基和偏债混合基金转债仓位则明显调低，分别环比回落2.25、1.50个百分点至12.22%、6.71%。不过，转债基金仓位延续24Q4以来的增持态势，环比增加0.32个百分点至91.24%，刷新历史高点。 观察Q1固收+基金规模及仓位变化，为何含权量较低的固收+基金因何更受青睐？估值稳步抬升之际，基于踏空焦虑，不乏资金进场申购。更关键的是，本轮增配力量多来源于银行系机构，因风险偏好及资本占用等因素，更倾向于含权量较低的一、二级债基。 那么，固收+基金转债仓位为何又全面回调？其一，2025Q1估值再度来到历史较高位，性价比大幅兑现，对正股后续行情的要求进一步提升。其二，恰逢正股也即将进入“多事之秋”的4月（业绩期、风格平衡、关税实施等潜在不确定性）。其三，对于固收+产品管理者而言，也同时面临着负债端申购需求旺盛&资产端预期收益下滑的矛盾。基于此，不仅绝对收益投资者存在兑现需求，相对收益型投资者也在担心正股和估值的双重调整，进而导致减仓需求明显。 ►个券配置：增配泛AI&光伏组件，减配银行、券商 公募基金重点加仓泛AI主线个券&存在下修预期的光伏组件标的，价位结构较为均衡。在减持幅度居前的品种中，行情较弱的大金融个券遭遇较大规模减配，其他标的以兑现行情为主。从个券行业分布占比来看，2025Q1公募基金重点加仓电新、化工、电子、有色等板块，减仓银行、金融、医药、建筑等行业。 风险提示 权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。 分析师：田乐蒙 邮箱：tianlm@hx168.com.cnSACNO：S1120524010001 分析师：董远 邮箱：dongyuan1@hx168.com.cnSACNO：S1120524050003 正文目录 1.2025Q1，固收+超额显现，转债基金光芒延续3 2.转债基金继续加仓，但典型固收+基金转债仓位回调4 3.行业倾向：增配泛AI&光伏组件，减配银行、券商8 4.转债策略：静观其变，关注业绩期、信用定价12 5.附录15 6.风险提示16 图表目录 图1：2025Q1，典型固收+基金均跑赢纯债基金，尤其是转债基金，表现甚至不逊色于偏股型基金3 图2：主动转债基金博取超额的能力得到印证4 图3：2025Q1，纯债基金赎回压力显现，但一、二级债基迎来了久违的大额申购5 图4：2025Q1，一、二级债基规模分别增加331、871亿元至7686、7692亿元，转债基金增长34亿元至984亿元5 图5：转债基金转债持仓规模&仓位双增6 图6：常规类别基金转债仓位全面回调6 图7：公募基金重点加仓电新、化工、电子、有色等板块，减仓银行、金融、医药、建筑12 图8：上交所口径，券商系、银行系为主要增配力量13 图9：深交所口径，私募、保险、券商系机构为主要增配力量13 图10：以光伏为代表的高等级品种，信用资质再度受到质疑，尤其是潜在评级下调压力14 表1：转债ETF热度趋缓，部分头部主动转债基金规模凭借较强超额业绩迎来大幅增长7 表2：大多数头部转债基金加仓转债&股票，杠杆率分化明显8 表3：公募基金重点加仓泛AI主线个券&存在下修预期的光伏组件标的，价位结构较为均衡9 表4：行情较弱的大金融个券遭遇较大规模减配，其他标的以兑现行情为主10 表5：25Q1，银行转债稳居基金个券持仓前列，但数量有所减少，电新、农牧个券位列机构核心重仓11 表6：各价位转债估值处于相对温和水平14 表7：全部转债基金规模和持有转债市值变动（亿元）15 1.2025Q1，固收+超额显现，转债基金延续高光 截至2025年4月22日，2025年一季度基金持仓已悉数披露。2025Q1，类权益“科技牛”行情支撑下，典型固收+基金均跑赢纯债基金，尤其是转债基金，表现甚至不逊色于偏股型基金。从收益率中位数来看，作为转债高仓位策略代表的转债基金收益率处于较高水平，为3.48%。一级债基、二级债基和偏债混合基金则体现出含权量越高、收益越高的特征，分别为0.13%、0.23%、0.39%，而中长期纯债基金仅为-0.19%。此外，从25%分位点来看，转债基金的超额收益特征依然存在，达到1.72%，而典型固收+基金未能实现正向收益。 图1：2025Q1，典型固收+基金均跑赢纯债基金，尤其是转债基金，表现甚至不逊色于偏股型基金 25%分位点95%分位点5%分位点75%分位点中位数 20% 15% 10% 5% 0% -5% 中长期纯债一级债基二级债基偏债混合基金偏股混合基金转债基金 资料来源：WIND，华西证券研究所 进一步观察转债基金2025Q1以来表现，代表性品种博取超额的能力得到印证。我们选取了部分规模居前的主动转债基金作为样本，计算其2024年末以来的累计收益率曲线，并与二级债基的整体表现进行对比。2025开年，正股遭遇大幅回调，避险情绪逐渐发酵。春节假期后，DeepSeek成为市场关注的焦点，AGI板块迅速升温；同时，机器人产业实质性利好频频落地。在此驱动下，“AI+机器人”成为本轮“科技牛”的两大主线，并带动算力、端侧、机械等相关品种显著走强，转债估值也随之来到了历史较高位。3月中上旬，科技板块的观望情绪逐渐发酵，赚钱效应显著降低，但转债估值依然保持韧性，直至3月底正股行情压力明显增大时，转债阶段性兑现需求才随之而来。进入4月，关税威胁冲击下，头部转债基金基本同步回调，但依然有代表性品种展示出较强应对能力，在随后的修复行情中显著跑赢指数。 图2：主动转债基金博取超额的能力得到印证 2025Q1头部主动转债基金累计收益率和二级债基累计收益率中位数 中证转债二级债基收益率中位数 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% 2024/12/312025/1/152025/2/62025/2/202025/3/62025/3/20 资料来源：WIND，华西证券研究所 2025/4/32025/4/18 2.转债基金继续加仓，但典型固收+基金转债仓位回调 2022年5月，Wind对持有转债的基金分类进行了调整，新增可转换债券基金分类，并将原纯债基金中可投资转债且不符合转债基金定义的基金分类调整为一级债基。因此，二级债基（转债基金此前多归属于二级债基）、中长期纯债基金数目相应调减，而一级债基数目调增。在本文中，我们以口径追溯调整后的基金分类作为统计对象。 2025Q1，纯债基金赎回压力显现，但一、二级债基迎来了久违的大额申购。 2025Q1，纯债配置难度加大，中长期纯债基金遭遇净赎回约3000亿份，短债基金 延续赎回趋势，份额环比减少近1900亿份。不过，含权类基金申赎表现分化，一、二级债基打破连续两个季度的赎回的态势，分别迎来266、528亿份净申购。而偏债混合基金等含权量相对较高的混合类基金并未得到同等申购加持，反而存在一定兑现赎回压力。 图3：2025Q1，纯债基金赎回压力显现，但一、二级债基迎来了久违的大额申购 1,000 500 0 -500 -1,000 -1,500 -2,000 -2,500 -3,000 债基&混合型基金份额（亿份） 2025Q1环比变动2025Q1新发基金份额 中短 长期 期纯 纯债 债 指数型债基 一级债基 二级债基 转债基金 偏债混合 灵活配置 平衡混合 偏股混合 纯债基金含权债基混合型基金 资料来源：WIND，华西证券研究所 从细分类型基金规模变化上看，常规分类（不含转债基金）当中，2025年一季度，一、二级债基规模均明显增长，分别增加331、871亿元至7686、7692亿元，偏债混合和灵活配置型基金规模则轻微回落。转债基金25Q1规模达到984亿元，环比增长34亿元。值得注意的是，转债ETF规模增长趋缓，主动转债基金依然有生命力。相比于此前连续三个季度主要凭借转债ETF实现规模跃升，25Q1转债基金规模增长主要由主动基金贡献，其延续去年四季度以来的增长趋势，环比增加39亿元来到549亿元。 一级债基 灵活配置型基金 二级债基 转债基金（右轴） 偏债混合基金 图4：2025Q1，一、二级债基规模分别达到7686、7692亿元，转债基金增长34亿元至984亿元（亿元） 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 17Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1 1,200 1,000 800 600 400 200 0 资料来源：WIND，华西证券研究所 从仓位来看，常规类别基金转债仓位全面回调，转债基金仓位略有提升。 2025Q1，一级债基转债仓位维持平稳，环比微降0.04个百分点至8.65%。二级债基和偏债混合基金转债仓位则明显调低，分别环比回落2.25、1.50个百分点至12.22%、6.71%，二者均延续2024年以来的显著减仓趋势，二级债基和偏债混合的转债仓位高点分别追溯至23Q4的17.57%、24Q1的9.41%。 不过，转债基金（含可转债ETF）仓位延续24Q4以来的增持态势，环比增加 0.32个百分点至91.24%，刷新历史高点。主动转债基金同样加大了转债投资力度，25Q1环比提升0.12个百分点至84.70%，仍处于2020年以来的中等水平。 观察今年一季度固收+基金规模及仓位变化，有两个现象值得注意：一是，含权量较低的固收+基金因何更受青睐？一方面，去年12月以来，转债市场估值在进入贵价区间的同时，踏空焦虑也随之而来，不乏资金进场申购。更关键的是，本轮增配力量多来源于银行系机构，因风险偏好及资本占用等因素，更倾向于含权量较低的一、二级债基。另一方面，含权量较高的混合固收+基金，存在产品被动化替代压力，同时，随着权益行情转暖，“套牢”多年的投资者依然有较强的赎回倾向，尤其是对于业绩相对靠后的产品。 二是，固收+基金转债仓位为何全面回调？其一，2025Q1转债表现亮眼的代价是估值再度来到历史较高位，性价比大幅收敛，对正股后续行情的要求进一步提升。其二，恰逢正股也即将进入“多事之秋”的4月，事实上3月下旬也出现提前波动，以应对业绩期、风格平衡、关税实施等潜在不确定性。其三，对于固收+产品管理者而言，也同时面临着负债端申购需求旺盛&资产端预期收益下滑的矛盾。基于此，不仅绝对收益投资者存在兑现需求，相对收益型投资者也在担心正股和估值的双重调整，进而导致减仓需求明显。 图5：转债基金转债持仓规模&仓位双增图6：常规类别基金转债仓位全面回调 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 转债基金仓位转债基金转债持仓（亿元，右轴） 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 二级债基