固定收益每日市场更新

CMBI信用评论 固定收益部市场日报 固定收益每日市场更新 我们对最新发展的看法。 NWDEVLs 是NWDEVL:今日上午未变，下调至0.9pt。见下文。 高志和，CFA 格伦·科(852) 3657 6235 glennko@cmbi.com.hk 利润预警，预计利润将下降40-50%。CCAMCL 2024年，CCAMCLs今日上午保持不变，较之前宽3个基点。在中国AMC领域，我们最喜欢CFAMCIs。见下文。 吴蒨瑩，注册会计师（Cyrena Ng, CPA）（852）3900 0801 cyrenang@cmbi.com.hk 万科董事长、首席执行官辞职，由辛杰接替。VNKRLE: 深圳地铁集团有限公司董事长。万科预计在2024财年净亏损450亿元人民币。深圳市国资委和深圳市住房和城乡规划建设局表示将支持万科。昨日VNKRLEs反弹10.2-11.1点，今晨小幅变动至-0.3至+0.2点。 Jerry Wang 王世超（852）3761 8919 jerrywang@cmbi.com.hk 交易台评论 交易台市场观点 昨日长假前灯光闪烁。VNKRLEs在董事会主席和CEO更迭后反弹10.2-11.1点，尽管预计在2024财年净亏损45亿元人民币。The m市场预期s万科将获得深圳地铁集团的更多支持。其他开发商情况各异，LNGFORs/FTLNHDs保持不变至高出2个点。NWDEVLs/ROADKGs变动为-1.6至+1个点。BNKEA/NANYAN/DAHSIN T2s保持不变至紧缩3个基点。在中国AMC领域，CCAMCL/ORIEAS紧缩1至5个基点。中国信达宣布2024财年利润预警，详见下述评论。CFAMCI/GRWALL保持不变。EU/HK AT1s保持不变至降低0.3个点。在东南亚和印度，Adani复杂情况保持不变至降低0.1个点。INDYIJs/MEDCIJs保持不变。LGFV空间保持平静。近期发行的HNRAIL’28/ZOUCAO’27保持不变。CPDEVs/ZHHFGRs下降0.1点。 最后交易日十大涨跌股票  宏观新闻回顾 宏观经济– 标普500指数下跌1.46%，道琼斯指数上涨0.65%，纳斯达克指数下跌3.07%，周一走势不一。一款低成本的中国人工智能模型DeepSeek引发美国芯片制造商股价大幅下跌。周一，UST收益率回落，2/5/10/30年期收益率分别为4.17%/4.32%/4.53%/4.76%。 分析市点 NWDEVL：我们对最新发展的看法 过去1.5周，我们一直在路上，与客户就NWD进行了多次讨论。尽管对于最新进展的清晰度仍然有限，但我们根据公共领域的新闻/信息以下总结了我们的观点，并在尽可能的情况下尝试连接线索。 发生了什么？再融资或重组？ 自2024年底以来，关于债务重组的报道和传闻众多。正如我们一直在讨论的，NWD，与其他到期债务的公司一样，应考虑重新融资选项，并时不时地收到重新融资提议。事实上，公司再次表示，它将在2025年和2026年致力于提前重新融资到期贷款。目前，我们认为NWD的重点在于重新融资贷款，而不是包括债券（下一次到期在2027年1月）和永续债在内的全面重组。回顾过去，去年年底完成的同意征求应被视为提前贷款重新融资讨论的前奏。 契约变更有多令人担忧？ 我们理解，NWD贷款契约中计算净杠杆比率时排除了永续债和米特（MI），即永续债被从分子和分母中去除，而米特被排除在股权之外。根据这一基础，我们估计其调整后的净杠杆比率为73.9%，与截至2024年6月时的59.1%相比。2024年12月获得的契约变更应更多是提前应对人民币贬值和NCD延迟发行的预防性措施，而不是过去几个月资产重估导致的急剧资产减记或财务状况的急剧恶化。 银行想要什么，以及它们在续贷时可能提出什么要求？ 我们相信，银行所期望的是在还款的序列中保持领先地位。在众多谣言和负面头条新闻的背景下，我们不会对银行在再融资时变得更加谨慎和挑剔感到惊讶。对于任何关于信用增级、银行不情愿让NWD追究责任人、回购债券的讨论，以及关于美国债券再融资选项的讨论，我们也不应该感到惊讶。此外，鉴于涉及到许多银行（50+家），我们可以预见关于滚转银行贷款和提供信用增级方面的讨论可能需要数周时间，并且可能更多地是基于银团贷款的，而不是基于双边基础，需要指定法律顾问（们）参与讨论。 虽然我们没有任何关于NWD与银行之间谈判的细节，但我们相信，如果银行同意展期贷款，将确保银行首先获得支付将有两条路径：要么要求债券持有人延长到期日以恢复贷款债权人在还款时间线上的优先权；要么获得信用增强，使得银行在结构上比美元债券和永续债券的持有人拥有更高的优先级。最新的媒体报道似乎指向了信用增强的方向。 以及美元债券/永续债券持有者将受到何种影响？ 如果关于信用增强的报告是真的，美元债券/永续债券将在结构上低于银行贷款。尽管如此，NWD的短期再融资压力将显著缓解。我们同样相信，有了信用增强，银行对其结构上高级别的地位将更为安心，并且对美元债券到期是否需要延期、永续债券的潜在赎回和分配是否会对银行贷款的回收产生负面影响将更加不那么关注。 关于信用增强，考虑到ST无担保银行贷款不超过420亿港元，150亿美元的增量似乎很大。无论如何，为了讨论，截至2024年6月，抵押资产的账面价值以及担保贷款总额分别为885亿港元和381亿港元。这意味着其抵押资产的贷款价值比（LTV）约为43%。抵押的资产占总有形资产的比例为19.9%。假设增加150亿美元的信用增强，抵押资产占总无形资产的比例将增加到46.3%。假设所有的信用增强都来自知识产权（IPs）、开发中的物业、待售物业、固定资产（PPEs）和不受限制的现金，信用增强后的未抵押知识产权、开发中的物业、待售物业、固定资产和不受限制的现金将约为1160亿港元（与总无形资产4440亿港元相比），相当于680亿美元/530亿港元未到期美元债券和永续债券的2.2倍。我们认为NWD仍然有足够的资产覆盖美元债券/永续债券。 至少对于NWDEVL 6.25 PERP的分配，到期日为2025年3月7日。上一次在NWD永续债上进行的分配是在2024年12月22日，分配金额为2620万美元，针对NWDEVL 5.25 PERP。根据永续债的条款，如果NWD在分配日之前三个月内支付或宣布了股息或分配了其他“等价证券”，则NWD不能推迟永续债的分配。2025年3月7日之后的下一次永续债分配将是NWDEVL 4.8 PERP，在2025年6月9日。棘手的问题是2025年6月9日的前一天，即2025年6月8日是星期日，我们不确定在预定支付日之前结束的三个月应该是2025年3月10日还是2025年3月7日。如果是2025年3月10日，NWD可以选择推迟NWDEVL 4.8 PERP的分配，可能存在1个工作日的间隔。如果是2025年3月7日，NWD不仅必须支付NWDEVL 4.8 PERP的分配，还必须在2025年6月支付NWDEVL4.125 PERP、NWDEVL 6.15 PERP和NWDEVL 5.25 PERP的分配，以及2025年9月7日的NWDEVL 6.25 PERP分配。NWD考虑分配推迟的下一个窗口将在2025年12月初。 另一个棘手的问题是所有NWD的未到期期权均属于高级无担保，我们的理解是高级无担保期权和高级无担保债券是等价证券。我们也不确定高级无担保债券的票息支付是否可能成为高级无担保期权的分配推动力。 确实，NWD在2024年12月初面临选择，如果高级无担保永续债和高级无担保债券不被视为对等证券，公司正处于同意征集过程中，并可能计划提前偿还到期的银行贷款。最终，NWD在2024年12月为其5笔在售永续债中的4笔支付了总计7.72亿美元的分红。我们相信NWD将在短期内继续支付永续债分红。 诚然，由于近期负面新闻以及与银行的谈判，包括高阶梯期权在内的期权持有者在首次呼叫日期被要求的可能性存在更多不确定性。尽管如此，鉴于我们对持续支付分配的观点，我们认为，在当前估值下，期权比直接债券提供更具吸引力的风险和收益特征。 CCAMCL：预计在2024财年利润将下降40-50%，发出盈利预警 中国信达发布了盈利预警。预计公司在财年24的归属于公司股东的净利润将比财年23的58亿元人民币下降40-50%。净利润下降原因包括：i）历史风险资产减值准备增加；ii）来自房地产业务投资和管理业务以及某些股权资产的收入下降。 中银的资本缓冲应在2024年12月有所下降，鉴于该年度盈利能力和资产质量的下降。尽管如此，鉴于截至2024年6月的资本缓冲，我们预计中银的资本充足率仍将足够。截至2024年6月，中银的一级资本充足率（CET1）/一级资本充足率（Tier1）/资本充足率（CAR）分别为11.7%/16.3%/17.5%，均高于监管的最低要求9%/10%/12.5%。 Cinda的盈利预警是在与CFAMCI对2024财年结果的积极盈利预警形成对比.CFAMCI在2024财年盈利能力改善得益于更高的经常性收益和现金流。从绝对值来看，Cinda预计2024财年归属于公司股东的净利润为29-35亿元人民币，而CFAMCI的净利润为90-100亿元人民币。我们认为，所有权向CIC的潜在转移可能会在更商业化的基础上改善Cinda的财务状况、资本化以及运营表现和管理，正如CFAMCI在CITIC介入后所实现的改善。 在CCAMCLs中，我们偏爱CCAMCL 4.4 Perp，因为我们认为在首个行权日的看涨期权确定性很高。在中国AMC领域，CFAMCIs由于其更好的风险回报表现，继续成为我们对该行业的首选。 在CFAMCI曲线中，我们继续倾向于选择CFAMCI 4.25 Perp，鉴于在第一个行权日的行权高度确定性，这是一项良好的短期持有收益投资。此外，我们也喜欢CFAMCI 3.875 11/13/29，CFAMCI 3.375 02/24/30和CFAMCI 3.625 09/30/30。 新闻和市场色彩 关于境内一行，昨日行了1支信用，金人民100元。至于本月至今，共行了1,870支信用债，累计募集资金1,455亿元人民币，同比增长8.5%。 [CHINLP] CLP力公司已完成3.55美元的5000万美元CHINLP期合的回 [JD] 京划收美国上市快平台达达快送（Dada Nexus）的股份并将其私有化 [佳] 佳国无法JIAYUA 7 01/27/25 (CB) 1美元 [VNKRLE]万科董事长、CEO辞职，由深证地铁集团有限公司董事长辛杰接任。万科预计2024财年净亏损人民币450亿元，与2023财年净利润人民币122亿元形成对比。深圳市国资委表示，政府有足够的资金支持深证地铁集团有限公司，以促进万科的稳定和发展；深圳市住房和城乡规划建设局表示，它将协调有关各方妥善处理万科的一些闲置土地。 固定收益部 电话：852 3657 6235/ 852 3900 0801fis@cmbi.com.hk CMB International Global Markets Limited （“CMBIGM”）是CMB International的全资子公司。资本股份有限公司（招商银行的全资子公司） 作者认证 该研究报告内容的负责人，无论是在整体上还是在部分上，均声明就本报告涉及的证券或发行人而言：（1）所表达的所有观点准确反映了其个人对该证券或发行人的看法；并且（2）其报酬的任何部分均未曾、当前或未来将直接或间接与其在该报告中表达的具体观点相关。 此外，作者确认，作者及其关联方（如《香港证券及期货事务监察委员会》发出的行为守则中所定义）(1)在本报告发布之日前30个日历日内，未进行或参与涉及本研究报告所述股票的交易； (2)在本报告发布之日后3个营业日内，不