2025年春节海内外宏观综述：乙巳之初，风起云涌

宏观类●证券研究报告 乙巳之初，风起云涌 主题报告 2025年春节海内外宏观综述 分析师秦泰SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 报告联系人周欣然zhouxinran@huajinsc.cn 投资要点 特朗普关税启动：对墨加“以税促谈”，对华“一意孤行”。美国总统特朗普于当地时间2月1日正式签署对墨西哥、加拿大、中国加征关税的行政命令。其中对墨、加加征税率为25%，对华以及对自加进口能源加征税率为10%。但事实上，无论从特朗普加征关税所援引理由包含非法移民问题与否的微妙差别来看，还是从关税实施前的2月3日特朗普仅经简要沟通就宣布对墨、加暂缓加征关税30天来看，以关税威胁为手段促谈移民管控、索取更有利于美国的贸易条件或才是特朗普对墨加的真实政策意图，而对华则更多表现出一意孤行的关税执念。中国尽管在美国进口中的占比已经稍低于墨西哥居于次席，但在美国贸易逆差中的占比仍然接近1/4居于首位；并且美国自墨西哥进口主要由汽车及零部件、机械器具及零部件、电气机械和音视频设备及零部件等构成，三大类合计占比接近六成，美对墨逆差实则主要以美资企业利润积累的形式最终仍服务于美国经济。而美国自加拿大进口商品中，原油等能源占比超过30%，这又为美国制造业提供了重要的生产基础。中国宣布对部分自美进口商品加征关税、实施钨等物项出口管制等反制美国加征关税措施，中美进入新一轮贸易摩擦期。考虑到2024年底已经出现明显的“抢出口”现象，预计2025年出口增长所面临的风险或将显著抬升。 相关报告 PMI开年走低，主因春节提前和出口风险——PMI点评（2025.1）2025.1.27 “两新”补贴和抢出口共同推动工业利润回升— —工 业 企 业 利 润 点 评 （2024.12）2025.1.27 关税疑云之下，人民币升值会否持续？——华金宏观·双循环周报（第92期）2025.1.2424Q4经济增长回升，净出口和补贴刺激消费 或 为 两 大 动 能— —经 济 数 据 点 评（24Q4/12月）暨双循环周报（第91期）2025.1.17 美联储暂停降息，特朗普政策主张或加热薪资通胀螺旋。美联储在连续三次共计降息一个百分点后，在2025年第一次FOMC会议上决议维持当前利率水平不变，并在声明中删除了通胀取得进展和劳动力市场放松的相关表述。鲍威尔在新闻发布会上对移民、关税等特朗普政策主张对货币政策的潜在影响进行了有限度的回应，总体上体现出劳动力市场可能会再度趋紧、特朗普第二任期各项激进政策可能引发美国薪资通胀螺旋二次抬头的担忧，并传递出美联储不会急于降息的倾向。鲍威尔指出，假设人口增速大幅降低，职位创造的速度相当接近于将失业率保持低位水平的程度，这相当于委婉地承认特朗普加强边境管控的措施可能会导致劳动力市场的重新趋紧和薪资增速的再度趋升。 关税大棒下欧央行预防式降息，美元重回高位央行宽松受限。在与美联储“同进退”的2024年之后，欧央行在2025年首次会议上，在通胀并未回落的背景下，基于潜在的美国关税风险考虑，决定单独实施预防性降息25BP，加快推升美元指数重回年初高位。日本央行所面临的经济困境与欧央行相比有过之而无不及，但出于稳定汇率的短期目标考虑，日本央行年初再度决定加息25BP，但过于短视的紧缩政策可能令日本本已非常脆弱的内需雪上加霜，在全球产业链动荡的背景下，日本经济中长期展望较为悲观，日元长期贬值或难避免。特朗普对华加征关税、欧央行预防式降息导致的美元指数短期走强，已经形成叠加效应，引发离岸人民币走贬，近期人民币汇率或遭遇新一轮贬值压力，人民银行流动性投放节奏预计有所受限。 国内春节假期出行旅游平稳增长。春节假期接近尾声，与旅游人次收入情况接近的铁路、航空旅客运输量呈现稍高于居民收入的稳定增长态势，国内服务消费2025年或稳定偏高增长。2025年春节假期期间，铁路、航空日均旅客运输量分别达到2019年同期日均值的136.1%和126.3%，同比分别增长6.4%和5.0%。结合春节假期期间弹性颇大的电影票房收入创出同档期历史新高并且大幅高增的表现，我们预计2025年全年国内服务消费需求或以稍高于居民收入的增速平稳偏高增长。在外部环境更趋复杂严峻、出口不确定性明显提升的背景下，大力提振消费的主要政策抓手预计仍将在于对耐用消费品实施全年连续的高强度补贴，以期商品和服务消费内需同时承担起稳定增长的中流砥柱作用。 风险提示：美国对华和对其他地区关税加码导致出口不确定性进一步提升风险。 内容目录 一、特朗普关税启动：对墨加“以税促谈”，对华“一意孤行”........................................................................3二、美联储暂停降息，特朗普政策主张或加热薪资通胀螺旋..............................................................................5三、关税大棒下欧央行预防式降息，美元重回高位央行宽松受限.......................................................................7四、国内春节假期出行旅游平稳增长..................................................................................................................9 图表目录 图1：美国进口主要来源地占比（从内至外分别为：2017年、2021年、2024年前11个月）.........................3图2：美国货物贸易逆差主要来源地占比（从内至外分别为：2017年、2021年、2024年前11个月）...........4图3：美国自墨西哥进口主要商品类别占比........................................................................................................4图4：美国自加拿大进口主要商品类别占比........................................................................................................4图5：中国出口（美元计价）同比及商品大类贡献结构（%）............................................................................5图6：主要发达经济体央行政策利率（%）........................................................................................................6图7：FedWatch联邦基金利率目标中值预测（%）...........................................................................................7图8：美欧日英核心通胀同比（%）...................................................................................................................8图9：10Y国债收益率对比（%）.......................................................................................................................9图10：美元指数及美元兑日元汇率....................................................................................................................9图11：春节假期铁路、航空客运量及旅游人次、收入与2019年同期之比......................................................10 一、特朗普关税启动：对墨加“以税促谈”，对华“一意孤行” 美国新任总统特朗普于当地时间2月1日正式签署对墨西哥、加拿大、中国加征关税的行政命令。其中对墨、加加征税率为25%，对华以及对自加进口能源加征税率为10%。美国政府于当地时间2月1日接连发布三份行政命令，提出自2月4日起，分别对自墨西哥进口的全部商品加征25%关税、对自加拿大进口的除能源和能源资源品以外的全部商品加征25%关税、对自加拿大进口的能源和能源资源品加征10%关税、对自中国进口的全部商品加征10%关税。事实上墨西哥、中国、加拿大正是美国前三位的进口来源地，三者在2024年前11个月美国总进口中的占比分别为15.6%、13.5%、12.6%，合计占比达到41.7%。自特朗普在其第一个总统任期中开始对华加征关税以来，中国在美国进口商品中的占比已经经历了大幅下降，从2017年占比高达21.6%且居于美国进口来源地首位的情形至今，中国的占比已经下降超过8个百分点。从这个角度来看，似乎特朗普本轮加征关税主要针对的并非我国。 资料来源：CEIC，华金证券研究所 但事实上，无论从特朗普加征关税所援引理由包含非法移民问题与否的微妙差别来看，还是从关税实施前的2月3日特朗普仅经简要沟通就宣布对墨、加暂缓加征关税30天来看，以关税威胁为手段促谈移民管控、索取更有利于美国的贸易条件或才是特朗普对墨加的真实政策意图，而对华则更多表现出一意孤行的关税执念。进口多并不等于逆差大，美国的逆差也并非全部是由进口来源地企业所赚取，特朗普本轮加征关税的操作看似朝令夕改眼花缭乱，实则针对中国的进一步产业链剥离政策意图昭然若揭。中国尽管在美国进口中的占比已经稍低于墨西哥居于次席，但在美国贸易逆差中的占比仍然接近1/4居于首位，超过居于第二的墨西哥10个百分点以上；并且美国自墨西哥进口主要由汽车及零部件、机械器具及零部件、电气机械和音视频设备及零部件等构成，三大类合计占比接近六成，而墨西哥汽车、机械等行业主要由美资企业投资形成产能，这意味着美对墨逆差实则主要以美资企业利润积累的形式最终仍服务于美国经济。而美国自加拿大进口商品中，原油等能源占比超过30%，这又为美国制造业提供了重要的生产基础，并且美国对加拿大贸易逆差仅占总逆差的5%稍多。在这些数据的基础上，注意到特朗普对墨、加加征关税行政文件中所援引的主要原因同时包括芬太尼和非法移民问题两个方面，并且美墨加本就有长期实践的自由贸易协定在身，以关税威胁为手段促谈移民管控、索取更有利于美国的贸易条件或才是特朗普对墨加的真正政策目的。当地时间2月3日，特朗普在与墨、加两国首脑简 要沟通后，宣布对墨西哥、加拿大两国此前宣布即将加征的关税暂缓30天实施，在此期间美国将与墨西哥就毒品流入和非法移民问题展开磋商，同时特朗普还称将“观察一项与加拿大的终极经济协定能否构建”。而本轮美国对华加征10%关税的行政措施中却仅以芬太尼问题为借口，中美之间亦并未达成类似的暂缓征税协定。这种对比并结合上述逆差数据，可能显示特朗普第二任期中或强化通过加征关税的方式进一步试图进行产业链剥离的更趋极端的政策导向。 资料来源：CEIC，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 注：从内至外分别为：2017年、2021年、2024年前11个月 注：从内至外分别为：2017年、2021年、2024年前11个