春节后有色及贵金属价格走势预测：乙巳开年，美国政策信息增加，微观边际扰动带来交易机会

——春节后有色及贵金属价格走势预测 国泰君安期货研究所·有色及贵金属团队·宏观总量团队·绿色金融与新能源团队 王蓉投资咨询从业资格号：Z0002529wangrong013179@gtjas.com戴璐投资咨询从业资格号：Z0021475dailu026543@gtjas.com季先飞投资咨询从业资格号：Z0012691jixianfei015111@gtjas.com莫骁雄投资咨询从业资格号：Z0019413moxiaoxiong023952@gtjas.com刘雨萱投资咨询从业资格号：Z0020476liuyuxuan023982@gtjas.com张再宇投资咨询从业资格号：Z0021479zhangzaiyu025583@gtjas.com 第1页第1页Guotai Junan Futures all rights reserved, please do not reprint 观点：美国政策存在不确定性，微观带来边际交易机会 ◆宏观：特朗普政策传闻近期频出，上任后发布多项行政命令。节假日期间当留意特朗普团队关税、中美外交、移民、能源等政策面增量信息。从数据上看，美国核心通胀低于预期，暂缓解市场“通胀焦虑”。春节期间关注美国核心PCE数据和美联储1月利率决议。 ◆铜：特朗普就职扰动市场预期，但美国经济长期修复是重要驱动。铜矿端扰动增强，再生铜供应增加，2025Q1精铜产量上升。铜暂时进入消费淡季，加工企业放假，精铜需求阶段性回落，但是价格回调后，企业补库动力依然充足，或限制价格回调空间。 ◆铝：1季度传统累库高点大概率会略高于2024年同期，微观条件并不支持铝价回调过深；宏观面预计扰动亦较多，特朗普正式任职后的“百日新政”及中国两会，宏观情绪反复预计较多。 ◆氧化铝：国内及全球供需格局均转向之下，氧化铝当前现货的高价及高利润存下修空间。不过，氧化铝期货的远端估值如果按照80-100美元/吨的矿价折算，约可接近3200-3500元/吨氧化铝成本价支撑，倾向认为氧化铝企业应保有一定的利润率。 ◆锌：关注一季度TC BM博弈阶段的供应端扰动，矿冶减产或为价格带来上浮弹性，特朗普关税政策和国内3月份会议前的宏观预期，叠加海外持仓集中度偏高的流动性风险将影响锌价。关注单边修正、跨期正套、内外正套。 ◆铅：再生铅利润收敛至盈亏平衡线附近，放假早于往年。节后铅蓄电池消费存逐步修复预期，消费端或对价格形成支撑。 ◆镍：印尼APNI公布配额和言论降温市场炒作热情，镍价回归基本面逻辑，而现实需求侧缺乏亮点，供应弹性相对充沛，精炼镍结构性补库亦未能扭转累库格局，基本面或限制镍价上方的高度。 ◆锡：锡价格维持窄幅震荡格局，未见未能计价的大供需矛盾。预期节后价格可能重新走弱，累库时长和高度值得关注。 宏观：特朗普政策近期频出，上任后发布多项行政命令节假日期间当留意特朗普团队关税、中美外交、移民、能源等政策面增量信息 ◆关税传闻方面，一是1月8日，CNN报道，特朗普及其团队考虑宣布美国进入“国家经济紧急状态”，以便援引《国际经济紧急权力法》（IEEPA）制定新的关税计划。IEEPA允许总统在国家经济紧急状态下管理进口，无需进行类似301调查等繁琐程序，关税可更快落地。然而，美国历史上尚未有总统通过IEEPA征收关税的先例。尽管如此，特朗普团队尚未就是否宣布紧急状态做出最终决定。 ◆二是1月14日，有知情人士透露，特朗普团队将以逐月上调2%-5%关税的方式，以循序渐进的方式增加谈判筹码，并避免关税带来的潜在推升通胀的问题。这一方案需要IEEPA赋予行政权力，当前也同样并未确定。 特朗普在当选后举行的首场记者会中谈及中美关系时表示：“中美间可以共同解决世界上所有的问题” ◆从中美近期互动上来看，美方对中国态度短期有所缓和，主要体现在：一，中美两国元首通话，同意就两国建立战略沟通渠道，并就当前关心的重大问题保持经常性联络。二、韩正出席1/20日特朗普总统就职典礼，意在展示中国高层对于特朗普新政府的友善态度。三、特朗普将与TIKTOK共同合作定制长期方案，让tiktok继续“留在美国”。 ◆然而，我们提示中美关系的长期战略，或难以出现方向性逆转，特朗普上任后将出现较多短期情绪博弈，资产价格盈亏比有待进一步观察。 宏观：特朗普政策近期频出，上任后发布多项行政命令节假日期间当留意特朗普团队关税、中美外交、移民、能源等政策面增量信息 ◆移民政策方面，1月19日，候任总统助理向国会议员提供的清单中，透露将发布行政命令中的部分细节。其中，移民相关行政命令将基本恢复特朗普第一任期结束时实施的政策，包括旅行禁令、重建移民保护协议的进程（该协议曾包括公共卫生事件期间备受争议的“第42条”），以及将墨西哥贩毒团体指定为国外恐怖组织。假期期间持续关注移民增量信息。 ◆能源政策方面，1月20日，据知情人士透露，特朗普准备动用紧急权力，开启国内能源生产计划，并扭转此前拜登总统应对气候变迁和遏制化石燃料的行动。这一举措凸显特朗普决心重新调整有关石油和天然气生产的联邦政府政策。 ◆特朗普上任后集中发布多项行政命令。美国总统就职后在短期内起草多项行政命令以推进其政策议程，特朗普此前计划1月20日就职当天签署超过100项涉及多个领域的行政令。美国总统签署行政命令后，实际效果的显现时间因命令的性质、复杂程度以及涉及的行政程序而异，显现时间从几天到数月不等。行政命令也可能会面临法律挑战或需要经过复杂的行政程序。 宏观：核心通胀低于预期，暂缓解市场“通胀焦虑”春节期间关注美国核心PCE数据和美联储1月利率决议 ◆通胀方面，数据显示美国12月核心CPI环比增速和核心CPI同比增速有所放缓。美国12月CPI同比增长2.9%，符合预期；美国12月核心CPI同比增速回落至3.2%，为6个月来首次回落，且增幅低于预期值和前值（两者均为3.3%）；美国12月CPI环比增长0.4%，符合预期，前值为0.3%；美国12月核心CPI环比增长0.2%，增速低于预期值和前值（两者均为0.3%）。核心商品中二手车、家具等项继续贡献通缩，12月数据尚未录得近期原油价格上行，核心服务继续温和放缓。月度真实通胀数据阶段性为市场交易“通胀预期”降温的节奏。 ◆1月31日美国将公布12月核心PCE物价指数年率，前值与预测为2.8%，须留意这一联储最为关注的通胀数据是否超预期或低于预期。 ◆货币政策方面，从联邦利率期货价格所反映市场当前的利率预期来看，当前市场预计一月维持利率不变基本“板上钉钉”，全年降息幅度从1次上升为大概率2次。 ◆1月30日，FOMC将公布利率决议，上限预测值为4.5%，与前值一致。 ◆流动性方面，跨年流动性脉冲影响结束之后，当前SOFR与联邦基准利率利差有所回落，联邦银行准备金余额再次回升，显示流动性依旧宽裕。 ◆1月15日，纽约联储主席称尚未看到储备水平缩减到影响美联储控制联邦基金利率的迹象，同时强调美联储已经采取措施降低突然结束缩表的可能。纽约联储市场调查显示，大型银行预计缩表在6月结束，比预期略有延长。 第5页第5页◆持续关注1月30日美联储是否将释放有关结束缩表相关的信号。 贵金属：通胀预期+特朗普政策不确定性+贬值压力助推黄金回到新高 ◆COMEX黄金重新站上2700美元/盎司以上位置，沪金则再度触及前高639元/克，表现强势。一方面，在美元指数逼近110位置之际，人民币汇率处于7.35上方位置后仍然面临较大的持续贬值压力，主导了沪金的价格上涨。另一方面近期原油价格的飙升使得短端通胀快速上行，对于黄金形成支撑。在这种情况下，黄金无视了美国非农数据大超预期（失业率下滑至4.1%，新增就业回升至25.6万人）给予的压力，即便2025年降息预期已经回落至仅降息1次（CMEWatch最近预测为全年仅6月降息25bp）、10Y美债收益率站上4.75%，黄金价格依旧保持强势，似有复现2024年2月末的情景，只不过商品端拉涨的旗手从彼时具有供给侧逻辑的铜切换为受到制裁的原油。 ◆另外，也需关注COMEX-LME的价差持续拉开，美国关税预期渐强，使得纽约市场逐渐存在溢价，伦敦库存向纽约搬运套利，令LBMA白银库存达到新低。然而，从绝对库存水位来看，COMEX白银库存为10043吨，LBMA 12月库存为25739吨，白银全球可流通显性库存仍超过14000吨，引发真正逼仓的可能性较低。当下我们重申年报中的观点，关注一季度黄金表现，同时关注黄金内外套利的交易机会。 贵金属：特朗普上台后政策偏鸽，风险偏好回升，通胀预期随商品回落 ◆沪金在人民币贬值、通胀预期回升、特朗普就任不确定性交易的助推下，沪金站上新高，加权触及644.3元/克。当特朗普上台后，黄金一度冲高，但上涨似有乏力。前期助推的三个逻辑即通胀预期、特朗普政策的不确定性、和rmb贬值出现边际走弱。但是在技术上黄金突破新高后仍处于上涨趋势中，而且美元筑顶回落接力支撑。短期仍然单边看多黄金情绪转为谨慎，但是基于对商品侧潜在的调整风险，可考虑以空银头寸，即做多金银比，保护黄金多头头寸。 ◆假期期间海外即将公布1月FOMC利率决议，从市场基准预期来看，利率水平或保持不变。基于近期特朗普关心的通胀问题，以及能源价格的反弹带来潜在的通胀回升风险，美联储或维持相对偏鹰派口风，可能会对贵金属板块边际施压。 铜：特朗普就职扰动市场预期，但美国经济长期修复是重要驱动 ◆特朗普就职美国总统签署行政命令扰动全球风险资产价格，但是美国经济走势可能是未来交易的核心逻辑。美国通胀预期可能回落，但美国固定资产投资增加，投资信心指数回升，以及微观美国铜到港升水高企，显示美国经济存在持续修复预期。美国投资信心指数回升 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 铜：矿端扰动增强，再生铜供应增加，2025Q1精铜产量上升 铜精矿供应持续紧张，导致铜精矿现货TC持续走弱且冶炼亏损扩大。但是，进口和国产再生铜供应存在上升空间，预计2025年Q1国内精铜产量将增加10.77万吨，环比下降2.23%，同比增长3.69%。风险点是，冶炼持续亏损，全球范围的冶炼厂可能会面临减产或者停产的压力。 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 铜：消费淡季，加工企业放假，精铜需求阶段性回落 预计春节后社会库存将增加20-25万吨。春节前后是消费的淡季，大部分加工企业处于停产或者减产状态，且本次加工企业放假时间较往年略长。但是，逆周期的终端消费预期依然较强，且铜材企业原料库存偏低且利润处于历史同期低位，逢低买货的意愿较强。 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 铝：中国市场偏紧平衡，1季度传统累库高点大概率略高于2024 乐观情形：1季度传统累库高点（96.8万吨）大 概 率 略 高 于2024年同期（90.2万吨），预计1季度合计累库49.9万 吨，高 于2024年 同期累库45.6万吨 乐观情形：按照产需2.2%、2.2%，净进口170万吨估算，全年约短缺-26.1万吨 中性情形：1季度传统累库高点（102.9万吨）大 概 率 亦 应 高 于2024年同期（90.2万吨），预 计1季 度 合 计 累 库56.0万 吨，高 于2024年同期累库45.6万吨 中性情形：按照产需2.2%、1.2%，净进口160万吨估算，预计全年约过剩1.2万吨 1月铝锭去库快：1、下游低价补库原材料（厂对厂）；2、西北到货少（区域性现货流通被限）；3、废料吃紧，精废价差走低 铝：节前社库仅累至49.7万吨，处在历年农历同期低位 铝棒加工费较前周回升30元/吨至170元/吨（主 要 因 铝 价 回落），当前下游加工利润处在历年同期偏低位 至2025年1月27日（农历十二月二十八）铝锭社会库存在49.7万吨，略高于2023年农历同期，处在2017年以来同期低位 过去一周铝板带箔周度总产量环比连续第8周回落（板带箔产量均继续回落） 铝：紧平衡、