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2025年价值投资新范式(六):国央企突围

金融2025-01-27-国信证券周***
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2025年价值投资新范式(六):国央企突围

证券研究报告|2025年1月18日 2025年价值投资新范式(六) 国央企突围 策略研究·深度报告 证券分析师:陈凯畅021-60375429 chengkaichang@guosen.com.cnS0980523090002 证券分析师:王开021-60933132 wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 •2025年1月17日,国务院国新办举行“中国经济高质量发展成效”系列新闻发布会,国务院国资委副主任袁野介绍中央企业高质量发展有关情况并答记着问,2025年作为“十四五”规划的收官年,将深入实施中央企业提质增效专项行动,持续提升中央企业控股上市公司质量。 •我们从股价表现复盘、个股全景画像、投资逻辑和投资实战维度,对2025年国央企突围予以展望:2024年国央企指数显著跑赢大盘。1)全年维度看,2024年国央企指数相对全A均取得超额,跑赢幅度在2pct到13pct不等,其中央企红利全年表现优异,上半年贡献了主要超额(一度跑赢20%+);2)分行业看,央企、地方国企均跑赢行业指数的包括计算机、环保、农业、医药、建材、社服、有色、煤炭;央企超额显著跑赢、地方国企显著跑输行业指数的包括石油石化、交运、煤炭、纺服、通信、非银;3)个股层面,广西国央企平均表现更为优秀,东南沿海地区国央企整体表现较好。 •剖析A股国央企的五大维度:市值占比、业绩贡献、地域拆解、行业分布、薪资收入。1)市值占比上,国央企长期扮演A股压舱石的作用,市值占比超过全A的50%;2)业绩贡献上,国央企贡献A股六成以上收入,七成利润;3)地域拆解上,北京国央企整体市值占比接近50%,市值超过万亿的省份和直辖市包括北京、上海、广东、江苏、贵州、山东、四川、福建、浙江,北京国央企营收总和占全部央国企的50%以上,截至24Q3上海、福建、广东、浙江、山东、江苏,国央企营收总和超万亿;4)行业分布上,在上游资源、大金融、公用环保等国计民生关键行业,由国资委或地方国资委实际控制的上市公司占据了较高的比例;5)2022年以来国有体制薪资增速较为稳健,安全垫较强;地方国企工资增速较慢;外企及少数其他类型企业工资增速10年CAGR在8%以上但波动较大。 •2025年国央企突破的五大逻辑:制度供给、风格研判、增量资金、筹码结构、盈利分红。1)制度供给:市值管理启新章。市值管理强要求范围中的国央企含量较高,《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》将市值管理制度涉及范围从指数成份股央企扩大至所有央企,并按年度“一企一策”细化市值管理实施方案。从当前公告披露进程看,国央企后续市值管理相关进展空间大。并购重组作为市值管理的重要途径之一,在国企混合所有制改革中亦具有重要时代意义。2)风格研判:大盘风格并不差。长期看,发达投资市从成长到价值,大市值企业在股市中的权重和涨幅贡献都在增加,价值型龙头崛起,指数/被动产品>个股/主动产品;短期看,业绩预告窗口期,退市新规+年报预告成为中小盘情绪面的“X因素”。3)增量资金:险资频举牌、回购再贷款。2024年Q4,险资首次举牌券商股,医药行业代表性国央企亦获得举牌,国央企因其较强的中长期盈利能力和稳健的股息支付水平,符合险资中长期投资理念。国央企回购再贷款获批金额超过110亿,增持再贷款获批超过140亿。4)筹码结构:并未触及止盈区间。5)基本面:国央企盈利稳定性更强,分红倾向更明显。ROE稳定性方面,2021年Q2以来的盈利下行周期里,国央企ROE反超非国央企;利润率方面,当前国央企相对民企的净利率中枢剪刀差到达最高位。分红金额上,国央企占比超过2/3,除偏消费属性的行业外,其余大类行业分红主要由央企贡献。分红稳定央企整体市值更大且稳步增长,分红不稳定央企的市值更小且有收缩趋势。 •2025年国央企投资实战五大方向:现金奶牛、港股红利、并购重组、低估待涨、前瞻高息。1)国央企现金奶牛:①参考罗素1000、A股核心宽基现金奶牛指数,按自由现金流率筛选;②同时考虑自由现金流和当前超调幅度,基于“市值/企业自由现金流”构建策略;经典现金奶牛不一定是被红利指数纳入的狭义高股息资产,但收益表现与持股体验或远远好于红利指数整体水平。2)港股央企红利:港股的流动性和估值体系与A股有差异,因此更多把港股国央企投资做为A股国央企投资的补充,在具有相对性价比的时候进行收益增强,基于累计收益率之差适时增加投资组合中H股的暴露能够起到放大红利资产投资收益的作用,H相对A的股息率溢价也是较好的筛选因子。3)并购重组下的国央企投资机遇:上市状态中止的标的,注入到同一实控人对应的上市平台中。4)低估&待涨国央企:①考虑9.24”后涨幅较低的国央企:9.24以来PB变动在5%以内,同时近13周一致预测净利润变化率大于0;②行业、个股层面基于“长期破净、深度破净”进行筛选;③关注市值大于200亿,PEG小于0.5的部分中游国央企。5)预期高股息再改良:我们从预期分红比例的可靠性,净利润的前瞻性,以及过往盈利稳定性对预期高股息模型进行进一步改良。央企未来三年综合预期股息率top50门槛大约在3.5%;地方国企盈利弹性较大,top50预期股息率门槛接近5%。 •风险提示:海外货币政策节奏和幅度的不确定性;文中所列指数、个股、产品仅作为历史复盘,不构成投资推荐的依据 目录 01 2024年国央企表现复盘 02 03 A股国央企全景画像 2025年国央企突围的核心逻辑 04 国央企投资策略实战 央企指数全年显著跑赢 阶段1:1-5月市场震荡调整,部分央企指数温和上涨。A股整体呈现震荡调整态势,市场情绪受到国内外政策预期的影响较大。2月各央企指数普遍上涨,后涨幅有所放缓,整体而言表现稳健。 阶段2:6-8月央企指数多数下跌。一级行业盈利预测均有所下调,市场资金整体净流出,万得全A持续震荡走弱。央企指数多数下跌,但抗跌能力相对更强。 阶段3:9-10月政策密集落地,央企指数强势拉升。多项稳增长政策逐步落地,成为市场回升的主要驱动因素。央企综合、中字头央企在9月快速拉升,表现明显优于大盘。 阶段4:11月-12月市场情绪由“过热”到“稳中有升”,央企指数稳中有进。12月国务院印发市值管理意见,有效提振央企表现。 全年表现:央企红利优势显著。2024年,全A上涨10.0%,央企红利、中字头央企、央企股东回报、央企创新分别上涨23.1%,19.2%,18.5%和16.5%,显著跑赢。 图:2024年国央企表现复盘 资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理 图:分行业国央企超额对比 资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理 •在申万31个一级行业中,剔除央企样本较少的家用电器和美容护理,对其余29个行业的国央企表现进行分析,具体如下: •地方国企方面,机械设备、汽车、社会服务和有色金属行业地方国企表现亮眼,显著超出行业平均水平,跑赢约10%。国防军工和石油石化地方国企低于行业平均表现,分别跑输行业约20%。此外,通信和纺织服饰行业的地方国企表现也较为逊色,跑输幅度接近15%。整体来看,地方国企在各行业中的表现呈现分化,跑赢和跑输行业的数量基本持平。 •央企方面,央企整体表现更加稳健且具优势,环保和煤炭板块尤为突出,分别跑赢行业平均水平20%以上,电力设备板块同样表现优异,超出行业均值15.2%。食品饮料、汽车和商贸零售板块央企表现偏弱,均跑输行业10%以上。从整体来看,央企在行业中展现出更强的竞争力,约有三分之二的行业中央企跑赢行业平均水平,展现较强的稳定性和抗压能力。 •央企、地方国企均跑赢行业指数的包括计算机、环保、农业、医药、建材、社服、有色、煤炭;央企超额显著跑赢、地方国企显著跑输行业指数的包括石油石化、交运、煤炭、纺服、通信、非银。 图:分行业国央企对比总结 资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理 图:2024年央企超额图谱 资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理注:颜色越深代表当地全部央企平均表现越好,颜色越浅代表当地全部央企平均表现越差,个股仅为客观数据梳理,不涉及主观意见; 资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理注:颜色越深代表当地全部地方国企平均表现越好,颜色越浅代表当地全部国企平均表现越差,个股仅为客观数据梳理,不涉及主观意见; 目录 01 2024年国央企表现复盘 02 03 A股国央企全景画像 2025年国央企突围的核心逻辑 04 国央企投资策略实战 •数量层面看,2000年以来伴随资本市场逐步成熟,上市企业多元化趋势明显,国央企上市企业数量稳步上升,截至2024年末,466家央企上市公司占全A上市企业数量的8.66%,上市地方国企超过970家,占全A上市企业数量的18%以上。近两年IPO缩紧,国央企上市企业数量占比下降趋势有所减缓。 •市值层面看,截至2024年末,央企市值占比达到34.0%,地方国企市值占比达到18.9%,国央企市值占比超过全A的50%,2021年6月以来国央企市值占比有所回升,2023年下半年以来持续稳定在50%以上,当前仍是A股市场的“压舱石”。 图:国央企数量占比维持稳定 资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理 图:2024年地方国企超额图谱 资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理 •国央企仍贡献A股六成以上收入。收入情况看,尽管国央企数量占比自2018年以来从36%下滑至不到27%,但对全A分子端收入贡献占比稳定维持在64%以上,截至2024年三季报,国央企对A股收入贡献达到64.5%。 •国央企稳定贡献A股七成利润。截至2024年三季报,全A中央国有企业归母净利润总额达到22600亿以上,占全A的50%以上;地方国企归母净利润超过8000亿,占全A的18%以上,国央企整体贡献A股净利润的近七成。趋势上看,国央企对A股的利润贡献从2020年二季度起稳步上升(64.2%→69.4%)。 图:国央企稳定贡献A股六成以上收入 资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理 图:国央企稳定贡献A股七成利润 资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理 •北京国央企整体市值占比接近50%,综合央企、地方国企的统计口径看,市值超过万亿的省份和直辖市包括北京、上海、广东、江苏、贵州、山东、四川、福建、浙江;其余省份中,安徽、陕西、山西地方国企市值总和超过5000亿。 图:国央企市值地图 资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理注:个股仅为客观数据梳理,不涉及主观意见总市值更新至2025年1月14日 •北京国央企营收总和占全部央国企的50%以上,国央企营收总和较高的省份和直辖市包括北京、上海、福建、广东、浙江、山东、江苏,上述地区国央企营收总和超万亿。 图:国央企营收地图 资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理注:个股仅为客观数据梳理,不涉及主观意见营业收入更新至2024年三季报 •从各行业上市公司实控人持股比例分布看,在上游资源、大金融、公用环保等国计民生关键行业,由国资委或地方国资委实际控制的上市公司占据了较高的比例。 图:各行业上市公司实控人持股比例统计汇总 •整体上看,上游资源、金融地产、支持服务行业国央企市值占比较高,国央企市值占比超过80%的行业包括煤炭、石油石化、公用事业、建筑装饰、银行;石油石化、通信、公用事业央企市值占比超过70%;数量上看,“国央企含量”较高的行业中央国企+地方国企数量占比之和能达到60%,如煤炭、钢铁、非银、公用事业、交运等,各行业央企数量占比的上限在30%+(石油石化、钢铁),军工在制造业大类中的央企含量较高。 图:上市公司按照企业所有制形式的不同行业分布 •国央企截至2023年报统计口径,全国央企职工人数达到922万人,地方国企员工人数达到564万人,上市企业口径下国央企吸纳就业占比达到50%;分行业看,银行、建筑装饰、通信、石油石化央企员工人数达到90万以上,汽车、煤炭地方国企员工人数达到50万以上。 •