深度跟踪：行业筑底，规划新方向

TDI规划解读 公司计划在荆州基地建设30万吨/年TDI项目，项目总投资69.837亿元。TDI受到工艺生产和技术的双向限制，行业壁垒相对较高，万华获得了巨力的控制权后，行业CR3已经接近8成；受行业供给压力提升影响，产品盈利回落。在TDI生产中，原材料占比相对较高，公司在规划上基本实现了产业链的完整配套，成本优势需更多关注软实力兑现，公司在工艺优化、成本管控、技术改造、统筹管理等方面有优势，有望助力公司实现单耗节约、投资效率提升。 系列专栏 丁辛醇：丁辛醇短期价差已有回落，2025年行业有新增产能，但要贴近年尾释放，短期看将以区间波动为主，目前开工还维持在较高位，供给端的集中变化将是这一阶段影响盈利的关键因素；中长期看，行业后续还有较多产能新增，且还有企业规划项目，进入到新的产能释放阶段，需求的消化能力将是影响盈利中枢的关键。 行业分析 尿素：短期已进入行业底部，对尿素价格形成成本支撑，价格调整空间有限，2025年有新增产能，出口和产能释放节奏将成为关键。 有机胺：DMF需求暂未有明显增长点，行业的格局改善需要依靠供给端控量，或者中长期的小规模产能退出，预期区间运行。 醋酸：2025年醋酸将有超过300万吨的产能规划，供给压力有所提升，供给端的生产节奏对盈利产生影响。 己二酸：行业企业已经进入亏损状态，新增产能释放节奏需观察。 己内酰胺：原材料价格上行，产能供给充裕，产品价差跌入近几年内最低水平，进一步调整空间有限。 投资建议 目前公司多数产品已进入底部区间，在成本支撑下，价格仅一步大幅下行的空间极为有限，预估行业进入区间震荡状态，若需求或出口能够有一定的供给消化，多数产品将有一定的盈利改善空间。预估2024-2026年营收340.60、387.66、429.63亿元，归母净利润38.14、43.63、51.11亿元，EPS为1.80、2.06、2.41元，当前股价对应的PE分别为12.03、10.52、8.98，维持“买入”评级。 风险提示 行业格局恶化风险；原材料剧烈波动风险；产品需求不及预期风险；出口政策变动风险。 一、煤化工产业链多元化布局，产品种类丰富 公司以煤化工为核心，产品多领域延伸分布。公司煤气化发展起家，多年来持续进行产业链延伸布局，目前已经形成了化肥、有机胺、醋酸、新材料等主要大的布局板块，其中新材料领域涵盖碳酸酯系列、草酸、己二酸及产业链、己内酰胺及产业链、多元醇等产品。 公司以煤作为主要原材料，以煤气化形成核心供应环节，借助其他石化原料形成六大产品系列，不同于其他煤化工企业，公司的煤气化管网联通，产品布局种类丰富，具有氨醇联动能力，能够实现终端产品的有效调节。 图表1：华鲁恒升煤化工产业链多元化布局 近3年来公司双线布局：一方面积极推进荆州基地的建设，依托公司煤气化优势进行尿素、有机胺、醋酸板块的优势复核，在荆州基地规划并建成100万吨尿素、100万吨醋酸及30万有机胺，构建基地的优势平台，2024年11月技改优化的52万吨尿素产能投产； 另一方面，公司在德州基地进一步延伸产业链，丰富产品品类，技改优化提升产能效率，已经实现了己二酸、己内酰胺、碳酸酯等产品的延伸拓展和产能扩建，现拥有52.66万吨己二酸、30万吨己内酰胺、60万吨碳酸二甲酯和20万吨尼龙6产能。 图表2：公司产能分布情况（万吨） 公司的多产品布局助力分散风险，产品体系更为丰富。公司多年来一直以产业链延续布局为主，产品丰富度明显提升，使得单一产品的占比逐步下行，在行业周期大幅波动过程中，能够一定程度分散单一产品产生的影响。 图表3：公司分产品营收变化（亿元） 图表4：公司分产品销量变化（万吨） 二、TDI方向新规划，软实力的兑现是未来跟踪关键 2.1、TDI属于高壁垒行业，产能释放后出口供给海外 TDI受到工艺生产和技术的双向限制，行业壁垒相对较高。和一般大体量化工品不同，TDI和MDI有一定的相似性，行业的壁垒相对较高。TDI反应过程相对较长，对生产工艺、流程管控的要求有所提升，而又和一般的精细化工产品不同，TDI的市场规模相对较大，产品需要满足规模化生产的连续稳定状态，技术上具有较高要求。在此之上，TDI的常规规模化生产过程需要使用到光气，而光气是剧毒气体，我国对于光气的管理极其严格，光气指标的申请相对较难，因而TDI在生产技术工艺要求之上，还存在光气的审批制约，TDI形成相对更高的产品壁垒，使得行业内的企业数量多年维持在较少水平。 行业集中度相对较高，万华化学产能占比突出。TDI受到行业进入壁垒限制，行业新进入的企业相对较少，伴随部分行业内企业的整合或退出，TDI行业的市场集中度开始有了明显提升，目前国内主要的TDI生产企业约6家左右，其中包括巴斯夫和科思创两家外资企业。2023年万华获得了巨力的控制权后，TDI行业集中度再次提升，目前行业CR3已经接近8成，行业的集中度较高。 图表5：近两年TDI产能提升，行业保持高开工 图表6：TDI行业集中度相对较高 中国成为全球产能扩充主阵地，后续仍将有较多新增产能。自2018年以来，国内TDI装置开始呈现出显著的规模化趋势，海外TDI装置受到盈利影响，德国、日本、阿根廷陆续有老旧产能关停，而国内TDI龙头企业通过规模化装置建设或者技改扩产，实现低成本的产能扩厂，全球TDI供给开始向中国转移，中国成为全球最大的TDI产能供给国。2024年我国拥有TDI产能153万吨，约占全球TDI产能的47%，而进入2025年万华福建、沧州大化等企业都将进入扩建或者新建产能释放阶段，同时预计科思创上海基地还将有技改扩产，带动2025年产能大幅提升，中国TDI产能占比将有望提升至58%。 图表7：2024年全球TDI产能分布占比 图表8：2025年预计全球TDI产能分布占比 TDI下游应用中，海绵制品占比达到6成以上，伴随消费需求的逐步修复，TDI的国内表观消费量连续两年表现出提升，国内需求提升超越了2019年，伴随国内持续刺激消费，预计TDI的消费量可能将获得一定的提升，带动部分产能消化。 图表9：海绵制品占TDI下游需求大头 图表10：TDI需求连续两年表现增长（万吨） TDI目前出口占比约为3成，自2018年以来，国内TDI规模化产能开始建设，我国TDI出口出现明显提升，TDI出口占比也由1-2成提升至近3成状态，而伴随海外日本、阿根廷的产线逐步关停，国内企业的市场份额预计还将有进一步增长。2024年我国TDI出口36.65万吨，其中主要的出口地集中于亚洲、南美洲等地区，欧美地区的占比相对较低。从后续的发展来看，国内TDI装置相较于海外的小规模、老旧装置而言，是具备效率优势的；同时国内的产业链配套也相对完善，预计成本优势将一直持续，因而通过出口来占据更多的全球份额预计将成为来来行业的重要方向。 图表11：TDI出口量获得较大提升（万吨） 图表12：TDI出口相对分散，欧美占比较低 TDI产品在2024年经历了明显的价格调整，中间需求支撑不足。2024年春节后，TDI报价上行，行业整体的开工率维持较高水平，但需求支撑持续性有限，至二季度开始行业的供给压力就明显提升，生产企业明显降低开工负荷，但下游需求采购并未有明显起色，企业库存仍然在持续累积，TDI价格大幅调整向下，进入下半年TDI价差基本已经回落至偏底部区间，行业进入成本挺价阶段，开工调整后消化库存，产品盈利进入底部区间震荡。 图表13：TDI行业开工及库存变化情况（万吨） 图表14：2024年TDI产品价差回归较多（元/吨） 2024年，行业内技改产能逐步释放。沧州大化、甘肃银光、新疆巨力的技改产能逐步释放，行业供给压力提升后，TDI价格回落至相对地位运行，盈利空间受到了较大压缩。2025年预计国内行业还将有较大产能投产，供给端压力预计仍将大幅提升，但从新增产能的位置来看，将主要以沿海区域为主，预计出口方向将是消化产能的主要方向，建议关注TDI产能释放的节奏，同时关注产品出口的变化。 图表15：下半年TDI月度出口量逐步提升（万吨） 2.2、软实力的兑现预期将是未来产品竞争的关键因素 根据中国石油和化学工业联合会消息，华鲁恒升（荆州）有限公司近日发布信息，规划在荆州市江陵县经济开发区煤电港化产业园建设30万吨/年TDI项目，项目总投资69.837亿元。目前项目已获省发改委备案，正在办理前期手续，建设内容包括36万吨/年DNT装置、60万吨/年废酸浓缩装置、23万吨/年TDA装置、30万吨/年TDI装置，同时配套建设30万吨/年离子膜烧碱装置（其中40%以上采用工业废盐的离子膜烧碱）、27万吨/年硝酸装置、21万吨/年氯化铵等装置及公辅设施。 原材料占比相对较高，通过技术工艺的优化降低单耗是关键。TDI属于碳六链延伸产品，材料成本占比相对较高，根据沧州大化的年报数据披露来看，TDI的生产成本中原材料的占比相对较高，能够达到生产成本的8成左右。而在我国TDI的生产工艺主要采用液相光气法，国内仅有上海科思创采用气相光气法，多数企业的生产流程和反应路径具有一定的相似性，那么工艺优化、流程合理管控，将是材料段进行成本优化的关键。而从华鲁恒升历年来的发展来看，公司在工艺优化，产品链管控方面具有较多经验，现有产品生产上已经能够实现低成本、低能耗优势。若进行TDI项目建设，预估公司还将有一定的可降本优化的空间。 图表16：沧州大化TDI的成本构成 图表17：沧州大化的TDI产品的营收及毛利率变化 新建装置投资较大，华鲁技改扩能的能力相对较强。近几年来，除万华福建一期TDI装置为新建产能外，多数新增产能为技改扩建，能够节约部分产业链及公用设施的投资，根据近期几个公司的扩建项目单位投资强度看，扩建产能的TDI名义投资（公示投资额）大约为1.5亿/万吨。根据公司过往项目看，公司投资资金使用相对高效，此次公司30万吨TDI一体化产业链项目投资约69.84亿元，预计后续实际投资额将明显低于名义规划，公司通过节约化投资有望向技改扩能的单吨投资额靠近。在此之上，公司历史上多次以技改优化扩能的方式破除核心产能限制（典型醋酸产品），以极低成本投入实现大规模产能扩充，从行业目前的技改扩能方向看，华鲁新建装置投产后，也有望进一步通过技改优化大幅降低单吨投资成本，实现制造成本的进一步优化。 TDI项目一体化布局，基本实现现有生产装置的产业链完整配套。根据目前华鲁TDI项目看，公司TDI项目配套了DNT、TDA、离子膜烧碱、硝酸产能，同时有废酸浓缩、氯化铵等副产物或循环装置，叠加公司原本在荆州兼有煤气化装置，针对TDI生产过程中需要的浓硝酸、液氯、氢气、一氧化碳具有一体化供应能力，且能够借助现有产业链实现废盐消化。 作为主要材料甲苯，行业内的企业多数都需要进行原材料外购，从规划上，华鲁恒升的配置基本算是现有产业链的完整配套，能够最大限度形成协同优势。 图表18：TDI反应过程中需要 煤气化优势有望进一步延续到TDI产品，和现有产业链能够实现较好搭配。无论是光气生产还是后端加氢还原过程，其中都需要用氢气和CO，公司现有荆州一期的煤气化装置产能充足，在新增的尿素装置投产后，仍有液氨外售，能够满足原料气和后续费盐的消化原料供给。而公司在煤气化装置领域具有20多年的生产经验，且成本管控能力优秀，此次新项目的延伸亦将承接公司煤气化装置的成本优势，形成一定的材料成本节约。 优势的兑现不仅仅局限于煤气化平台，优势产品的扩展是未来发展的必经之路。公司自上市以来一直从事煤气化生产，产品涉及到氨醇、化肥、有机胺等产品，公司持续成本管控使得公司在前段煤气化平台领域形成了比较突出的成本优势。但公司自2018年发展至今，公司不断向下游进行产业链延伸，虽然部分产品由于行业等因素并未带来非常好的单环节盈利加持，但公司的产品生产和成本管控已经不仅仅局限于原本的煤气化和就近环节，公司的产品品类拓展和工艺改造能力也在不断加强，比如乙二醇产线改产草酸等。此次考虑布局TDI从大方向看，公司作为新的进入者，