玻纤行业深度报告：粗纱筑底静待回升，电子纱上扬弹性可期

1 中 泰 证 券 研 究 所 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信 ｜ 证 券 研 究 报 告 ｜ 2 0 2 2.12.11 中泰证券建材&新材料首席分析师 孙颖 博士 执业证书编号：S0740519070002 Email：sunying@r.qlzq.com.cn 分析师：聂磊 执业证书编号：S0740521120003 Email：nielei@r.qlzq.com.cn 分析师：韩宇 执业证书编号：S0740522040003 Email：hanyu@zts.com.cn 粗纱筑底静待回升，电子纱上扬弹性可期 ——玻纤行业深度报告 2 投资观点 本报告主要回答以下问题：1）玻纤周期位置：粗纱筑底已近周期尾端，电子纱底部回暖已启动。2）行业供给：预计23年粗纱、电子纱有效产能增速均放缓，粗纱小于3.5%，电子纱约2.9%。3）行业需求：10月份开始玻纤需求已边际回暖，库存已连续2个月下降。预计23年需求有望稳健增长，风电望迎高增，成为主要拉动力量。4）周期底部+龙头优势明显，估值低位性价比高。 一、粗纱周期近尾端，电子纱底部回暖已启动。1）2013年以来粗纱每一轮周期历时约3-3.5年，本轮周期从20Q3开始，已历时2.5年，已近周期尾端。目前粗纱周期位置为底部（价格低位）、偏左侧（库存高位）。粗纱库存已连续两个月下降，且本轮周期库存结构更健康（龙头占比高、中高端产品占比高）。2）电子纱价格、盈利、库存均处低位，预计目前全行业库存不足1个月，10月以来电子纱价格已涨约30%，底部已现，但仍处低位（小厂刚恢复到微利状态）。电子纱供需格局更优，预计价格弹性更大。 二、预计23年供给增速放缓，需求稳健增长，供需望迎向好。1）粗纱：预计22、23年新增有效产能分别为62.3、30.9万吨，供给增速分别为7.6%、3.5%。若欧洲产能有冷修或退出，则23年供给冲击有望小于3.5%。从季度边际新增来看，22Q4-23Q1有收缩，23Q2-24Q1新增相对有限。2）电子纱：预计22、23年新增有效产能分别为14.3、4.3万吨，供给增速分别为10.7%、2.9%。从季度边际新增来看，电子纱有效产能在22Q4-23Q2边际收缩，仅到23Q3才有新增。3）需求端：10月份开始玻纤需求已边际回暖，预计23年需求望保持稳健增长（按地区预测23年全球玻纤需求增速3.1%，按应用领域预测23年粗纱需求增速5.2%、电子纱增速4.1%）。在22年招标量大增+部分项目建设延后下，预计23年风电装机有望高增，望成为需求端主要拉动力量。 三、行业壁垒抬升，集中度持续提升。玻纤具有高资金投入、较高能耗的行业特征。在铑粉价格上涨+能耗双控下，小厂面临资金、能耗指标等问题，扩产难度较高。而龙头企业资金实力更强，且具有充足的铑粉储量，同时龙头企业能耗指标更优，扩产更为顺利。目前粗纱领域全球CR6为78%，国内CR3为62%，行业集中度有望继续提升。 四、周期底部+龙头优势明显，估值低位性价比高。首选龙头中国巨石（行业龙头，具备无可比拟的成本优势及盈利α，电子纱占比高具备盈利弹性）、中材科技（玻纤和叶片景气触底；隔膜盈利挖潜空间大），推荐山东玻纤（头部玻纤企业，产能持续扩张）、长海股份（产业链一体化助力盈利更稳更高），建议关注国际复材（待上市）、光远新材（待上市）、宏和科技（高端电子布龙头企业）。 五、风险提示：需求不及预期；供给新增超预期；价格波动；原材料、能源价格大幅波动；参考信息滞后风险。 3 目录 C O N T E N T S 粗纱新增供给可控，电子纱新增极为有限 2 3 5 风险提示 6 需求边际回暖，预计23年稳健增长 4 行业壁垒抬升，集中度持续提升 周期底部+龙头优势明显，估值低位性价比高 粗纱周期近尾端，电子纱底部回暖已启动 1 4 CONTENTS 目录 CCONTENTS 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信 中 泰 证 券 研 究 所 1 粗纱周期近尾端，电子纱底部回暖已启动 5 -200%0%200%400%600%800%1000%1200%玻纤样本企业总市值走势沪深300超额收益10203040506070803500400045005000550060006500粗纱价格（元/吨）玻纤库存（万吨，右轴）3.0 4.0 -0.8 2.4 0.3 2.5 9.2 7.8 2.8 2.4 2.9 -1.4 -3.4 0.1 7.7 6.3 0.0 2.7 3.3 5.8 4.2 1.2 8.8 -2.0 -4-2024681014Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4E粗纱单季产能净新增（万吨）79779173524492407153405001000150020002500300030003500400045005000550060006500缠绕直接纱均价（元/吨）来源：Wind、卓创资讯、中国巨石公告、中泰证券研究所 图表：玻纤板块超额收益与玻纤有效产能、库存走势对比 玻纤粗纱：价格快速回落之后，本轮周期已近尾端 图表：玻纤粗纱呈现3-3.5年的周期波动 图表：玻纤粗纱连续2月库存下降 图表：巨石此轮行业底部盈利望提升（元/吨） 2013年以来粗纱每一轮周期历时约3-3.5年。本轮周期从20Q3开始，已历时2.5年。粗纱周期位置：底部（价格低位）、偏左侧（库存高位）。 季度产能边际新增与价格和库存有较好的一一对应关系，预测值有前瞻性。 粗纱库存处于高位，但已连续两个月下降，且本轮库存结构更健康（龙头占比高、中高端产品占比高）。库存预计以风电、汽车产品为主。 预计本轮周期底部吨盈利有所抬升，主要是产品结构中高端化。中国巨石粗纱吨净利在上一轮周期底部约800元，预计此轮有望抬升。 010203040506070802018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/10国内玻纤重点企业库存（万吨） 6 电子纱：行业盈利和库存均处低位，价格底部已现 资料来源：卓创资讯、中国巨石募集说明书；中泰证券研究所 图表：电子纱及电子布价格底部已现（元/吨） 图表：电子纱产能边际新增与价格对比 电子纱价格：根据卓创资讯，电子纱价格处于低位，10月份已开始逐步回暖（大约上涨30%），价格底部已现。 行业盈利：根据中国巨石募集说明书，22H1中国巨石电子纱及电子布毛利率为26.4%，处于相对低位。考虑到中国巨石电子纱及电子纱具有明显的成本优势，我们判断目前价格下（底部已上涨约30%），预计行业小厂实现微利。 库存：预计目前全行业库存（含生产厂商与下游客户）处于低位，预计整体库存不足1个月。 图表：中国巨石电子纱及电子布毛利率处于低位 600011000160002100021-421-521-621-721-821-921-1021-1121-1222-122-222-322-422-522-622-722-822-922-1022-1122-12泰山玻纤（万元/吨）重庆国际（万元/吨）1.3 0.3 0.0 1.8 1.3 1.3 (0.4)(1.0)0.01.02.021Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4E电子纱单季产能净新增（万吨） 7 CONTENTS 目录 CCONTENTS 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信 中 泰 证 券 研 究 所 2 粗纱新增供给可控，电子纱新增极为有限 8 23年粗纱新增有效产能整体可控。预计22和23年粗纱新增有效产能分别为62.3和30.9万吨，对应供给增速分别为7.6%和3.5%。季度边际新增：22Q4-23Q1产能有所收缩，23Q2-24Q1产能新增相对有限。 跟踪要点：欧洲产能是否有冷修或退出计划，若有，则23年供给冲击望小于3.5%。 23年粗纱新增供给整体可控，预计增速小于3.5% 图表：2023年粗纱新增有效产能整体可控 图表：粗纱季度边际新增有效产能绝对值（万吨/季） 资料来源：卓创资讯；中泰证券研究所测算 企业类型产线描述冷修、投产时间2022年有效产能2023年有效产能2024年有效产能2023年产能冲击（23年有效产能-22年有效产能）2024年产能冲击（24年有效产能-23年有效产能）冀中能源新建10万吨玻璃纤维池窑拉丝生产线项目2022年3月28日投产5.810.010.04.20.0泰山玻纤冷修邹城基地年产6万吨（4线）冷修技改至12万吨2022年5月冷修，预计23H1投产2.56.012.03.56.0四川裕达新建年产3万吨池窑无碱粗纱线2022/5/20投产1.53.03.01.50.0中国巨石新建成都15万吨智能制造产线2022/5/28投产7.515.015.07.50.0重庆三磊新建高性能E-CR玻纤第二条生产线12万吨22年6月27号投产5.012.012.07.00.0重庆国际新建F12年产15万吨高性能玻纤生产线2022年6月29日点火6.315.015.08.80.0重庆国际冷修大渡口基地F02线5万吨2022年9月冷修，预计23H2投产3.81.35.0-2.53.8中国巨石冷修桐乡2线12万吨无碱粗纱冷修技改为20万吨2022年9月冷修，预计24H1投产9.00.013.3-9.013.3合计41.362.385.320.923.1企业类型产线描述冷修、投产时间2022年有效产能2023年有效产能2024年有效产能2023年产能冲击（23年有效产能-22年有效产能）2024年产能冲击（24年有效产能-23年有效产能）长海股份冷修天马3万吨生产线冷修技改至8万吨预计23Q1冷修，24年Q1投产30.08.0-3.08.0中国巨石新建12万吨增强型玻纤项目（埃及）预计23Q1投产09.012.09.03.0中国巨石新建九江20万吨粗纱生产线预计23Q1投产015.020.015.05.0中国巨石冷修技改埃及8万吨改12万吨预计23年Q1冷修，23年底投产82.011.0-6.09.0重庆国际冷修技改F10b生产线15万吨预计23H1冷修，24H1投产157.57.5-7.50.0泰山玻纤新建山西30万吨基地第一条线预计23H2投产02.515.02.512.5山东玻纤新建天炬厂区新基地1期12万吨热塑线预计22年底开建，23年底建成00110.011.0合计26.036.084.510.048.52022年预计产能变化情况（包括海外）2023年预计产能变化情况（包括海外） 9 预计23年电子纱供给增速2.9% 图表：2023年电子纱新增产能投放有限 资料来源：卓创资讯、中泰证券研究所 图表：电子纱季度边际新增有效产能（万吨/季） 23年电子纱新增供给有限。预计22-23年新增有效产能分别为14.3、4.3万吨，对应供给增速分别为10.7%、2.9%。从季度边际新增来看，电子纱有效产能在22Q4-23Q2边际收缩，仅到23Q3才有新增。 企业类型产线描述产能变动时间2021年有效产能2022有效产能2022年产能冲击（22年有效产能-21年有效产能）中国巨石新建6万吨电子纱暨3亿平米电子布项目2021年3月16日点火4.56.01.5泰山玻纤改建1.5万吨改建6万吨电子纱项目2021年12月31日点火0.06.06.0合计4.512.07.52021年预计产能变动情况（包括海外）企业类型产线描述投产时间202