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2024 年业绩预告点评:海外拓展卓有成效,新疆煤化工项目有望带来新增量

2025-01-27黄秀杰、吴双、杜松阳国信证券
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2024 年业绩预告点评:海外拓展卓有成效,新疆煤化工项目有望带来新增量

2024年第三季度收入同比增长10.67%,利润同比下滑26.99%。2024年前三季度公司实现营收20.1亿元,同比下滑10.67%,归母净利润1.89亿元,同比下滑26.99%,主要系燃气板块顺价不利、下游客户燃气需求减少、设备交付项目减少。2024年公司预计归母净利润亏损0.60-0.85亿元,主要系燃气板块顺价不利、下游客户燃气需求减少、设备交付项目减少,同时燃气资产计提3.13亿元商誉减值,若不考虑商誉减值归母净利润2.28-2.53亿元。 公司系化工能源深冷分离工艺段领先企业。公司着力打造“装备制造+气体运营”的双引擎模式,装备制造板块的产品包括成套装置、冷箱、板翅式换热器,部分产品跻身世界一流水平,主要应用于石化、煤化工、氢能等行业,优质项目丰富;气体运营板块包括燃气运营和其他气体运营。公司积极拓展海外,目前已取得沙特阿美、美国空气化工、法液空等海外客户的深度认可,海外口碑良好。2018-2023年公司收入/归母净利润CAGR为38.65%/38.93%。 亚太、中东化工景气度较好,国内新疆煤化工项目有望打开增量市场。从全球看,根据IEA预测,2024-2030年全球石化燃料需求将缓慢增长,并于2030年达到顶峰,其中亚太和中东地区的炼油产能增速较快,我们认为未来五年亚太和中东等地区的化工项目投资有望保持较好景气度。从国内看,煤化工有望打开大的增量市场:新疆具备低成本煤炭资源优势、逐步优化的配套设施,具备大力发展煤化工的产业基础。2024年10月8日,国家能源集团哈密能源集成创新基地项目全面启动建设,总投资1700亿元;据不完全统计,目前新疆地区拟建在建的煤化工项目超过4000亿,大规模建设或将拉动2500-4000亿元的设备投资,公司有望充分受益。 公司在手订单饱满,毛利率较高的海外订单显著增长。受益海外石化行业较好景气度目前海外的化工能源项目较多,公司逐步获得沙特阿美、美国空气化工、法液空等海外大客户深度认可,并已进入国际知名工程公司如韩国现代、法国道达尔等工程公司的合格供应商名单,受益于此,公司出口订单从2022年的1.07亿元提升至2023年的4.67亿元,截止2024年9月,公司设备销售在手订单24.76亿元,其中出口订单11.46亿元,公司出口订单占在手订单比例超过46%,往后展望我们认为海外订单有望持续增长;公司2022-23年海外业务毛利率53%/46%,高出国内10-20个百分点,更高毛利率的海外业务占比提升有望带动公司业绩更快成长。另外中期来看,新疆煤化工项目有望批量落地,国内煤化工项目设备订单增长值得期待。 风险提示:海外订单不及预期;煤化工项目落地不及预期;行业竞争加剧。 投资建议:公司在化工能源深冷分离工艺段有较强优势,海外订单有望持续增长,未来或将充分受益于新疆煤化工产业发展。我们预计2024-2026年归母净利润分别为-0.67/4.00/4.79亿元,对应PE-68/11/9倍,一年期合理估值为12.5-15.5元(对应2025年PE12-15x),首次覆盖给予“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 化工能源深冷装置领先企业 化工能源深冷装置领先企业,打造“装备制造+气体运营”双引擎 杭州中泰深冷技术股份有限公司于2006年成立,主营业务为深冷技术的工艺开发、设备设计、制造和销售;2015年在深交所创业板上市;2019年公司收购山东中邑燃气,进入天然气运营领域,形成了深冷技术设备与天然气运营双轮驱动的业务格局;2022年公司在唐山新建一套精制氪氙气体的装置,布局稀有气体业务。 截至2024年底,公司的主营业务包括深冷技术装置、燃气运营、气体运营。 核心产品为深冷技术装置,部分产品已跻身世界一流水平。中泰股份的核心业务系化工能源领域的深冷技术装置,含天然气液化装置、大型空分装置、煤化工合成氨配套深冷净化装置、氢气-一氧化碳深冷分离装置、丙烷脱氢制丙烯深冷分离装置、电子特气及稀有气体、分子筛吸附分离装置等。公司核心制造产品——冷箱及铝制板翅式换热器,已跻身世界一流水平。产品主要应用于石化、煤化工等行业。 参与中科院氢能液化项目,氢能领域具备一定技术优势。公司目前已经有多套氢的制取、提纯业绩,并具备了氢液化核心装置(板翅式换热器)的技术储备。同时,公司也是浙江省科技厅氢液化项目的合作单位之一,与浙江大学联合参与中科院的大型氢液化项目,目前已完成换热器样机内催化剂装填、制造工艺设计及小型氢液化样机的试制。在将来氢能市场化大规模应用后,公司有能力利用现有技术布局加氢站快速切入燃料电池市场,并有效解决氢的制取-储运-消纳问题,形成绿氢-绿色化工的产业闭环。 公司积极拓展海外业务。目前已获得沙特阿美、美国空气化工、法液空等海外客户的深度认可,并已进入国际知名工程公司如韩国现代、法国道达尔等工程公司的合格供应商名单,在海外市场上逐步积累起良好的口碑。 表1:中泰股份主要制造产品 财务情况 公司营收利润均保持稳健增长态势。2018-2023年公司收入从5.9亿元增长至30.5亿元,CAGR 38.65%,其中2024年前三季度收入20.1亿元,同比下滑10.67%,主要系燃气板块收入下滑、设备交付项目减少;2018-2023年公司净利润从0.68亿元增长至3.50亿元,CAGR 38.93%,其中2024年前三季度净利润1.89亿元,同比下滑26.99%,主要系燃气板块顺价不利、下游客户燃气需求减少、设备交付项目减少。 2024年计提3.13亿商誉减值,归母净利润预亏。参考2024年业绩预告,不考虑商誉减值计提预计归母净利润为2.28-2.53亿元,预计将计提商誉减值3.13亿元,考虑商誉减值计提预计归母净利润为亏损0.60-0.85亿元。计提大额商誉减值主要系上游采购政策调整对中邑燃气造成的影响不可逆转,下游用气需求目前看没有好转的迹象。此次减值后,商誉从4.49亿元减少至1.36亿元,商誉减值风险有所下降。 图1:中泰股份历年营业收入及增速 图2:中泰股份历年业绩及增速 收购燃气资产后燃气收入占比较大,装备收入逐年提升。产品结构来看,公司2023年燃气运营 、 深冷技术装备 、 气体运营业务收入占比分别为64.99%/33.37%/1.58%。 深冷技术装备是公司未来的重要发展方向 , 该业务2020-2023年收入CAGR达30.68%,占公司收入比例逐年增长。 图3:中泰股份产品收入结构 图4:2020年后中泰股份深冷技术装备收入保持增长 公司净利率和期间费用率整体保持稳定。2020-2023年来公司毛利率维持在17-21%区间,净利率维持在9-10%区间,整体保持稳定。2018-2020年期间费用率明显下降,2020年以来期间费用率整体稳定在5.5-7.0%区间。 图5:中泰股份近五年净利率稳定在10%附近 图6:中泰股份期间费用率整体保持稳定 深冷技术设备毛利率稳中有升,明显高于公司平均水平。2015-2019年公司深冷技术设备业务贡献主要收入,公司整体毛利率和深冷技术设备相当。2019年公司收购中邑燃气,燃气板块收入占比较高且毛利率较低,公司平均毛利率在17-21%范围内波动,较历史平均水平有所下滑;设备业务毛利率稳中有升,2020-2022年在29-30%范围内波动;2021年钢铁等原材料价格上涨,当年签订订单的价格较高,带动2023年设备毛利率增长至36.3%,明显高于公司平均水平19.2%。 图7:2020年以来深冷技术设备毛利率明显高于公司整体 股权结构:股权结构稳定 公司股权结构稳定。截至2024年9月30日,公司实际控制人是章有春、章有虎,二人合计持有公司37.02%股份,公司股权结构较集中。其中章有春担任公司董事长,章有虎担任公司副董事长、总经理、法定代表人,中泰设备总经理。 图8:公司控股股东及实际控制人情况(20240930) 盈利预测 假设前提 燃气运营:公司的燃气运营资产位于山东省德州市。历史上燃气运营项目利润和现金流较好,2024年上游采购政策调整,民用气与工业用气采购价格并轨,下游顺价机制不畅,民用气亏损经营,同时下游用户用气需求不振,导致2024年上半年收入和利润均有下滑。我们认为未来公司的燃气运营业务或将持平或小幅回暖,假设2024-2026年该业务收入增速分别为-20%/10%/10%, 毛利率分别为7.0%/7.5%/8.0%。 深冷技术设备:能源化工深冷技术设备方面,公司已成功积累了充足的技术储备、丰富的客户资源以及良好的市场口碑,并凝聚了行业内优秀的技术、营销和管理团队,客户已从国内拓展至全球范围,2025年高毛利率的海外收入有望快速增长。 中期来看,2024年国家能源集团的哈密项目已经正式启动,新疆煤化工项目有望批量落地,国内设备收入增速值得期待。我们假设2024-2026年深冷技术设备收入增速分别为5.0%/40.0%/25.0%。2023年公司该业务毛利率为36.30%,综合考虑公司国内外订单结构、2024年上半年毛利率情况,我们认为2024年该业务毛利率将有所回落,2025年随着高毛利率的海外收入占比提升,毛利率将有一定增长,2026年国内项目毛利率或下降。综合来看,我们假设2024-2026年毛利率分别为30.5%/36.0%/33.0%。 气体运营:公司经过多年技术研发以及团队建设,目前已具备制取氪氖氙氦等稀有气体的技术,成为国内少数具备制取该类气体能力的公司之一,目前已在市场取得一定的订单量我们假设2024-2026年航空航天新材料及零部件收入增速分别为20%/35%/35%。过去两年公司该业务毛利率受产品结构和部分产品降价影响有所下滑,但随着收入规模上升带来规模效应,我们假设2024-2026年毛利率分别为40.00%/41.00%/42.00%。 综上所述,预计公司2024-2026年营收为27.84/33.76/39.31亿元,同比变动-8.64%/+21.27%/+16.43%,毛利率分别为16.62%/20.62%/20.32%。 表2:中泰股份业绩拆分 未来3年业绩预测 根据以上假设,我们预计2024-2026年归属母公司净利润分别为-0.67/4.00/4.79亿元,其中2025年扭亏为盈,2026年同比增长19.2%。 表3:未来三年盈利预测 利润表(百万元)营业收入营业成本 估值与投资建议 考虑公司的业务特点,我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。 绝对估值 首先对资本成本进行假设。 Beta值:通过Wind选取2019-2024年可比公司杭氧股份、福斯达的无杠杆Beta数据,并参考公司历史无杠杆Beta,假设无杠杆Beta为1.20; 无风险利率:选取最近发行的10年期国债利率2.70%; 股票风险溢价:以道琼斯指数近20年的年复合增长率4.36%为基准,考虑到我国作为新兴资本市场,给与一定溢价,得出股票风险溢价7.50%; K:为税前债务成本,一般采用债券的到期收益率来反映,此处我们选取AA级中债企业债收益率作为参考,考虑到公司是民企,融资成本较高,给予2.0%左右的风险溢价,由此假设债务成本4.50%; d 永续增长率:公司产品的下游主要应用在化工能源行业,考虑到新能源发展节奏和国家对传统能源的规划,假设公司永续增长率为0.00%。 根据以上主要假设条件,测算得出加权平均资本成本WACC为11.62%,考虑到公司作为成熟、且能稳定产生现金流的企业,故采用FCFF估值法对公司进行绝对估值,得出公司合理估值为16.54元。 未来10年估值假设条件见下表: 表4:绝对估值法资本成本假设(截至日期:2025/1/19) 表5:FCFF估值表 绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感,对折现率与永续增长率设置两档分别为0.2%的变动幅度,折现率浮动范围为10.6-12.6%,永续增长率的变化范围为-1.5-+1.5%,对应计算出绝对估值法下股