景气回升为公司带来充沛订单，看好25年持续性

景气回升为公司带来充沛订单，看好25年持续性 申洲国际（2313.HK） 2025-01-23星期四 投资要点 目标价：75.2港元现价：56.8港元预计升幅:32.4% ➢公司纵向一体化优势下，充沛订单助经营效率提升： 2024年上半年，公司业绩受益于中国市场运动服饰、日本市场休闲和内衣服饰的需求高速增长，以及主要客户采购比例的提升。基于此趋势，我们预计公司在2024年下半年也将收获充沛订单。展望2025年，由于全球对运动健康的需求依旧旺盛，运动服饰行业有望保持增长态势。此外，各大品牌出于供应链风险的考虑，有望持续提升重要供应商的采购占比，这将继续为公司提供饱满订单。公司作为全球最大的纵向一体化针织制造商，饱满订单带来的生产效率提升有望直接正向反馈在经营利润上。 ➢纺织制造景气恢复，下游品牌业绩稳健： 纺织制造行业景气度回升，下游运动品牌业绩稳健。从公司同行业台湾代工厂商的月度经营业绩来看，各公司2024年下半年营业收入增速优于上半年，行业需求恢复趋势良好。下游运动品牌行业景气度维持中性向好状态，优衣库、阿迪达斯、彪马等品牌保持业绩增长态势，耐克品牌新CEO上任后，业绩有望逐渐扭转颓势。我们认为，公司手握全球优质品牌公司订单，在2024年下半年和2025年有望与行业及品牌的良性发展态势协同共进，持续保持增长。 ➢公司国际化战略稳步推进： 公司持续拓展国际化战略，海外产能占比持续提升。2024年上半年，公司柬埔寨新工厂员工人数达到规划预期规模，产能效率持续提升。未来公司将继续加大海外产能布局，完善产业链上下游配套。我们认为，这些举措有望帮助公司进一步提升产能效率，有利于公司利润水平提高。 主要股东 协荣有限公司42.36%Schroders PLC7.00%JPMorgan Chase & Co.5.99%富高集团有限公司4.94% ➢维持买入评级，目标价75.2港元： 我们预计公司FY24E至FY26E营业收入分别为276.1/307.1/335.3元，同比+10.6%/+11.2%/+9.2%； 归 母 净 利 润 分 别 为57.6/65.1/73.5亿 元 ， 同 比+26.3%/+13.1%/+12.8%。维持买入评级，目标价75.2港元，对应24E财年的PE约21倍，预期较现价有32.4%的上涨空间。 相关报告 研究部姓名：冯浩SFC：BUQ780电话：755-2151 9167Email: fenghao@gyzq.com.hk 报告正文 ➢公司财务和中期动态： 公司2024年上半年实现营业收入129.75亿元，同比增长12.2%；实现毛利润37.61亿元，同比增长45.0%，期间毛利率为29.0%，同比提升6.6个百分点；实现净利润29.31亿元，同比增长37.8%，期间净利率为22.6%，同比提升4.2个百分点；2024年9月16日已派发中期股息1.25港元/股，分红率58.4%。 ⚫收入按业务类型分，休闲和内衣类业务双位数增长，运动服饰业务高单位数增长。其中，运动服饰业务录得92.12亿元，同比增长7.6%，占比71.0%（同比降低3.0个百分点）；休闲服饰业务录得27.61亿元，同比增长20.0%，占比21.3%（同比提高1.4个百分点）；内衣业务录得9.0亿元同比增长47.4%，占比7.0%（同比提升1.7个百分点）；其他针织业务收入占比0.7%。 ⚫收入按销售市场划分，中国和日本市场实现超20%增长，其中中国市场同比增长20.0%，占比28.7%；欧洲市场同比增长4.4%，占比19.5%；日本市场同比增长27.0%，占比16.3%；美国市场同比增长2.7%，占比14.5%；其他市场增长7.4%，占比21.0%。 ⚫毛利成本、费用和库存，公司期间毛利率为29.0%，同比提升6.6个百分点，主要是公司订单饱满以及海外工厂产能爬坡顺利因此产能利用率提升，规模效应凸显。成本中员工费用支出占比40.2%。 ⚫营运费用，期内三项费用保持平稳，公司销售、管理、财务三项费用合计费用率为9.4%，同比下降0.5个百分点。 ⚫库存，期内库存维持健康水平，库存周转天数为127天，对比2023年底小幅上涨7天，主要是订单增加后制成品库存有所上涨。 ⚫招聘，订单丰富招工顺利帮助提升企业规模效应，公司2024年上半年共雇佣10.17万人，比2023年底增加0.97万人，公司柬埔寨新成衣工厂员工达到18000人的建厂预期规模，越南成衣工厂新增员工2200余人。 ⚫客户，公司四大客户占比分别约为25%、25%、18%、10%，公司五大客户占比85%，根据业绩会，公司最大客户由美国运动品牌变为日本休闲品牌，但运动产品依旧是公司主要收入来源，占71%。 ➢中国和越南纺服出口： 2024年中国纺织类产品出口恢复正增长，越南纺织产品出口实现双位数增长。根据中国海关总署数据，2024年中国纺织品（含纺织原料、纺织纱线、织物及其制品、服装及衣着附件）出口总额为12603.6亿元，同比增长1.4%，其中成衣类别出口同比增长1.1%，纺织纱线出口同比增长4.5%，纺织原料出口同比增长1.1%。 根据越南海关数据，2024年越南纺织品出口为370.4亿美元，同比增长11.5%，其中出口至美国纺织品占比为43.6%，同比增长11.6%；2024年越南纺织纱线进口27.1亿美元，同比增长23.4%。 资料来源：海关总署、国元证券经纪（香港）整理 资料来源：越南统计局、国元证券经纪（香港）整理 ➢原材料价格： 2024年国内外棉、化纤原材料价格进一步下降，根据锦桥纺织网，2024年国内中等级棉花平均价格为15914.1元/吨，同比2023年均价下跌4.3%，国际Cotlook：A指数：折滑准税均值2024年同比下跌6.2%。根据通联数据，2024年PTA平均价格为5515.0元/吨，同比2023年均价下跌5.6%，涤纶长丝平均价格为7474.7元/吨，同比2023年均价下跌0.8%。 ➢同业和下游品牌情况： 受益于2024年下游品牌补库需求和服饰面料变化趋势，中国台湾四家成衣、面料公司2024年营收数据回暖。其中成衣公司聚阳实业（1477.TW）2024年11月累计营收同比增长9.5%，福懋兴业（1434.TW）2024年全年营收同比增长0.8%，扭转上半年下降态势。面料公司儒鸿（1476.TW）2024年全年营收同比增长21.5%，新光纺织（1419.TW）2024年11月累计营收同比增长18.2%。四家企业合计2024年11月累计营收同比增长10.0%，去年同期为下降14.9%，服饰制造商经营恢复明显。 ⚫Nike（NKE.N）：2024年12月19日发布FY25Q2业绩，期内实现营收124亿美元，同比下降8%，分渠道，直营营收下降13%，批发业务下降14%；分区域，大中华区业务Q2收入下降11%，北美、欧洲和中东及非洲、亚太和拉美区域分别下降了8%、7%、3%。根据业绩会，公司FYQ3在大中华区还需要更高的降价活动以推动产品销售和库存周转。 ⚫Adidas（ADDYY.OO）：2025年1月21日发布FY24Q4初步业绩，期内实现营收59.7亿欧元，剔除汇率因素同比增长19%，期内营业利润5700万欧元，实现扭亏为盈。公司2024年全年初步业绩同比增长11%，毛利率提升3.3个百分点至50.8%，业绩好于管理层预期，且公司对于未来充满信心。 ⚫优衣库母公司迅销集团（9983.T）：2025年1月9日发布FY25Q1业绩，期内实现营收8951亿日元，同比正增长10.4%，净利润增长7.4%；分区域，大中华区收入低于预期，营收下降，优衣库日本收入增长9%，符合预期，亚洲其他区域和大洋洲营收增长，北美和欧洲营收增长，均符合预期。根据业绩会，公司维持FY25业绩指引，预计年度收入增长9.5%，大中华区部分预计上半年收入下降，但预计下半年公司将通过品牌区域需求商品的商品构成、推进单店经营模式等方式目标增收增益。 ⚫彪马（PUM.DF）：2024年11月6日发布FY24Q3业绩，期内实现营收23.1亿欧元，同比增长5%，其中大中华区业务实现同比单位数增长，连续7个季度实现正增长。 ➢我们的观点： 核心客户订单的提升以及新产能的顺利爬坡，助力公司在2024年上半年大幅改善利润水平，我们预计这一趋势将延续。2024年上半年，公司实现毛利率29.0%，同比提升6.6个百分点，净利率为22.6%，同比提升4.2个百分点。 作为全球最大的纵向一体化针织制造商，公司因饱满订单带来的生产效率提升，将直接积极作用于经营利润。2024年上半年，公司主要客户采购比例上升，且中国大陆和日本市场需求增长，为公司带来充足订单。从2024年全年情况来看，根据上文同行业台湾代工商的月度经营数据，行业需求呈良好的恢复趋势。展望2025年，依据上述4个国际品牌的最新业绩和未来展望，行业景气度维持中性向好态势。我们认为，公司大客户出于风险等因素考量的关键供应商占比提升策略，以及公司自身的良好发展态势，将支撑公司在2025年继续获得充足订单。 公司持续推进国际化战略，海外产能占比不断提高。2024年上半年，公司柬埔寨新工厂员工人数达到规划预期规模，产能效率持续提升。未来，公司将继续加大海外产能布局，完善产业链上下游配套，并积极扩大员工招聘，我们认为这有望进一步提升公司产能效率，有利于公司利润水平的提高。 此外，我们认为公司作为针织制造商的龙头企业，将更有优势获取新锐高增长品牌的订单，实现协同发展。同时，服装面料功能性的发展和升级也有望催生更多行业需求，公司有望从中受益。 ➢维持买入评级，目标价75.2港元： 我 们 预 计公 司FY24E至FY26E营 业 收 入 分 别 为276.1/307.1/335.3元 ， 同 比+10.6%/+11.2%/+9.2%； 归 母 净 利 润 分 别 为57.6/65.1/73.5亿 元 ， 同 比+26.3%/+13.1%/+12.8%。维持买入评级，目标价75.2港元，对应24E财年的PE约21倍，预期较现价有32.4%的上涨空间。 ➢风险提示： 全球经济超预期疲软，影响服饰行业整体需求。原材料价格超预计增长，海外产能建设进度低于预期，出海关税超预期。 财务报表摘要 投资评级定义和免责条款 免责条款 一般声明 本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称"国元证券经纪（香港）"）制作，国元证券经纪（香港）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内客进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国元证券经纪（香港）及/或其关联人员均不承担任何责任。 本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，国元证券经纪（香港）可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪（香港）的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的