真空镀膜设备领先供应商，充分受益高端设备国产化契机
公司是行业领先的真空镀膜设备企业。公司于2006年8月在广东东莞成立，2024年6月在创业板上市，主要产品或服务为真空镀膜设备以及配套的工艺服务支持，产品已广泛应用于智能手机、屏幕显示、光学镜头等消费电子领域，航空、半导体、核工业、工模具与耐磨件、柔性薄膜等工业品领域，以及高校、科研院所等领域。2018-2023年公司收入/归母净利润CAGR为9.81%/28.44%；2024年前三季度收入/归母净利润为4.31/0.65亿元，分别增加10.99%/22.31%，下游需求逐渐回暖是营收和利润增长的重要原因。毛利率/净利率为32.06%/14.96%，同比变动-0.84/+1.39个百分点。 高端真空镀膜设备国产化率低，国产化需求迫切。根据MordorIntelligence数据，2020年全球物理气相沉积（PVD）设备市场规模为193.5亿美元，预计到2026年将达259.3亿美元，CAGR约8.9%，呈稳步增长趋势。驱动力主要为：1）全球消费电子产业、半导体、光学元器件、光伏产业等行业生产规模持续扩张；2）高端设备国产化替代需求迫切：真空镀膜应用广泛，从较为传统的五金、塑胶、建筑应用等装饰膜产业至光学光电子元器件、集成电路、太阳能光伏、新能源动力电池、医疗器械等功能膜战略新兴产业均有应用。高端、核心真空镀膜技术是解决我国智能装备制造、新材料等卡脖子领域的关键环节之一。在全球市场上，高端真空镀膜设备市场主要被应用材料、爱发科、德国莱宝等跨国公司占领，国产化率仍较低；同时海外对我国高端真空镀膜设备的出口有一定限制，国产化迫切，有望催化需求进一步提升。 公司真空镀膜技术从低端到高端应用持续突破，有望充分受益高端镀膜设备国产化契机。公司以真空镀膜技术及成膜工艺为核心，已掌握蒸发镀膜、溅射镀膜、离子镀膜等多种镀膜技术，成立以来从塑胶、五金、眼镜等产业，逐步延伸至汽车、智能手机等市场空间更大、技术要求更高的消费领域及光伏、半导体等工业领域，公司供应的龙头客户包括苹果、富士康、比亚迪、捷普科技、奥森豪威等，2024年7月公司与奥森豪威智能签订3.7亿元复合铜箔设备订单。当前公司进一步加强技术研发，已具备光刻掩膜版镀膜设备的生产能力，且正在加强光学镀膜技术、柔性镀膜和半导体镀膜等技术的研发。在高端镀膜设备国产化需求迫切的背景下，公司有望把握契机充分受益。 公司IPO募投项目将进一步扩充产能，加强技术研发。公司IPO共募集3.05亿元，募投项目包括：1）研发生产基地项目用于设备产能扩张；2）真空镀膜研发中心项目用于光学镀膜、柔性镀膜、半导体镀膜等领域研发。公司产能增加的同时提升研发实力，为高端真空镀膜设备需求增长做好准备。 投资建议：我们预计2024-2026年归母净利润分别为0.89/1.24/1.89亿元，对应PE71/51/34倍，一年期合理估值为74.0-81.0元（对应2025年PE 60-65x），首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：国产化不及预期；公司技术突破不及预期；公司订单不及预期。 盈利预测和财务指标 真空镀膜设备领先供应商 公司介绍 广东汇成真空科技股份有限公司于2006年8月在广东东莞成立，于2024年6月在创业板上市，主要产品或服务为真空镀膜设备以及配套的工艺服务支持，可为不同行业客户提供定制化、专业化的真空镀膜设备及工艺解决方案，目前下游主要为智能手机、屏幕显示、光学镜头等消费电子领域，航空、半导体、核工业、工模具与耐磨件、柔性薄膜等工业品领域。公司股权结构清晰，截至2024年6月30日，李志荣、罗志明、李秋霞、李志方（一致行动人）合计直接及间接持股55.25%，为公司共同实际控制人。 公司目前有3家控股子公司，均为重要子公司： 1）汇成光电：主要生产和销售电子产品及零配件、真空设备及周边配套设备； 2）贝伊特：主要负责西南地区客户开拓和技术服务； 3）汇驰真空：主要以电子枪为核心技术实现手段的光学真空镀膜设备的开发和生产、销售。 图1：公司股权结构及对外投资（20240605） 公司成立于2006年，发展历程可分为三个阶段： 1）初创阶段（2006-2011年）：主要从事真空镀膜设备的研发、生产和销售，产品主要应用于塑胶（玩具、功能塑胶等）、五金、陶瓷、卫浴、钟表首饰、眼镜等产业，逐步掌握了蒸发镀膜、溅射镀膜、离子镀膜等较为完善的镀膜技术和成熟的生产工艺。 2）发展创新阶段（2001-2017年）：真空镀膜设备制造能力和镀膜工艺解决能力不断增强，产品下游应用领域逐步延伸至汽车、智能手机等市场空间更大、技术要求更高的消费领域，自主研发能力得到深化和突破，技术积累不断增加。公司在真空镀膜设备市场地位不断提高。 3）巩固提升阶段（2017年至今）：2017年公司成为富士康供应商，2018年发展成为捷普科技和苹果供应商，并能够根据苹果公司需求向其提供技术输出服务，以及为部分战略客户提供稳定的运维服务，形成了新的利润增长点。另外，公司加强大型连续线的研发投入和市场开拓，并实现了大型连续线的销售收入，实现了从“单体机”到“单体机+连续线”模式的跨越。公司通过稳定重点客户群和推动技术进步，在真空镀膜的市场地位不断提高，同时公司不断持续研发全新的工艺和产品，取得了多项专利，为公司持续发展壮大奠定了基础。 图2：公司发展沿革 公司收入主要来源于真空镀膜设备的销售收入以及配套的工艺服务，收入占比多年保持在99%。真空镀膜设备的工作原理是在高度洁净环境（真空）下，通过物理或化学手段对材料表面直接沉积膜层的技术。相比于传统镀膜技术，真空镀膜的优点包括镀膜材料种类更丰富、膜层厚度更易控制、附着力更强、适用范围更广，在操作过程中更加节能、安全、环保。目前应用场景主要包括四类：1）智能手机、屏幕显示、光学镜头等消费电子领域；2）以家居建材和生活用品为主的其他消费品领域；3）航空、半导体、核工业、工模具与耐磨件、柔性薄膜等工业品领域；4）高校、科研院所等领域。 1）消费电子领域：2021-2023年公司应用于消费电子行业的真空镀膜设备销售收入分别为3.48/3.21/1.50亿元 ， 占同期主营业务收入的比例分别为65.21%/56.17%/28.71%；2024年上半年收入1.02亿元，同比增长128.83%，涨幅明显。 2）其他消费品领域：2021-2023年公司应用于其他消费品行业的真空镀膜设备销售收入分别为0.73/0.41/0.73亿元 ， 占同期主营业务收入的比例分别为13.71%/7.15%/13.94%，整体占比较低；2024年上半年收入0.60亿元，同比增长206.67%，涨幅明显。 3）工业品领域：2021-2023年公司应用于其他消费品行业的真空镀膜设备销售收入分别为0.12/0.76/1.38亿元 ， 占同期主营业务收入的比例分别为2.25%/13.31%/26.44%，占比快速提升；2024年上半年收入0.27亿元，同比下滑76.53%，下滑幅度较大。 4）科研院所领域：主要是公司凭借较强的研发创新能力和技术实力，为各类科研院所开发的满足其产品应用要求、功能多样、配置要求较高的真空镀膜设备。目前收入规模较小，2024年上半年收入0.26亿元，同比增长248.65%，涨幅明显。 表1：公司核心业务介绍 图3：真空镀膜设备结构图 公司积极拓展新客户，2023年头部客户集中度下降。公司主要客户包括苹果公司、富士康、比亚迪、捷普、沃格光电、日久光电、宏旺等国内外知名企业和科研院所。公司积极开拓客户，2023年2家新增客户进入前五大客户名单。2022/2023年公司前五大客户占比分别为60.48%/43.72%，占比下降，公司对单一大客户的依赖有所降低。 表2：2022-2023年公司前五大客户情况 财务情况 公司营收利润均保持增长态势。2018/2023年公司收入分别为3.27/5.22亿元，CAGR约9.81%。2023年收入同比下滑8.58%主要系消费电子市场需求不足。2024年前三季度收入4.31亿元，同比增长10.99%，主要系消费电子需求有所回暖、公司持续开拓新客户。 净利润保持稳定增长，增速高于收入增速。2018/2023年公司归母净利润分别为0.23/0.81亿元，CAGR约28.44%，保持稳健增长。2024年前三季度归母净利润0.65亿元，同比增长22.31%，扣非归母净利润0.51亿元，同比增长2.12%。其中第三季度公司收入1.40亿元，同比增长0.91%，归母净利润0.05亿元，同比下滑39.07%，扣非归母净利润0.02亿元，利润下滑主要系中介费用增加、计提资产减值损失增加、汇兑损失增加等原因。 图4：2018-2024Q3收入及同比增速 图5：2018-2024Q3归母净利润及同比增速 公司毛利率/净利率持续提升，费用率整体下行。2018/2023年公司毛利率分别为29.39%/32.65%，2018/2023年公司净利率分别为7.11%/15.53%，利润率持续提升。 费用率下降是净利率提升的原因之一：2018/2023年公司四大费用率合计减少2.1个百分点，其中管理、销售、财务费用率合计分别为14.4%/9.8%，累计减少4.6个百分点；研发费用率从3.3%增加至5.8%，累计增加2.5个百分点。 图6：2018-2024Q3毛/净利率持续增长 图7：2018-2024Q3四大费用率对比 IPO募投项目 募集资金约3亿元，主要用于扩产和研发。公司IPO募集资金3.05亿元，募投项目主要有两个：其中研发生产基地项目主要用于公司真空镀膜设备产能扩张，总投资金额2.0亿元，募集资金拟投入1.0亿元。真空镀膜研发中心项目主要用于光学镀膜、柔性镀膜、半导体镀膜等领域进行研发，总投资0.75亿元，募集资金拟投入0.75亿元。 表3：IPO募投项目投资情况 表4：IPO募投项目概况梳理 扩产项目建设周期2年，产能爬坡3年；研发项目建设周期2年。根据公司规划，研发生产基地项目建设周期为2年，其中前期研究设计与基建工程1.5年，厂房建设、机器设备的安装调试、生产试运行、人员招聘及培训0.5年。爬坡阶段一共三年，其中投产后第一年产能爬坡60%，第二年爬坡80%，第三年爬坡100%。 真空镀膜研发中心项目建设周期为2年，其中第一年计划开支1551万元，第二年计划开支5949万元。 表5：研发生产基地项目建设周期规划 表6：真空镀膜研发中心项目投资规划 盈利预测 假设前提 真空镀膜设备-消费电子：2021-2023年公司产品应用于消费电子行业的销售收入分别为34,827.34/32,059.19/14,978.17万元，占同期主营业务收入的比例分别为65.21%/56.17%/28.71%。三年毛利率分别为27.9%/23.7%/29.3%。作为目前全球消费电子行业的龙头企业之一的苹果公司及其产业链厂商是发行人的重要客户，且公司仍在积极拓展新客户，公司在行业内的竞争地位稳固。2024年下半年以来国内多省份陆续推出消费电子产品补贴，有望提振国内消费电子的需求。我们假设2024-2026年收入增速分别为27.3%/26.4%/6.7%， 毛利率分别为30%/30%/30%。 真空镀膜设备-工业用品：2021-2023年公司产品应用于其他消费品行业的销售收入分别为1,227.70/7,608.41/13,797.64万元，占同期主营业务收入的比例分别为2.25%/13.31%/26.44%，占比快速提升。三年毛利率分别为25.0%/28.9%/34.1%，呈逐年上升趋势。近三年公司工业用品领域发展迅速，随着下游景气度逐渐修复，公司传统工业用品领域收入有望逐步提升；同时公司的光刻技术卡位核心，相关业务有较大成长空间，将一定程度上拉动收入和利润增长。我们假设2024-2026年收入增速分别为-23.2%/46.9%/162.3%。同时近年来毛利率整体呈上升趋势，我们假设2024-2026年毛利率分别为32.1
