FY2025Q2点评：期教育业务表现良好，电商业务及下期营收指引扰动情绪

FY2025Q2非电商收入（教育+文旅业务）同增31%，略超前期管理层指引，利润表现受电商业务拖累。FY2025Q2，公司实现净营收10.39亿美元/+19.4%，其中非电商业务收入8.94亿美元/+31.3%，超出此前管理层指引（25%-28%）； 实现经营利润1926万美元/-9.8%，Non-GAAP经营利润为2758万美元/-45.8%，但非电商业务经营利润率同比+1.0pct增至2.8%，Non-GAAP经营利润率+0.1pct增至3.2%；归母净利润3193万美元/+6.2%，Non-GAAP归母净利润3554万美元/-29.1%，利润下滑主要系子公司东方甄选剥离“与辉同行”影响。 分业务看，教育新业务同增42.6%，环比FYQ1(+50%)略有降速，期内素养培训报名人次为99.4万/+26.5%，学习机人次26.1万/+44.2%，客单价同增5%； 高中培训同增20%，延续优秀表现；留学考培/咨询业务分别同增21%/31%，本季度在低基数基础上实现较快增长；大学生培训收入同增35%，市场份额提升核心带动；电商业务同比下滑23%系东方甄选完成“与辉同行”的剥离；文旅业务本季度系传统淡季收入占比较低，且预计仍为亏损状态。 FY2025Q2产能环比扩张5%，期末递延收入同增19%。截至2025财年第二季度末，公司学校及学习中心数量环比增长5%，达约1143家，较FY2024年末同比增长12%，全年20-25%产能扩张计划可达成性高。2025财年第二季度末，公司递延收入为19.61亿美元/+19.2%，高基数下增速边际有所降速（FY2025Q1同比+23.7%）。 FY2025Q3非电商业务收入预计同增18-21%。公司预计2025财年第三季度非电商业务实现收入10.07-10.33亿美元，同比+18-21%（人民币收入口径同增20-23%），增速指引低于年初30%增速指引，预计系外部消费力阶段性承压背景下，部分高客单业务增速可能趋缓。 风险提示：政策趋严、行业竞争加剧、业务渗透率提升缓慢、股东减持等。 投资建议：考虑高端产品需求阶段性承压，我们下调FY2025-2027财年收入预测至50.6/63.1/77.4亿美元（下调幅度1%/1.6%/2%），Non-GAAP净利润至4.82/6.59/8.81亿美元（下调幅度9%/17%/19%）。因应行业消费趋势变化，公司积极应对，针对性推出青少年留学早培业务对冲影响，我们建议关注留学业务的经营触底企稳节奏。期内公司核心业务K9教育新业务以及高中业务仍延续优秀表现，继续构筑公司成长基本盘。展望未来，公司依旧是教培赛道成长逻辑较为清晰的龙头公司，维持公司“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 FY2025Q2非电商部分收入同增31%，略超前期管理层指引。FY2025Q2，公司实现净营收10.39亿美元，同比+19.4%，超出彭博一致预期（+17.6%），其中非电商部分业务收入实现净营收8.94亿美元 ，同比+31.3%，超出此前管理层指引（25%-28%）；实现经营利润1926万美元，同比-9.8%，Non-GAAP经营利润为2758万美元，同比-45.8%，主要系子公司东方甄选剥离“与辉同行”拖累（2024.7.25宣布剥离），但公司非电商业务业务经营利润率同比+1.0pct增至2.8%，Non-GAAP经营利润率+0.1pct增至3.2%。归母净利润3193万美元，同比+6.2%，符合彭博一致预期（3128万美元），Non-GAAP归母净利润3554万美元，同比-29.1%。 图1：公司FY2020Q2-2025Q2净营收 图2：公司FY2023Q2-2025Q2归母及经调整净利润 具体看FY2025Q2各项业务经营，教育新业务、高中业务、大学生培训延续高速增长，留学业务预计未来需求承压走低。 1）公司教育新业务（素养培训、智能学习机等）同增42.6%，环比FYQ1(+50%)略有降速，期内素养培训业务报名人次为99.4万，同比+26.5%，学习机人次为26.1万，同比+44.2%，强需求下客单价同比提升5%，整体而言教育新业务在相对高基数下依旧实现强劲增长，且优质供给相对缺位下预期未来仍能维持相对高速增长； 2）高中培训业务同比增长20%，经营延续优秀表现，强需求+供给无明显新增格局下，我们预期高中业务同样能够持续提供增长动能； 3）留学考培、咨询业务分别同增21%、31%，本季度是留学业务淡季，业务在低基数基础上实现较快增长，但考虑到宏观消费下行压力，展望FY25Q3，定位高端的出国留学需求端我们预计仍会面临增长压力； 4）大学生培训（考研为主）同增35%，虽国家考研报考人数同比下滑，但强品牌力加持下公司市场份额稳步提升；电商业务预计同比下滑23%，主要系东方甄选完成“与辉同行”的剥离；文旅业务本季度系传统淡季收入占比较低，且成本费用刚性下预计为亏损状态。 2025财年第二季度产能扩张环比5%，维持2025财年20-25%的产能扩张计划。截至2025财年第二季度末，公司学校及学习中心数量环比增长5%，达约1143家，较FY2024年末同比增长12%，全年20-25%产能扩张计划实现可靠性仍较高。 图3：FY2025财年以来新东方核心业务增速环比变化 图4：公司季度末学习中心及学校数量 FY2025Q2受文旅及电商业务影响，销售及管理费率同比略有走高。2025财年第二季度，公司营业成本占比为48.0%，同比-0.6pct，网点爬坡带动下经营杠杆逐渐显现；管理费用率31.3%，同比+0.2pct；销售费用率为18.9%，同比+1.1pct，管理费率及销售费率同比略有提升，主要系受文旅业务整合及电商业务费用投放影响。 期末递延收入同比增长19.2%，高基数下增速回落。截至2025财年第二季度末公司递延收入为19.61亿美元，同比+19.2%，边际有所降速（FY2025Q1同比+23.7%）。 主要是自FY2024Q2开始（对应2023年9月1日至11月30日），公司经历爆发性复苏，本季度在高基数上增速有所回落。 图5：公司FY2020Q2-2025Q2成本费用占比 图6：公司FY2020Q1至FY2025Q2分季度递延收入数据 FY2025Q3，非电商业务收入预计同增18-21%，部分高端产品面临增长压力。公司预计2025财年第三季度非电商业务实现收入10.07-10.33亿美元，同比+18-21%（人民币收入口径同增20-23%），预计系外部消费力阶段性承压背景下，部分高客单业务增速可能趋缓。 投资建议：考虑高端产品需求阶段性承压，我们下调FY2025-2027财年收入预测至50.6/63.1/77.4亿美元 （ 下调幅度1%/1.6%/2%） ，Non-GAAP净利润至4.82/6.59/8.81亿美元（下调幅度9%/17%/19%）。因应行业消费趋势变化，公司积极应对，已针对性推出青少年留学早培业务对冲影响，我们建议关注留学业务的经营触底企稳节奏。期内公司核心业务K9教育新业务以及高中业务仍延续优秀表现，继续构筑公司成长基本盘。展望未来，公司依旧是教培赛道成长逻辑较为清晰的龙头公司，维持公司“优于大市”评级。 表1：相对估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元）