PX专题：PXN低估值下或有反弹，关注成本波动

策略摘要 研究院化工组 研究员 PXN谨慎做多套保，PX绝对价格关注成本波动情况，短期原油在美国加大对伊朗、俄罗斯制裁的背景下表现震荡偏强，特朗普上台后的政策不确定性仍将对成本端带来多重影响。基本面上，当前海外汽油裂解价差未有明显起色，亚洲PX开工高位下，现实端PX基本面依然表现一般；但中短流程装置效益偏弱下计划外检修增多，3月中国PX装置将进入集中检修期，在当前的低估值下，后续PX检修面扩大以及下游抢出口或对PXN产生提振作用。 梁宗泰020-83901031liangzongtai@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 陈莉020-83901135cl@htfc.com从业资格号：F0233775投资咨询号：Z0000421 核心观点 ■市场分析 联系人 国内供应方面，当前PX国内负荷高位运行中，短流程利润压缩对国内装置影响有限。根据当前的检修计划排布，2025年PX整体检修力度将不如前两年，季节性来看，今年的集中检修将从3月开始，5月装置将陆续重启。 杨露露0755-82790795yanglulu@htfc.com从业资格号：F03128371 国外PX供应方面，当前亚洲PX维持高位运行，在正式进入集中检修前，PX供应仍较宽裕。2024年12月以来歧化、异构化利润大幅压缩，海外短流程检修有所增加，但重整装置是炼厂氢气的重要来源，实际检修量有限。按照当前检修计划排布来看，2025年亚洲（除中国）全年检修量低于前两年，集中检修在9月份附近。中国进口量预估方面，当前海外货源供应充裕，但美元兑人民币即期汇率回归7.3附近高位，预计1~2月中国PX进口量维持80~90万吨附近。 吴硕琮020-83901158wushuocong@htfc.com从业资格号：F03119179 刘启展020-83901049liuqizhan@htfc.com从业资格号：F03140168 需求方面，3月PTA检修量将增加，但在PTA产能高基数下，PTA产量依然能够维持高位，对国内PX需求形成支撑。终端方面，春节临近，下游陆续开始春节集中放假，江浙织机、聚酯负荷季节性下滑中，今年春节聚酯负荷低位预计高于去年，聚酯需求支撑仍在，年后织机开工恢复预计在正月初十到正月二十。后续特朗普加关税预期依然会继续影响下游纺服出口，预计上半年抢出口或继续对需求端产生支撑。 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 估值方面，当前PX加工费PXN估值中性偏低，3月中国PX装置将开始集中检修，土耳其PTA新装置也将投产（外采PX），预计届时PX基本面将逐步好转，汽油也将陆续季节性好转，预计PXN在低估值下仍有一定反弹空间。绝对价格方面，当前在对俄罗斯原油制裁的影响下原油现货市场仍然偏紧，后续主要关注外围市场消息变动的影响，如特朗普上任后对于原油、关税及外交方面的新政及进一步表态。 ■策略 PXN谨慎做多套保，PX绝对价格关注成本波动情况，短期原油在美国加大对伊朗、俄罗斯制裁的背景下表现震荡偏强，特朗普上台后的政策不确定性仍将对成本端带来多重影响。基本面上，当前海外汽油裂解价差未有明显起色，亚洲PX开工高位下，现实端PX基本面依然表现一般；但中短流程装置效益偏弱下计划外检修增多，3月中国PX装置将进入集中检修期，在当前的低估值下，后续PX检修面扩大以及下游抢出口或对PXN产生提振作用。 风险 原油价格大幅波动，特朗普政策超预期，PTA新装置投产不如预期 目录 策略摘要............................................................................................................................................................................................1核心观点............................................................................................................................................................................................1PX月供应推演..................................................................................................................................................................................5国内产量推演............................................................................................................................................................................5海外供应和进口量推演............................................................................................................................................................6PX需求推演....................................................................................................................................................................................12国产PTA对PX的需求：国内PX需求有支撑..................................................................................................................12纺服织造和聚酯需求：抢出口或对需求产生支撑...............................................................................................................14当下估值判断..................................................................................................................................................................................17PXN低估值下仍有一定反弹空间，关注特朗普新政对成本端的影响..............................................................................17 图表 图1:中国PX月度检修损失量预估（按当前检修计划）|单位：万吨/月..................................................................................5图2:中国PX月度产量预估（按当前检修计划）|单位：万吨/月..............................................................................................5图3:中国PX分类型开工率预估（根据检修计划统计）|单位：%.............................................................................................5图4:PX-石脑油加工费|单位：元/吨.............................................................................................................................................6图5:亚洲（除中国）PX月度检修损失量预估（按当前检修计划）|单位：万吨/月.............................................................6图6:中国及海外PX开工率预估（根据检修计划统计）|单位：%.............................................................................................7图7:海外PX分地区开工率预估（根据检修计划统计）|单位：%.............................................................................................7图8:PX对二甲苯FOB韩国-MX二甲苯(异构级)FOB韩国-100|单位：美元/吨......................................................................8图9:韩国STDP利润：韩国甲苯→MX二甲苯+纯苯|单位：美元/吨.......................................................................................8图10:亚洲PX开工率与韩国歧化+异构化利润|单位：%、美元/吨..........................................................................................8图11:亚洲PX开工率与PXN|单位：%、美元/吨.......................................................................................................................9图12:亚洲PX开工率与PXN+石脑油裂解|单位：%、美元/吨................................................................................................9图13:亚洲PX（除中国）月度检修量（乘以-1）与中国PX进口量|单位：万吨/月.........................................................10图14:NYMEXRBOB-ICEBRENT裂解价差|单位：美元/桶.........................................................................................................10图15:美湾93#-87#汽油价差(辛烷值)|单位：美分/加仑..........................................................