深度报告一：战略聚焦新能源腾飞“让世界充满吉利”

组织变革助力集团内部资源整合集中，重视上市公司利益。公司历经2015-2018年的高速成长期（销量CAGR 41.4%）和2020-2023年的转型探索期，已步入全新加速成长阶段。2024年9月，吉利控股集团发布台州宣言，宣布坚持“战略聚焦、战略整合、战略协同、战略稳健、战略人才”五大举措，标志公司将聚焦资源整合：1）股权整合：吉利控股集团将对极氪、领克股权进行优化，交易后极氪将持有领克51%股权；公司对极氪的持股比例将从51.5%增至62.8%，持有领克的股比将从50%上升到81%；2）集中采购：中央采购部门统一管理所有品牌的采购和成本控制，实现价格最优，并提高整体效率；3）平台整合：银河专注GEA架构，领克采用CMA/SPA架构，专注小型纯电、中型插混；极氪专注浩瀚架构+超级电混平台，打造高端品牌。 自主新能源汽车龙二地位确立，多品牌发力向上。伴随银河E5上市、几何渠道升级并入银河、极氪领克整合，我们认为整个吉利新能源品牌定位更加清晰： 1）银河品牌：精准定位主流消费群体，短期GEA架构旗下新车星愿、银河E5新车逐步上量，演绎纯电市场份额提升逻辑；搭载雷神EM-i的首款A级电混星舰7于2024年12月上市，CLTC百公里亏电油耗为3.75L，有望加速插混份额提升，强化公司10-20万元以下新能源龙二地位；2）极氪品牌：定位科技、豪华，7X成功证明其主流市场竞争能力，后续将专注中型纯电、中大型混动市场，增强智驾能力，落地城市NZP，夯实高端市场竞争力；3）领克品牌：领克后续将专注小型纯电、中型混动产品，同时利用沃尔沃资源，加速开拓欧洲市场。 主品牌新能源盈利拐点已现燃油车出海增长贡献盈利。新能源：1）主品牌方面，GEA架构采用十一合一的电驱+自制神盾短刀电池进一步降低成本，伴随银河E5、星愿、星舰7等车型交付上量，技术降本、规模化有望加速主品牌步入盈利正循环；2）高端品牌方面，极氪2024Q3实现港股报表首次盈利，迎来拐点，后续极氪、领克在技术、团队、供应链上整合，有望充分摊薄成本费用，加速盈利。燃油：国内市场，公司通过供应商降本和产品数量缩减，聚焦于盈利性较好、需求较高的产品，燃油车市场份额提升，保障盈利；海外市场，公司将通过新区域拓展+新能源车型导入驱动销量增长，提振盈利。 投资建议：公司新能源品牌势能向上、效率提升，技术降本、规模化加速新能源盈利，调整盈利预测，预计2024-2026收入2,247.8/2,896.9/3,388.3亿元，归母净利90.2/141.0/174.5亿元，EPS0.93/1.40/1.73元（2024年为扣除出售HORSE股权非经的归母和EPS），对应2025年1月22日14.22港元收盘价的PE14/9/8倍，维持“推荐”评级。 风险提示：“价格战”加剧；新能源市场竞争格局恶化；新能源产品上市节奏、销量不及预期；国际形势影响，出口销量、利润不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1引言 基于【民生整车研究框架】，我们认为，汽车智能电动变革中，自主车企有望在中国和海外市场实现市占率提升和品牌向上，核心的观测指标就是车企营收、利润的扩张，车企营收=车型数量*单车销量*单车售价，由车企研发能力、产品力、品牌力综合决定；车企利润=车型数量*单车销量*单车利润，由车企品牌力、成本控制能力综合决定。 整车估值短期由车企营收、利润的成长性决定（进一步取决于产品周期、份额提升、利润向上），进一步取决于产品周期强弱；长期由车企智能化水平决定（软件收费改变商业模式）。 2024-2025年，总量端，新能源+出海贡献增量，预计批发、上险销量小幅增长；结构端，自主崛起加速，出海+智能化为核心主线，也是提振估值的核心变化。 图1：民生汽车整车研究框架 公司作为国内乘用车行业龙头，在造车技术、质量控制方面积累深厚，燃油车时代是多年自主品牌市场份额第一，新能源转型前期，市场对公司的新能源品牌势能、盈利性、智能化技术存在质疑，同时对燃油车盈利下滑存在担忧，但我们认为2024年起上述担心逐步削减，公司新能源迎来品牌向上、盈利拐点，本篇报告和市场不同之处在于： 1）梳理公司过去的发展路径，解答为何当前是公司战略性拐点，台州宣言，极氪、领克股权整合的意义，明确近期组织变化有助于推进战略聚焦、整合、协同，促进内部资源深度整合和高效融合，提升集团整体运营效率； 2）详细梳理公司目前新能源品牌的布局，各个品牌的竞争力和定位，解答GEA架构新车热销的原因，以及明确当前公司新能源品牌定位更加清晰，确立龙二地位，后续伴随新车型上市公司市场份额将加速提升； 3）分析为何当前是公司盈利的拐点，后续银河、极氪、领克等新能源业务盈利有望快速释放的原因，以及燃油车盈利后续是否能维持稳定； 4）分析公司目前出海思路与全球化竞争的优势，后续吉利、极氪、领克等品牌出海的重点方向和打法； 5）阐述公司智能驾驶与智能座舱后续的整合思路，分析公司智能驾驶的竞争力与后续落地的进展。 我们认为，短期看，国内迎来银河E5、星愿、星舰7+极氪7X强产品周期； 长期看，公司新能源品牌势能向上、效率提升，技术降本、规模化加速新能源盈利，同时海外发力支撑燃油车利润，海内外成长共振。 表1：公司核心逻辑 2新能源品牌势能向上龙二地位明确 公司历经二十余年发展，作为民营企业在轿车、SUV时代均成功突破合资垄断的市场格局，造车功底深厚，通过多年研发投入其电动、智能技术皆处于行业领先水平，全球化视野和资源丰厚，历经2015-2018年的高速成长期（销量CAGR 41.4%）和2020-2023年的智能电动转型探索期，当前正处于资源整合、新能源品牌势能向上、效率提升、规模化加速盈利的全新成长阶段。 吉利1.0时代：1997-2008年，从0到1，低价国产替代。公司实现从无到有的突破，1997-2008年销量CAGR 5%，推出中国首款CVVT发动机，1.0时代的代表车型包括美日、豪情等，这一时期，公司依靠价格优势、多样的产品和不错的产品力，在中国汽车市场站稳脚跟，并进入中国自主品牌第一梯队。 吉利2.0时代：2010-2015年，民营轿车先锋，技术积累与品牌沉淀。公司通过收购沃尔沃汽车，获得高端品牌资源及技术支持，为后续的快速发展奠基，2010-2015年销量CAGR 5%。同时，公司成立欧洲研发中心CEVT，持续夯实技术竞争力。2014年，公司发布首款中高级轿车博瑞，成功打开中级家轿市场大门，赢得市场的广泛认可。 吉利3.0时代：2016-2019年，全面推进模块化造车与品牌转型向上。在产品线方面，公司全面推进模块化造车战略，推出CMA平台，深化降本增效；抓住SUV市场红利期，推出紧凑型SUV博越等热销车型，向智能汽车领域进军，2016-2019年销量CAGR21%；同时发布领克品牌，开拓年轻时尚的高端市场版图；创新纯电品牌几何，彰显电动转型决心。在智能化方面，全球智能驾驶技术公司的成立及与戴姆勒的合作进一步加强公司在智能化领域的研发实力。这一阶段公司不断丰富产品矩阵，在电动化、智能化、网联化的战略转型中展现出前瞻性布局与强大的执行力，助力品牌未来持续向上。 吉利4.0时代：2020年至今，智能电动转型与全面架构造车。公司继续深化智能电动转型，发布SEA浩瀚架构，BMA+CMA+ SEA全面架构造车时代开启。 2021年，公司发布极氪高端智电品牌并创新推出雷神混动架构，至今仍在新能源领域不断深耕，助力品牌快速向上，2020-2023年销量CAGR8%。2023年发布银河品牌，2024年公司推出GEA架构旗下多款新车，新能源业务将迎来快速增长。未来公司有望在充分发挥技术硬核的优势的基础上，实现品牌力、产品定义及创新营销的弯道超车，剑指国际一线车企。 公司销量稳健增长，屡破百万再创佳绩。2010年公司销量在市场波动下仍然保持在较高水平，2014年略有下滑但随后迅速恢复增长。得益于公司在战略调整、产品创新、市场拓展以及品牌建设等方面的不断努力，2016年以后公司销量实现跨越式增长，连续突破百万辆大关，2023年公司销量已创217.7万辆新高，同比增长31.7%。 图1：公司发展阶段 图2：公司年度分品牌销量（辆） 公司新能源分为银河-领克-极氪三大品牌。2024年10月9日，公司CEO淦家阅在吉利星愿的上市发布会上正式宣布，几何汽车将被并入银河品牌；2024年12月2日，极氪汽车官方正式对外宣布，原“浙江极氪智能科技有限公司”已更名为“极氪科技集团”，旗下拥有极氪汽车、领克汽车双品牌，力争通过两年时间努力，打造一个年销百万级全球化的高端豪华新能源汽车集团。 自此，公司新能源形成三大品牌：1）银河：定位20万元以内，大众化主流的高价值新能源智能精品车品牌；2）极氪：定位20万元以上，为豪华电动化品牌。各个子品牌之间区分明显，布局清晰，品牌势能加速向上；3）领克：定位10-25万元，时尚年轻化潮玩品牌，与极氪合并后积极整合。 图3：公司新能源品牌定位 吉利控股集团重视公司利益，战略聚焦、战略整合。过去，吉利控股集团为了快速应对市场竞争，进行团队分拆，如领克、吉利和极氪各有团队。分拆使决策更为迅速，促进产品的快速发展，但也造成一定冗余和浪费。2024年9月25日，吉利控股集团正式发布台州宣言，宣布企业进入战略转型全新阶段，集团将通过“战略聚焦、战略整合、战略协同、战略稳健、战略人才”五大举措，聚焦汽车主业，布局科技生态，提升竞争力，稳中求进，标致公司进一步重视资源整合和领导层战略转型的决心。 图4：公司《台州宣言》 公司增持极氪、极氪控股领克推进战略聚焦整合。2024年11月14日，吉利控股集团宣布对极氪、领克股权结构进行优化，吉利控股集团将向公司转让其所持有的11.3%极氪智能科技股份。交易完成后，公司对极氪的持股比例将增至约62.8%。同时，对领克汽车进行股权结构优化，以推动极氪和领克进行全面战略协同，极氪将持有领克51%股份，领克其余49%股份继续由公司旗下全资子公司持有。 本次交易完成后，极氪将持有领克51%股权，成为领克的控股股东；公司对极氪的持股比例将从51.5%增至约62.8%，持有领克的权益也将从50%上升到81%，预计该交易将在2025H1完成交割。极氪与领克战略整合后，新公司简称为“极氪科技集团”，旗下拥有极氪汽车、领克汽车双品牌，力争通过两年时间努力，打造一个年销百万级全球化的高端豪华新能源汽车集团。 图5：极氪科技集团 极氪、领克整合，降本增效、资源协同。过去，“大吉利”为了快速应对市场竞争、提高决策效率，进行团队分拆，如领克、吉利和极氪各有智驾、座舱方案，造成一定冗余和浪费。根据吉利控股集团总裁安聪慧在极氪2024Q3业绩会的发言，极氪、领克将在技术、供应链、产品、内部组织等多方面作出整合，降本增效空间大： 1）研发投入：研发协同，可以降低10-20%研发投入，如果领克极氪研发投入100亿元，则对应降低20-40亿元； 2）架构整合，供应链BOM成本降低5-8%； 3）产能利用率提升3-5%； 4）行政、服务部门整合：降低10-20%费用。我们认为，本次股权调整，有助于推进战略聚焦、整合、协同，明确各品牌定位，理顺股权关系，减少利益冲突和重复投资，提高资源利用效率，促进内部资源深度整合和高效融合，提升集团整体运营效率。 表2：极氪、领克整合思路 吉利控股集团重视公司利益，强调协同聚焦，2024年内部作出较多调整： 1）重视上市公司利益：2024年10月21日公司宣布为了减少关联交易，增强资源整合，公司将从吉利控股集团处收购宁波乘用车（ 2024M1 -9税后盈利3亿）100%股权，现金代价为人民币1.2亿元，公告显示，宁波乘用车2022年、2023年税后盈利分别为-1.07亿元、8,670万元； 2024M1 -9税后盈利为3亿元，表明吉利控股集团重视公司利益和发展的决心； 2）四大委员会协同聚焦战略调整效果逐步体现：2022年10月，吉利控股集团高级副总