作保出海先锋，TO+C引领未来

中国诞生的跨国作物保护公司。公司主营除草剂、杀虫剂、杀菌剂、植物生长调节剂和种子处理剂等多种植保产品，产品以制剂为主。2024前三季度收入结构中除草剂占73%、杀虫/杀菌剂合占25%。2024前三季度公司综合毛利率20%，其中除草剂毛利率18%，杀虫剂、杀菌剂毛利率分别为27%、23%。公司总部位于山东潍坊，在全球布局七大生产基地，并在境外设有100多个下属子公司、在100多个国家和地区开展业务，在2023年全国农药行业销售百强榜位列第2。 农药存在结构性增长机会。2022年以来农药需求维持低迷、价格持续走低，但随着海外库存去化尾声，农药刚需属性不容忽视。全球粮食需求平稳向上，支撑农化品需求保持刚性增长，近20年复合增长率约为2.4%，且存量市场存在结构性的增长，一是非专利作物保护品市场份额的持续扩大；二是转基因种子的推广带来农药结构性市场机会；三是新兴市场对于农药仍然具有较大潜力需求。同时，目前农药原药处于周期底部，对于制剂生产商，成本端有望受益。2025年全球农作物需求有望逐渐回暖，引领农药市场温和复苏。 润丰股份坚持做难而正确的事，迈向产业价值链高地，打造完整产业链。（1）领先且持续丰富的境外登记资源是公司难以攻破的堡垒。公司具备传统出口模式与境外自主登记模式灵活切换能力，两种模式互相促进、互为补充。公司挖掘非专利作物保护品市场机会，较早开展自主登记业务，存量登记证具备先发优势，拥有海内外农药登记7000多项。在各国农药登记时间延长、资金成本大幅提升的背景下，公司先发优势明显。（2）“轻架构，快速响应”是公司核心能力。与同行业公司相比，公司非流动资产占比低（20%）、总资产周转率高（1%）、期间费用率低（11%），充分体现公司“轻架构、快速响应”的战略优势。在面对市场环境的重大变化时，公司可以快速响应、准确决策，帮助公司在行业下行周期中达成较好业绩。（3）持续完善全球营销网络，加速ModelC模式发展。基于公司战略规划，以“快速进入平台”为特点的全球营销网络正向美加、欧洲、非洲等新市场延伸；基于自有登记和自有品牌的ModelC业务相比ModelB毛利率和净利率将有明显提升。2024前三季度ModelC毛利率达29%、ModelA+B毛利率为15%。公司从2021年开始在更多国家推行Model C，初步计划在不少于25个新增目标国自建当地团队开展自有品牌的B-C业务。（4）基于研发创新的先进制造，强化成本优势。针对外采量较大、产能利用率较高的原药品种，公司进行投资扩产，有望丰富产品种类、并优化产品结构、降低生产成本、提升生产效益。 盈利预测：公司作为境外自主登记的作保先驱，“轻架构，快速响应”优势明显，Model C业务成长可期。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.5/9.2/11.8亿元，对应当前股价PE分别为22.8x/13.6x/10.6x，与可比公司平均值相比偏低，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：农药行业市场需求不及预期、全球非专利农药竞争加剧风险、主要农药出口国政策变化风险、农药产品境外自主登记投入风险、汇率波动风险、新项目建设不及预期风险、公开资料存在信息滞后或更新不及时的风险。 一、源自中国服务世界的领先作物保护公司 1、中国诞生的跨国作物保护公司 二十年专注作物保护，向“全球领先的作物保护公司”愿景扎实推进。公司成立于2005年6月，主要产品为除草剂、杀虫剂、杀菌剂、植物生长调节剂、种子处理剂等，目前已构建了涵盖原药与制剂的研发、制造以及面向全球市场的品牌、渠道、销售与服务的完整产业链。公司正依托公司自产能力和国内强大供应链及全球营销网络，以“轻架构、快速响应”为特点，以“开放包容、共享共赢”的价值观构建国际化专业团队服务世界。 图表1：公司发展历程 2023年公司销售额在中国农药企业中位居前列。公司作物保护产品出口额持续多年排名全国第一，2023年作物保护产品销售额位居全国同行业第二。 公司已通过海关AEO高级认证，先后获得“中国农药出口额30强”、“中国农药制造业100强企业”、“中国农药创新贡献奖”等称号。 图表2：荣登2023年中国农药销售百强榜第二 图表3：2023财年全球农化企业榜单位列第十 以山东潍坊为核心实现全球布局。公司总部位于山东潍坊滨海新区，市场团队位于山东济南。在山东济南、山东潍坊拥有研发团队及2处研发中心，在山东潍坊、山东青岛、宁夏平罗、南美阿根廷、欧洲西班牙、美国拥有7处制造基地。已在境外设有100多个下属子公司，在全球100多个国家和地区开展业务，并正在积极持续地进一步完善全球营销网络。 图表4：公司七大制造基地情况 公司收入以除草剂为主、以国外市场为主。从公司历年收入结构看，除草剂类产品是公司核心产品，收入占比80%左右，杀虫剂和杀菌剂分别占比5%-8%。2023年，公司除草剂产品收入84.2亿元，杀虫剂产品收入15.4亿元，杀菌剂产品收入13.7亿元，分别占总收入比73.3%、13.4%、12.0%。 未来公司将提升杀虫、杀菌剂的业务占比。2024年前三季度公司除草剂、杀虫剂、杀菌剂产品收入71.9亿元、15.5亿元、9.4亿元，分别占比73.5%、15.8%、9.7%；单三季度，占比71.8%、18.4%、8.9%。从收入来源看，收入主要来自国外地区，近年来收入占比高达95%以上，符合公司重点布局国外市场的战略。同时，国外市场中以巴西和阿根廷为主的南美洲地区收入占比最高，约占50%。根据公司招股说明书，2020年巴西和阿根廷地区收入分别为16.64亿和13.04亿元，占比总收入22.99%和18.02%。其次是北美洲、大洋洲和亚洲，分别约占14-16%、9-14%和11-12%，非洲和欧洲地区收入占比不足10%。 图表5：按产品种类的收入结构（%） 图表6：公司收入以国外为主（亿元） 公司产品结构以制剂为主。根据公司公告，近四年公司原药、制剂产能分别为4.2/4.8/6.5/7.3、18.1/18.6/21.7/28.3万吨/年，复合增速分别为20.2%、16.1%。为配合以“快速市场进入平台”为特点的全球营销网络建设，公司前期的研发创新聚焦于以终端市场需求为导向的差异化制剂研发和创新，以制剂销售为重点，因此原药产能规模较小，生产经营所需原药主要来源于外购。公司农药产品中，以除草剂类产品为主，包括草甘膦、2,4-D、莠去津、百草枯等原药及制剂产品。2020年原药产能利用率较低，主要受莠去津生产线升级改造的影响；2022年、2023年原药产能利用率有所下降，主要受莠灭净原药市场需求减少等因素影响。而制剂为满足业务扩张需求，产能利用率一直保持较高水平。 图表7：制剂为主的产品结构 2、近年受益农化景气周期和全球业务布局推进，公司业绩稳步提升 公司营收和利润规模保持快速增长。凭借日益完善的全球营销网络和有竞争力的技术优势，近年来公司收入和净利润均保持了良好的发展态势，2013-2023年期间，公司营收规模从27.6亿元提升到114.8亿元，CAGR为15.3%；归母净利润规模从2.9亿元提升至7.7亿元，CAGR达到10.4%。 特别是2022年公司营收144.6亿元和归母净利润14.1亿元均创历史高度，主要原因是2022年全球疫情以及俄乌冲突引发的粮食安全担忧、生物燃料需求复苏以及因天气导致的相关农产品供应问题，助推了全球大宗农产品的需求强劲，也带来了种植者扩大种植面积，增加农业投入品的投入，全球作物保护产品的需求整体旺盛；以及从2021年下半年开始在能耗双控、限产限电的政策影响下，叠加安全事故，农药原药价格持续高位。与此同时，公司扩大境外农药登记团队，在多个国家和地区市场份额继续提升。从2022年三季度开始，伴随大部分市场先前超量订购的货物的送抵以及供应端产能的持续扩增导致供求关系骤变而出现明显的阶段性的供大于求，作物保护品价格整体开始下行，自2022年四季度快速下行一直延续至2024年，导致公司营收和归母净利润出现回落。 图表8：2013-2023年营收CAGR为15.3% 图表9：2013-2023年净利润CAGR为10.4% 盈利能力稳中有升，期间费用有所下降。公司的销售毛利率和净利率比较稳定，16-23年销售毛利率维持在17%-21%，销售净利率维持在5%-10%，近三年销售毛利率维持稳定增长的趋势。2023年，公司销售毛利率为21.2%，销售净利率为7.4%。多年来期间费用率整体保持稳中有降，23年出现反弹，其中管理费用率从2022年4.9%升至2023年7.1%，销售费用率从2.0%升至3.8%，主要是海外员工薪酬、登记费用、差旅费、咨询费、促销品费、办公费、咨询评估、折旧摊销等增加所致；财务费用同比增加3.1亿元，主要是汇兑收益大幅下降。 图表10：公司利润率稳中有升 图表11：公司三费整体稳定 近年公司在建工程比例有所提升。近年来，公司除了继续将较多资本开支用于全球登记以及渠道品牌建设外，同样加大力度推动原药和制剂制造项目的工程建设，有望进一步拓展全产业链的制造优势。 图表12：近两年公司资本开支加大 3、股权结构稳定，激励助力长期发展 股权结构较为稳定，实际控制人是王文才、孙国庆和丘红兵三人。公司实际控制人王文才、孙国庆、丘红兵通过山东润源、KONKIA和山东润农三家公司合计控制公司67.9%的表决权。公司控/参股子公司主要有润科国际（100%）、宁夏格瑞（92.06%）、青岛润农（91.21%）、润丰巴西（100%）、山东润博（51%）等。实控人均具有二十多年农化行业从业经历、深厚的专业知识和丰富的实务经验，使公司在市场开拓、科技创新、生产制造与品质管理等方面均取得了快速发展。 图表13：润丰股份股权结构（截止2024年三季报） 股权激励陆续落地，发展信心足。2021年公司首次公告股票激励计划，拟向2名高管和151位人员授予限制性股票547.7万股，同时预留54.5万股股票，向其他激励对象授予。目前2021年激励股票中约定的三个归属期的考核目标均已达成，股票已上市流通。2024年11月公司再次公告新一轮股票激励计划，面向2025-2027年提出新的业绩考核目标，不同于前次以营收为基础，本次股票激励方案业绩考核对净利润提出明确要求，彰显公司管理层对公司接下来三年的发展信心。 图表14：润丰股份激励计划 二、农药：刚性需求驱动，存在结构性增长机会 1、农药市场发展的新特点：制剂优先、产品生命周期延长、生产集中度提高 农药产业链由农药中间体、农药原药合成和制剂加工三大环节构成。行业上游为黄磷、液氯等无机原料和甲醇、三苯等基本有机原料。凭借我国较为完整的化工工业体系以及强大的供给能力，农药行业的上游原料供应充足。但目前我国农药品种结构老化，现有登记农药品种中，登记使用15年以上的占70%左右，农药产品同质化严重，生产企业市场议价能力不足，上游基础化工产品价格的上涨将导致企业生产成本的上升，影响盈利能力。农药行业的下游行业主要为农林牧渔等农业生产领域。在世界人口不断增长、农产品消费升级、生物能源推广、耕作方式转变等因素的驱动下，下游农业生产对于农药将具有较强的刚性需求。 图表15：农药产业链 产业链利润分配向“微笑曲线”右端倾斜。农药产业链“微笑曲线”结构明显，产业链盈利集中在两侧。农药产品既有相对稳定的消费市场，又兼具较高的技术要求，产品本身专业化程度较高，无论是在产品研发、生产以及应用服务领域都具较高的发展壁垒。但在产业链内部，农药生产各个环节的“微笑曲线”特征明显，国际农化龙头企业凭借多年的发展积淀，在研发、销售环节优势极为突出，资金的投入回报也明显较高。当下全球新创制效率降低，尤其是除草剂，企业为保证领先的产品优势，不得不加大前段产品研发的资金投入。近十年来，全球农化巨头企业在产品研发的投入占比都不同程度上呈现上升趋势，叠加产品发展周期延长，单位资本投入的价值回报有下行趋势，企业的资本回报存在减少的压力。目前，全球农药产业链的主要盈利环