债市技术面周报（1月第3周）：资金紧与债券强并不矛盾

——债市技术面周报（1月第3周） 本周综述： 报告日期：2025-01-18 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 本周资金面连续承压5天。从狭义资金面的量价两个角度看，周一开始DR007上行至2%以上，R007与GC007从周二开始维持在2.50%上方，周内大行的资金融出量维持在3万亿元以下，中小行更是持续资金净融入，银行系资金融出量降至2.2万亿元。 执业证书号：S0010123060036电话：15851599909邮箱：hongziyan@hazq.com 事后归因，资金面的收紧一是由于季节性的因素（税期+春节临近），二是由于央行对资金面的态度发生变化（2024Q4央行例会重提“防空转”、坚决稳汇率、暂停国债二级买入等），这一点整体符合我们此前判断（详见《稳汇率后的债市方向》，发布时间2025年1月15日）。 值得注意的是，在本次资金收紧过程中，长端利率整体持平，从交易情况来看其抛压也不大，说明机构承受负Carry而博弈资本利得。在本次资金收紧的过程中，短端上行幅度更大，1Y国债与AAA级同业存单二级利率均较前一周五上行7bp，而10Y国债仅上行2bp，这也符合资金面->短债->长债的传导逻辑，机构行为显示长债的抛压并不大，从周度交易情况来看，10Y国债与政金债买盘与卖盘数量相对均衡，农商行为主要接券方，但卖出机构的数额均在100亿元以下，说明机构（杠杆资金）承担着负Carry（资金成本比债券收益更高）而博弈长债下行，资金面的收紧对长端的影响暂不明显。 我们倾向于认为，本次资金面的收紧并不会直接引发长债的回调，而关键在于后续央行的表态与操作，原因有三： 第一，2025年以来“资金空转”已经明显好转，且资金收紧对于长债的影响正在减小。我们观察到，跨年以来银行间杠杆率已经快速下行至106.52%，年初该值为107.89%，与过去4年相比，当前的银行间债市杠杆率处于最低位；另一方面，12月同业存单放量约1.4万亿元创近年来新高，这一现象受到同业存款自律协议影响，也体现了银行整体依然缺负债（12月大行上调同业存单备案额度）。因此，在当前杠杆率已经低、且银行缺负债（非银相对钱多）的环境下，资金面收紧对于杠杆资金从长债退出的影响可能相对小。此外，从季节性的角度来看当前资金面存在跨月松、月中紧的规律，这也加大了投资者对于后续资金转松的预期。 第二，从央行的角度而言，如果有意调控长端，其实有很多更好的选 择。我们认为此前央行暂停买入国债目的更多是稳汇率，防止国内债市波动过大，作为国内债券投资者，可以把注意力更多放在①配置盘的欠配进度，②一级交易商是否出售集中卖出10Y活跃券等因素。 第三，从历史上看，资金紧+现券强并不矛盾，而短端上行+长端震荡后的债市走势通常也以短端补降情况为主，关键还在于货币政策预期是否发生变化，即央行的表态与操作。从2020年以来，在几次较为明显的短端上行+长端震荡的债市走势后，短端利率率先开始补降的次数较多（2021年6月、2022年3月与2023年12月），但也存在长端利率后续回调的情况如2021年9月（10Y国债到期收益率回调约15bp）。而在防空转要求下，资金紧+现券强的情况也并不少，如2023Q1与2024Q1。长债是否发生明显回调，关键仍然在于货币政策的表态是否发生转变（如2020年4月末），以及市场对于适度宽松货币政策的预期定价是否有改变。 整体来看，在本周资金持续偏紧的情况下，短端上行而长端不动，背后是①投资者对后续资金季节性转松的预期；②杠杆资金对长债的影响逐步消退；③长债的抛压实际不大。展望后市，季节性的资金收紧与债券尤其是长端走强实际并不矛盾，而重点应当关注央行是否对长债的态度与操作发生进一步变化，以及投资者对于货币政策宽松预期的定价是否发生转变。 ⚫风险提示 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1债市收益曲线与期限利差.........................................................................................................................................5 1.1收益曲线：收益率普遍上行..............................................................................................................................51.2期限利差：息差倒挂加深，国债利差走势分化，国开债利差整体收窄.............................................................5 2债市杠杆与资金面....................................................................................................................................................6 2.1杠杆率：降至106.52%......................................................................................................................................62.2本周质押式回购日均成交额5.7万亿元，日均隔夜占比82.92%.......................................................................72.3资金面：银行系资金融出先降后升...................................................................................................................8 3中长期债券型基金久期...........................................................................................................................................11 3.1久期中位数降至3.20年..................................................................................................................................113.2利率债基久期升至3.99年...............................................................................................................................12 4.1中美利差：整体倒挂减缓................................................................................................................................134.2隐含税率：短端走阔，长端收窄.....................................................................................................................134.3新老券利差收窄..............................................................................................................................................13 5债券借贷余额变化..................................................................................................................................................14 6风险提示：.............................................................................................................................................................17 图表目录 图表1近4周国债国开债收益率（单位：%）...............................................................................................................5图表2近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）....................................................................................................6图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周）...................................................................................................................7图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）.....................................................................................................7图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）.............................................................................................8图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）......................................................................................8图表72021年以来DR007利率（5MA，单位：%）......................................................................................................9图表82024年以来R007与DR007利差（单位：%，BP）............................................................................................9图表92024年以来IYFR007与5YFR007（单位：%）................................................................................................10图表102024年12月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）........................