债市技术面周报（1月第3周）：资金紧与债券强并不矛盾

资金紧与债券强并不矛盾 固定收益 固收周报 ——债市技术面周报（1月第3周） 报告日期：2025-01-18 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 本周综述： 资金紧时债券也可能强，关键在于央行表态与操作 本周资金面连续承压5天。从狭义资金面的量价两个角度看，周一开始 DR007上行至2%以上，R007与GC007从周二开始维持在2.50%上 方，周内大行的资金融出量维持在3万亿元以下，中小行更是持续资金 净融入，银行系资金融出量降至2.2万亿元。 事后归因，资金面的收紧一是由于季节性的因素（税期+春节临近），二是由于央行对资金面的态度发生变化（2024Q4央行例会重提“防空转”、坚决稳汇率、暂停国债二级买入等），这一点整体符合我们此前判断（详见《稳汇率后的债市方向》，发布时间2025年1月15日）。值得注意的是，在本次资金收紧过程中，长端利率整体持平，从交易情况来看其抛压也不大，说明机构承受负Carry而博弈资本利得。在本次资金收紧的过程中，短端上行幅度更大，1Y国债与AAA级同业存单二级利率均较前一周五上行7bp，而10Y国债仅上行2bp，这也符合资金面->短债->长债的传导逻辑，机构行为显示长债的抛压并不大，从周度交易情况来看，10Y国债与政金债买盘与卖盘数量相对均衡，农商行为主要接券方，但卖出机构的数额均在100亿元以下，说明机构（杠杆资金）承担着负Carry（资金成本比债券收益更高）而博弈长债下行，资金面的收紧对长端的影响暂不明显。 我们倾向于认为，本次资金面的收紧并不会直接引发长债的回调，而关键在于后续央行的表态与操作，原因有三： 第一，2025年以来“资金空转”已经明显好转，且资金收紧对于长债的影响正在减小。我们观察到，跨年以来银行间杠杆率已经快速下行至106.52%，年初该值为107.89%，与过去4年相比，当前的银行间债市杠杆率处于最低位；另一方面，12月同业存单放量约1.4万亿元创近年来新高，这一现象受到同业存款自律协议影响，也体现了银行整体依然缺负债（12月大行上调同业存单备案额度）。因此，在当前杠杆率已经低、且银行缺负债（非银相对钱多）的环境下，资金面收紧对于杠杆资金从长债退出的影响可能相对小。此外，从季节性的角度来看当前资金面存在跨月松、月中紧的规律，这也加大了投资者对于后续资金转松的预期。 第二，从央行的角度而言，如果有意调控长端，其实有很多更好的选 择。我们认为此前央行暂停买入国债目的更多是稳汇率，防止国内债市波动过大，作为国内债券投资者，可以把注意力更多放在①配置盘的欠配进度，②一级交易商是否出售集中卖出10Y活跃券等因素。 第三，从历史上看，资金紧+现券强并不矛盾，而短端上行+长端震荡后的债市走势通常也以短端补降情况为主，关键还在于货币政策预期是否发生变化，即央行的表态与操作。从2020年以来，在几次较为明显的短端上行+长端震荡的债市走势后，短端利率率先开始补降的次数较多 （2021年6月、2022年3月与2023年12月），但也存在长端利率后续回调的情况如2021年9月（10Y国债到期收益率回调约15bp）。而在防空转要求下，资金紧+现券强的情况也并不少，如2023Q1与2024Q1。长债是否发生明显回调，关键仍然在于货币政策的表态是否发生转变（如2020年4月末），以及市场对于适度宽松货币政策的预期定价是否有改变。 整体来看，在本周资金持续偏紧的情况下，短端上行而长端不动，背后是①投资者对后续资金季节性转松的预期；②杠杆资金对长债的影响逐步消退；③长债的抛压实际不大。展望后市，季节性的资金收紧与债券尤其是长端走强实际并不矛盾，而重点应当关注央行是否对长债的态度与操作发生进一步变化，以及投资者对于货币政策宽松预期的定价是否发生转变。 风险提示 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1债市收益曲线与期限利差5 1.1收益曲线：收益率普遍上行5 1.2期限利差：息差倒挂加深，国债利差走势分化，国开债利差整体收窄5 2债市杠杆与资金面6 2.1杠杆率：降至106.52%6 2.2本周质押式回购日均成交额5.7万亿元，日均隔夜占比82.92%7 2.3资金面：银行系资金融出先降后升8 3中长期债券型基金久期11 3.1久期中位数降至3.20年11 3.2利率债基久期升至3.99年12 4类属策略比价13 4.1中美利差：整体倒挂减缓13 4.2隐含税率：短端走阔，长端收窄13 4.3新老券利差收窄13 5债券借贷余额变化14 6风险提示：17 图表目录 图表1近4周国债国开债收益率（单位：%）5 图表2近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）6 图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周）7 图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）7 图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）8 图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）8 图表72021年以来DR007利率（5MA，单位：%）9 图表82024年以来R007与DR007利差（单位：%，BP）9 图表92024年以来IYFR007与5YFR007（单位：%）10 图表102024年12月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）10 图表112024年12月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元）11 图表1210Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）12 图表13利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）12 图表14近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）13 图表15近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）13 图表16国债新老券利差（单位：BP）14 图表17国开债新老券利差（单位：BP）14 图表18国债240011.IB借贷余额（单位：百万元，%）14 图表19国债240004.IB借贷余额（单位：百万元，%）15 图表20国债2400006.IB借贷余额（单位：百万元，%）15 图表21国债2400004.IB借贷余额（单位：百万元，%）16 图表22国开债240215.IB借贷余额（单位：百万元，%）16 图表23国开债240210.IB借贷余额（单位：百万元，%）17 1债市收益曲线与期限利差 1.1收益曲线：收益率普遍上行 国债收益率方面，收益率普遍上行。1Y收益率上行7bp，3Y收益率上行2bp，5Y收益率变动不足1bp，7Y、10Y和15Y收益率上行3bp，30Y收益率上行4bp。分位点方面，1Y升至4%分位点、3Y维持在2%分位点，5Y和30Y均维持在1%分位点，7Y、10Y和15Y升至1%分位点。 国开债收益率方面，收益率普遍上行。1Y收益率上行8bp，3Y和5Y收益率上行1bp，7Y收益率上行3bp，10Y和15Y收益率上行2bp，30Y收益率变动不足1bp。分位点方面，1Y升至4%分位点，3Y、5Y升至2%分位点，7Y、10Y、15Y和30Y均升至1%分位点。 图表1近4周国债国开债收益率（单位：%） 国债 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 30Y 12月27日收益率 1.04 1.15 1.41 1.59 1.69 1.89 1.95 1月3日收益率 1.02 1.11 1.34 1.49 1.60 1.81 1.85 1月10日收益率 1.20 1.26 1.43 1.55 1.63 1.80 1.88 1月17日收益率 1.26 1.28 1.43 1.57 1.66 1.82 1.92 12月27日分位点 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 1月3日分位点 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 1月10日分位点 2% 2% 1% 0% 0% 0% 1% 1月17日分位点 4% 2% 1% 1% 1% 1% 1% 国开债 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 30Y 12月27日收益率 1.23 1.39 1.46 1.70 1.76 1.96 2.04 1月3日收益率 1.28 1.39 1.41 1.62 1.65 1.87 1.96 1月10日收益率 1.38 1.51 1.51 1.65 1.65 1.90 1.98 1月17日收益率 1.46 1.52 1.51 1.68 1.67 1.91 1.98 12月27日分位点 2% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 1月3日分位点 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 1月10日分位点 2% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 1月17日分位点 4% 2% 2% 1% 1% 1% 1% 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2期限利差：息差倒挂加深，国债利差走势分化，国开债利差整体收窄 国债方面：息差倒挂加深，期限利差短端收窄，中长端走阔。1Y-DR001息差倒挂加深12bp，1Y-DR007息差倒挂加深31bp；3Y-1Y利差收窄4bp，5Y-3Y利差收窄3bp，7Y-5Y利差走阔3bp，10Y-7Y和15Y-10Y利差变动不足1bp，30Y-15Y利差走阔1bp。分位点方面，本周1Y-DR001维持在1%分位点，1Y-DR007降至0%分位点，3Y-1Y降至0%分位点，5Y-3Y降至36%分位点，7Y-5Y升至24%分位点，10Y-7Y降至87%分位点，15Y-10Y维持在39%分位点，30Y-15Y升至10%分位点。 国开债方面：息差倒挂加深，期限利差短端及超长端收窄，中端走阔。1Y-DR001息差倒挂加深10bp，1Y-DR007息差倒挂加深30bp；3Y-1Y利差收窄7bp，5Y-3Y利差变动不足1bp，7Y-5Y利差走阔3bp，10Y-7Y利差收窄1bp，15Y-10Y利差收窄1bp，30Y-15Y利差收窄3bp。分位点方面，1Y-DR001维持在1%分位点，1Y-DR007降至0%分位点，3Y-1Y降至0%分位点，5Y-3Y维持在0%分位点，7Y-5Y升至29%分位点，10Y-7Y降至26%分位点，15Y-10Y降至49%分位点，30Y-15Y降至5%分位点。 图表2近4周国债国开债期限利差（单位：bp，%） 国债 1Y-DR001 1Y-DR007 3Y-1Y 5Y-3Y 7Y-5Y 10Y-7Y 15Y-10Y 30Y-15Y 12月27日利差 -35 -76 11 25 19 10 19 6 1月3日利差 -60 -66 9 23 15 11 21 4 1月10日利差 -48 -55 6 18 11 9 16 8 1月17日利差 -60 -86 2 15 14 8 16 9 12月27日分位点 3% 0% 4% 93% 62% 90% 44% 4% 1月3日分位点 0% 1% 2% 88% 28% 92% 46% 2% 1月10日分位点 1% 2% 1% 58% 4% 88% 39% 8% 1月17日分位点 1% 0% 0% 36% 24% 87% 39% 10% 国开债 1Y-DR001 1Y-DR007 3Y-1Y 5Y-3Y 7Y-5Y 10Y-7Y 15Y-10Y 30Y-15Y 12月27日利差 -15 -57 15 7 25 5 20 7 1月3日利差 -34 -40 11 2 21 3 22 6 1月10日利差 -29 -37 13 0 14 0 25 9 1月17日利差 -40 -66 5 0 17 -1 24 6 12月27日分位点 2% 0% 10%8%77%70% 36% 8% 1月3日分位点 0% 1% 5% 0% 57% 55% 42% 5% 1月10日分位点 1% 2% 7% 0% 13% 31% 54% 17% 1月17日分位点 1% 0% 0% 0% 29% 26% 49% 5% 资料来源：Wind，华安证券研究所 2债市杠杆