中国经济：温和复苏

中国经济 在温和的复苏 弗兰克 · 刘(852) 3761 8957 frankliu @ cmbi. com. hk 中国GDP实现了2024年5%的增长目标，得益于最新的政策刺激和创纪录的贸易顺差。住房销售继续复苏，尤其是在一线城市。零售销售因耐用商品（如家电和家具）符合以旧换新的补贴政策而反弹。固定资产投资有所放缓，受到房地产投资收缩的影响，尽管房地产销售回升尚未转化为开发商的投资意愿，后者受到债务负担过重和信心不足的制约。工业生产超出市场预期，得益于耐用消费品消费的恢复和出口的强劲表现。尽管实际GDP增长稳健，但中国股市仍表现疲弱，投资者对房地产市场和耐用消费品复苏的可持续性、持续的通缩压力以及特朗普第二任期可能加剧的贸易风险表示担忧。我们认为，在2025年上半年，中国经济将保持复苏势头，因为住房销售的回升预示着消费者需求的逐步改善，而特朗普在最初100天内的最重要议程将是降低通胀和驱逐非法移民，而不是提高关税。然而，到2025年下半年，随着政策刺激逐渐减弱，美国通胀进一步下降后，特朗普可能会加剧贸易紧张局势。我们预计，2025年上半年中国的GDP增长率将从5%放缓至4.5%，全年增长率将达到4.7%。中国可能在2025年下半年采取额外的政策刺激措施。 Bingan YE, Ph. D(852) 3761 8967yebingnan @ cmbi. com. hk 来源 ： Wind ， CMBIGM 中国2024年第四季度（除非另有说明，所有数据均为年对年比较）的GDP同比增长率从第三季度的4.6%上升至5.4%，超过市场预期的5%。同时，经季节调整后的GDP环比增长率从第三季度的1.3%小幅反弹至1.6%。GDP实现了年度增长目标的5%，尽管存在通缩压力，2024年的GDP缩减指数连续第二年保持负值，为-0.73%。 中国可能在 2025 年保持 5% 的增长目标。2025 年 GDP 增长 来源 ： Wind ， CMBIGM 目标很可能保持在约5%，因为决策者试图展现其支持经济增长的态度和实现第十四次五年经济计划的决心。如果外部冲击如关税或明显的国内经济放缓导致达到GDP增长目标面临显著压力，可能会引发新一轮的政策刺激，类似于去年九月的情况。 住房市场继续复苏 ， 但各城市的趋势各不相同。新房市场在最新政策刺激后继续恢复，建筑面积（GFA）销售在2024年前12个 月回升至-12.9%，此前11个月下降了14.3%，而房屋开工率保持稳定，下降幅度仍为-23%。与2018年和2019年的相比，新房销售恢复率在1月初降至53.7%，12月时为68.2%，其中一线城市明显保持强劲，从101.4%上升到121%，而二三线城市则依然低迷。同时，11个选定城市的二手房销售恢复率在年初继续保持强劲，从142.1%上升到152%。新房和现有房屋的价格在一线城市持续回升，而在二三线城市则继续下跌。如果一线城市的恢复持续，整体房地产市场的耐用消费品销售和市场情绪可能会继续回升。然而，随着现有潜在需求的释放，市场恢复的可持续性可能逐渐面临来自周期性弱点（如疲弱的企业信心、就业和家庭收入）以及结构性问题（如人口老龄化和社会保障网薄弱）的挑战。 由于以旧换新补贴 ， 零售额反弹。零售销售增长在12月上升至3.7%，高于11月的3%，超出市场预期的3.5%。符合以旧换新方案的耐用商品是主要贡献力量。 家用电器和家具的驱动因素分别飙升至39.3%和8.8%，得益于房地产销售的回升，而汽车行业在12月放缓至0.5%，之前为6.6%。电信设备在11月下降7.7%的情况下，12月显著反弹至14%，部分原因是受到“双11”促销活动的影响。我们可能会看到手机零售额持续上升，因为从2025年起将纳入以旧换新计划。食品和日常用品等必需品继续保持强劲势头。可选消费品表现疲软，服装、化妆品以及金银首饰再次出现下滑。展望未来，零售销售可能从2024年的3.5%上升到2025年的4.7%，上半年可能会因扩大以旧换新计划而出现强劲复苏，但这可能会牺牲未来的消费需求，因为我们可能在下半年看到需求放缓。 FAI 在 12 月受到仍在收缩的房地产投资的拖累。固定资产投资（FAI）总增长率从2024年12月的3.3%略微下降至3.2%，低于市场预期的3.4%。月度同比增幅在12月降至2.2%，低于11月的2.4%。按行业划分，房地产开发投资降幅进一步扩大，从11月的-11.5%降至12月的-13.5%。房地产销售的复苏尚未转化为开发商的投资意愿，因为他们的财务状况仍然具有挑战性。主要开发商仍在受到市场对其偿还即将到期债券能力的关注。基础设施固定资产投资保持相对稳健，但12月的增幅从9.7%放缓至7.4%，考虑到去年同期基数较高。基础设施固定资产投资在2024年上半年可能因最新的财政刺激措施而出现更强的增长，这些措施允许地方政府有更大的空间支持经济增长。制造业固定资产投资在12月从9.3%放缓至8.3%。展望未来，得益于房地产开发投资降幅的缩小，固定资产投资增长率可能会从2024年的3.2%小幅加速至2025年的3.7%。房地产开发投资对GDP增长的拖累预计将从2.3个百分点下降至2.1个百分点。制造业和基础设施投资增长预计将在2024年分别从9.2%放缓至8.5%和8.7%。 得益于强劲的制造业活动 ， 工业产值超出市场预期。VAIO的增长率从11月的5.4%上升到12月的6.2%，明显高于市场预期的5.5%。采矿和公共服务在12月分别下降至2.4%和1.1%，而11月分别为4.2%和1.6%；制造业则从11月的6%大幅上升至12月的7.4%，显示出全年强劲且 resilient 的表现，主要得益于出口的强劲势头。汽车和电气设备的增长率在12月分别加速至17.7%和9.2%，而11月分别为12%和5.2%。塑料和橡胶制品、钢铁及非铁金属制品、通用及特种设备的生产继续增长，得益于设备升级补贴政策的支持，而医药、纺织和计算机及电子设备则有所放缓。服务产出指数的同比增长率从11月的6.5%上升到12月的6.1%，延续了自9月以来的上升趋势。展望未来，随着贸易逆风加剧，工业生产可能会放缓。 稳定的 GDP 增长和低迷的 CPI 可能会持续 ， 但市场可能会 不喜欢它最新的政策刺激和创纪录的贸易顺差为连续一年的坚实实际GDP增长做出了贡献。然而，投资者对房地产市场和耐用品消费的恢复可持续性、持续通缩压力以及特朗普2.0时代的贸易战风险仍持谨慎态度，导致中国股市表现疲软。预计在2025年上半年，随着房地产销售复苏预示着消费者需求逐步改善，以及特朗普前100天的首要议程集中在降低通胀和遣返非法移民而非提高关税，中国经济将保持复苏势头。然而，这种情景可能在2025年下半年发生变化，因为政策刺激力度逐渐减弱，且在美通胀进一步下降后，特朗普可能会加剧贸易战紧张局势。我们预期2025年上半年中国的GDP增长率将放缓至5%，下半年降至4.5%，全年增长率为4.7%。预计2025年上半年中国将维持宽松的政策，并在下半年推出额外的政策刺激措施。 来源 ： Wind ， CMBIGM 来源 ： Wind ， CMBIGM 来源 ： Wind ， CMBIGM注 ： 11 个城市包括北京、深圳、杭州、南京、成都、青岛、苏州、厦门、无锡、东莞、佛山 来源 ： Wind, CMBIGM 来源 ： Wind ， CMBIGM 来源 ： Wind ， CMBIGM 来源 ： Wind ， CMBIGM 来源 ： Wind ， CMBIGM 来源 ： Wind ， CMBIGM 来源 ： Wind ， CMBIGM 来源 ： Wind ， CMBIGM 来源 ： Wind ， CMBIGM 来源 ： Wind ， CMBIGM 来源 ： Wind ， CMBIGM 来源 ： Wind ， CMBIGM 来源 ： Wind ， CMBIGM 来源 ： Wind ， CMBIGM 来源 ： Wind ， CMBIGM 来源 ： Wind ， CMBIGM 来源 ： Wind ， CMBIGM 来源 ： Wind ， CMBIGM 来源 ： Wind ， CMBIGM 来源 ： Wind ， CMBIGM 来源 ： Wind ， CMBIGM 来源 ： Wind ， CMBIGM 来源 ： Wind ， CMBIGM 披露和免责声明 分析师认证 负责本研究报告（全部或部分）内容的研究分析师声明：就本报告中涉及的证券或发行主体而言，（1）所有观点均准确反映了该分析师个人对该主题证券或发行主体的看法；（2）该分析师的薪酬并非、目前并未且未来也不会直接或间接与本报告中所表达的具体观点相关。 此外，分析师确认，在本研究报告发布前30个历日内，分析师及其关联人士（根据香港证券及期货佣金颁布的行为守则所定义）并未交易本研究报告覆盖的股票；在本研究报告发布后3个营业日内，分析师及其关联人士不会交易本研究报告覆盖的股票；未担任本报告涵盖的任何香港上市公司的高级管理人员；并且没有在香港上市公司中的任何财务利益。 CMBIGM 额定值 : 在未来12个月内具有超过15%潜在回报的股票 : 在未来12个月内具有15%至-10%潜在回报的股票 : 在未来12个月内具有超过10%潜在亏损的股票 : CMBIGM未对该股票评级 买入持有未售出的价格 CMB 国际全球市场有限公司跑赢大盘市场表现预计行业将在接下来的12个月内超越相关广泛市场基准预计行业将在接下来的12个月内与相关广泛市场基准表现一致性能欠佳： 行业预期在未来 12 个月内表现低于相关的广泛市场基准 地址： 香港花园道 3 号冠军大厦 45 楼 ， 电话 ：(852) 3900 0888 传真 ：(852) 3900 0800中国 Merchants 银行全资子公司中国 Merchants 国际资本有限公司（以下简称“CMB International Capital Corporation Limited”）的全资子公司 CMB InternationalGlobal Markets Limited（以下简称“CMBIGM”）。 重要披露 在任何证券交易中都存在风险。本报告中的信息可能并不适用于所有投资者。CMBIGM 不提供个性化投资建议。本报告是在未考虑个别投资者的投资目标、财务状况或特殊需求的情况下准备的。过去的表现并不能预示未来的表现，实际事件可能会与报告中的内容有重大差异。任何投资的价值和回报都是不确定的，并且可能会由于依赖于基础资产或其他可变市场因素的表现而波动。CMBIGM 建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业的金融顾问以做出自己的投资决策。 本报告或其中包含的任何信息，仅由CMBIGM准备，旨在向CMBIGM及其附属机构的客户提供信息。本报告并非也不应被解释为购买、出售任何证券或证券利益，或进行交易的要约或邀请。CMBIGM及其任何关联公司、股东、代理、顾问、董事、管理人员或员工均不对因依赖本报告中包含的信息而产生的任何损失、损害或费用负责，无论其是否直接或间接。使用本报告中包含的信息完全由用户自行承担风险。 本报告中的信息和内容基于被认为公开可用且可靠的资料进行的分析和解释。CMBIGM 已尽最大努力确保这些信息的准确、完整、及时性和正确性，但不对此类保证承担责任。CMBIGM 以“现状”形式提供信息、建议和预测。信息和内容可能会未经通知而发生变化。CMBIGM 可能会发布其他包含不同信息和/或结论的出版物。这些出版物在编制时具有不同的假设、视角和分析方法。CMBIGM 可能会根据本报告中提及的公司做出投资决策或持有自营头寸，并可能在自身及其关联方为交易目的而在相关证券上做市或采取主动立场。 受其客户不时委托。投资者应假设CMBIGM在其报告中存在或寻求与其中公司建立投资银行或其他业务关系。因此，接收方